美国纳斯达克市场风险控制对我国创业板的启示

2012-04-29杨蓝蓝

金融经济 2012年2期

杨蓝蓝

摘要：创业板的推出对我国证券市场的发展具有重要意义，但创业板市场是一个高风险市场，我国创业板市场刚刚起步，创业板市场的风险控制体系尚不完善。本文以美国纳斯达克市场为案例，分析其发展的经验和教训，为我国创业板市场建立完善的风险控制系统提供借鉴。

关键词：创业板纳斯达克风险控制

一、研究背景

创业板市场是一个专为高新技术企业和高成长型中小企业上市融资提供便利以帮助其扩展业务的投资场所。但创业板市场是一个高风险市场，成立之初的我国创业板市场呈现出“三高”（高估值、高换手率和高市盈率），创业板市场的风险备受监管层和投资者的关注。

另外，我国证券市场机构投资者的比例较小。据深交所统计，我国创业板首日散户买入占97%，截至2010年末，创业板个人投资者持股比例为62.3%，而主板和中小板分别为39.7%和45.8%，说明创业板个人持股的特点更为明显。由于信息不对称，广大中小投资者很难获得足够的信息，而创业板的上市公司都处于起步阶段，因而投资者对上市公司投资价值的发掘比较困难和盲目，这无疑加重了市场上的投机气氛。因此探析有效的风险控制体系，对我国创业板的发展具有重要意义。

二、我国创业板面临的风险分析

（一）创业板初期的风险

1、上市公司的质量风险。

创业板市场门槛较低，对公司过去的业绩要求不高，更看重公司是否具有发展前景和成长空间。由于创业板上市条件相对宽松，目前我国符合条件的拟上市企业非常多。如果大量公司蜂拥而至创业板，而公司成长性却不突出，相关机构若不多中选优，将导致创业板上市资源整体质量下降。

2、保荐人的自律风险。

由于中国证监会对保荐人有严格的资格认定标准，目前具有保荐人资格的券商仅72家，而目前国内证券市场的上市公司数量已超过2500家。由此将导致保荐人成为一种稀缺资源，极有可能造成保荐人高收费、企业选择盲目，保荐质量难以保证等风险。同时，由于保荐人承担着被保荐企业的辅导、推荐和上市后持续性信息披露的监督等重大责任，被保荐企业对其有高度的依赖性，还可能导致保荐人相关人员持有被保荐企业的股份，甚至进行内幕交易等违法行为。

3、过度投机和前期恶炒风险。

创业板推出的初期如果就遭到爆炒，上市公司钱来的容易，就可能出现发展动力不足，无法支撑高估值，而二级市场的参与者由于没有了赚钱效应，不会有后续资金进入，关注度就会降低，从而更多的资金会从这个市场中撤退出来，最后的结果就是边缘化。

（二）创业板中长期的风险

1、上市公司的经营风险

创业板市场上市公司多为高科技创业企业，这些公司的特点是：一般业务处于初创或成长期，缺乏稳定的盈利业绩，在具有高成长性的同时，未来的发展存在很大的不确定性。有研究表明，中小科技企业投资失败率高达70%，同时，这些企业的投资回报期通常较长。

2、退市公司久拖不退的风险

不符合上市标准的公司应当退市，强制退市制度有利于维护证券市场优胜劣态的竞争秩序。针对创业板公司的风险特征，我国创业板在财务报告质量、净资产和成交量等方面增加了更为严格的退市标准，一旦触及标准就直接退市，不再像主板要求必须进入代办股份转让系统。尽管如此，上述退市标准在执行过程中仍面临诸多挑战。如“上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”退市规定，在实际运作中上市公司大股东可以寻求第三方制造成交量，以保其上市资格。同时，虽然创业板的退市期限从主板的6个月缩短为3个月，但仍然给企业在规定时间内重组留下了空间。

3、市场流动性不足的风险

从我国创业板近期的交易数据来看，创业板在初期出现流动性不足的可能性不大。不过从中长期来看，创业板上市公司虽然有高成长性的特点，但其不确定性比主板公司大。因此，有这种风险承受能力的投资者相对主板市场的投资者会少很多，这就极有可能导致流动性不足，使这部分投资者又因为回避流动性风险而远离该市场，形成恶性循环。

三、创业板市场风险控制的案例分析——美国纳斯达克市场

（一）纳斯达克市场风险控制的成功之处

1、多层的市场结构

纳斯达克市场将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”以及“纳斯达克资本市场”，此举进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。其中，纳斯达克全球精选市场专为蓝筹股设立，公司上市财务标准和股票流通性都高于世界上任何其他市场，使得更多的优质公司被收入囊中。并且，各层次市场之间建立了灵活的转板机制。在低层次市场中得到成长的公司，一旦满足高层次市场的相关上市条件，即可以通过简单的程序到高层次市场上市；不满足高层次市场维持上市标准、但满足纳斯达克资本市场要求的，可以申请在纳斯达克资本市场中挂牌。

2、严格的市场监管

纳斯达克对上市公司财务指标的要求并不严格，纳斯达克成功的重要的原因之一，在于其降低上市标准与强化市场监管同行。

高新技术产业和传统产业有不同的特点，放宽松上市标准，是为更多潜在的高科技和高增长企业提供融资平台。在降低上市门槛的同时，纳斯达克在另一方面又加强监管，来促使上市公司强化治理。2002年10月10日，纳斯达克根据美国《萨班斯-奥克斯莱法案》对公司治理的要求，提出25条公司治理修订建议，比如增加董事会的独立性，增加审计委员会的权力，增加独立董事权力等，以增强财务的透明度和保护投资者的利益。与此相反，1997年创立的德国新市场曾是欧洲最大、最主要及流动性最好的创业板市场之一，但为了争夺上市公司资源，新市场降低了上市门槛，并且缺乏有效监管，导致许多企业鱼龙混杂。德国新市场最终仅仅维持了6年的寿命，在2003年关闭。

3、多重做市商制度

纳斯达克采取多重做市商制度，平均每一种证券有11家做市商，在这些做市商中，许多是世界上最大和最好的投资公司，如高盛、所罗门兄弟、摩根斯坦利等。这种竞争性的多重做市商制度，在提高市场透明度和缓和价格过度波动的同时，创造了较强的市场深度和在广泛的公众参与下形成的市场流动性。

（二）纳斯达克市场大幅波动的原因分析——基于纳斯达克自身运作的角度

1、上市标准缺乏对公司盈利能力和预期增长能力的要求

纳斯达克对上市公司过去的盈利要求不严格，在此之下，即便公司历史较短、经营亏损，只要未来前景远大，就可以发行股票并上市。在传统技术、传统产业占主导地位的条件下，或在现代高科技初露端倪、市场竞争尚未白热化的条件下，这一原则在支持成长性高新技术企业快速发展方面的确有效，诸如英特尔、微软、思科、戴尔等公司的快速壮大就是典型例子。但是，在高新技术领域竞争相当激烈的条件下，再简单地贯彻这一原则就可能不够了。1999年以后，在网络经济有着无限发展前景的背景下，一批入不敷出或严重亏损的网络公司在纳斯达克上市，其中相当多的又在2000年下半年以后被摘牌，就是明证。

2、网络泡沫是纳斯达克指数暴涨暴跌的直接诱因

美国经济自1991年3月开始持续增长了近十年，在此期间，纳斯达克指数也开始了快速上涨的走势。在纳斯达克指数快速上扬过程中，新经济、网络经济、高科技等各种“概念”给投资者提供了一个“无限想象的空间”，相当多人将希望寄托于“这些概念不久将成为现实”的不切实际幻想中。然而，由持续的经济繁荣和新经济革命推动的股市上涨最终脱离了宏观背景的支持，当网络泡沫破灭时，纳斯达克指数就急速下挫，把投资者从虚幻的概念拉回到现实中。

3、风险投资的推波助澜造成市场的螺旋式下跌

在纳斯达克的暴涨暴跌中，风险投资的存在也起到了推波助澜的作用。早期一些新经济模式公司的成功上市和高回报退出，使得风险投资发现了暴利的“捷径”。于是，一些盈利模式还不成熟，甚至刚刚有个概念的公司，都被过早地推向了证券市场。这些网络股和高科技公司之所以能在经营亏损时继续存在和发展，最根本的原因在于有风险资金不断“输血式”的投入支持。当市场开始下跌时，风险投资纷纷停止再投入，而这些先天不足的公司，唯有破产了事，造成了市场的螺旋式下跌。

四、纳斯达克市场的风险控制对我国创业板的启示

（一）市场运作层面

1、严格制定上市标准

纳斯达克的上市标准对公司盈利能力要求不严格，从而导致后期一批经营不善的网络公司上市后又迅速被摘牌，是纳斯达克指数大幅震荡的重要原因之一。考虑到我国投资者目前还不如美国投资者成熟，我国创业板市场上市条件应当更为严格，特别是对公司的成长性和预期盈利能力，要把好关，提高创业板市场的公司质量。可以要求公司必须连续经营高新技术业务多年并且在最近一年盈利，设定盈利标准，要求公司主营业务突出，有集中的营业范围和详实可行的业务发展计划，并有完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力，而且要严格防止风险投机者包装的皮包公司进入创业板市场。

2、防范流动性不足

纳斯达克的做市商制度成功的解决了市场的流动性问题，但从目前我国证券市场情况来看，建立做市商制度还存在一定的障碍。深圳交易所目前实行的是竞价方式的“指令驱动系统”，这种交易方式符合我国证券市场初期快速发展的要求，但证券市场价格波动剧烈的问题一直存在。我们可以借鉴纽约证券交易所的专家经纪人制度，将竞价方式和做市商制度结合起来。当股价相对平稳时采用我们现行的指令驱动模式，当市场在某段时间内波动比较大时，采用做市商制度，在股价保持正常的升跌时，部分热门股票采用做市商制度，其他股票则采用现行的指令驱动交易模式。

3、严格制定退市制度

纳斯达克市场的退市制度看重市场对上市公司的评价，即根据总市值、做市商数目、股东人数以及股价最低心理线（1美元）作为衡量公司维持上市的尺度。而我国创业板市场的退市制度多关注的是财务指标，忽视了市场对上市公司的评价，因此使得退市制度缺乏事前预防性。

（二）投资者层面

1、扩大基金整体规模

基金业的发展不仅体现在基金群体数量上的增多，还体现在单个基金的规模扩张。实践表明，近两年来发行的新基金运行稳定，业绩良好，体现了组合投资、专家理财的优势，得到了市场各方的认同。应不失时机地扩大基金整体规模，进一步提升基金的投资能力。

2、推动券商增资扩股

目前，券商是仅次于投资基金的第二大机构投资者。经过新一轮大规模扩容之后，券商的实力有了明显提高。为了进一步增强券商的资金实力，应积极做好券商的增资扩股工作，并允许部分资产优良、经营规范的证券公司直接上市。此举有助于约束和规范券商的经营行为，提高其风险防范能力。

3、探索建立合格投资者制度

随着我国证券市场体系的完善和产品的日益丰富，一些新的投资产品在交易机制和风险特征上与传统的产品都有较大差异，对广大投资者的风险控制意识和风险承担能力提出了比较高的要求。要借鉴成熟市场的经验，积极探索合格投资者制度。要督促机构投资者牢固树立客户利益至上的经营理念，实现好客户的合法权益。

参考文献：

[1] 李丹，我国创业板市场的风险及其防范对策[J]，经营管理者，2009(14)

[2] 马晖，我国创业板市场的风险分析[J]，中国商界，2009（10）