人民币真的进入贬值区间了吗?

自去年11月底至12月中，人民币即期汇价罕有地出现连续近12个交易日的“跌停”的情况，有学者认为，这是海外机构在看空中国，是“热钱”离开中国的标志。由于越来越多的中国有钱人正把资金挪向海外进行投资或是购买物业，人民币的升贬开始越来越受到中国人的关注。

问题在于。人民币真的严重贬值了吗?我们应该如何解读人民币的所谓“跌停”?

很多人以为人民币的“跌停”意味人民币在不断贬值。其实不然，这里有一个技术性问题导致的误解。所谓跌停，指的是人民币即期汇价相对于当天央行公布的人民币中间价的偏离程度达到了央行所规定的千分之五的下限。但是央行每天公布的中间价并非是上一日的收盘价，很多时间高于上一日收盘价，因此从某种程度上来说，之所以出现“跌停”，是因为央行把人民币的币值定得偏高了。

在连续12个交易日的“跌停”期间，市场上的人民币兑美元汇率并没有出现大家想像的严重贬值情况，就央行的美元兑人民币中间价来看，人民币在12天里的贬值幅度不超过0.11％。

但不管怎么说，连续12个交易日的“触及下限”行为也值得大家思考，到底市场出现了什么情况如果央行没有设立以中间价为基准、上下干分之五的限制，人民币是否会出现更大幅度的贬值?

有一点是肯定的，海外机构的确是在看空中国。去年10月，笔者曾经在本栏介绍过海外对；中基金看空人民币的三大理由：第一、大量民间信贷及政府融资平台等问题的恶化，令外资担忧中国可能出现系统性风险；第二、外资担忧中国房地产市场泡沫可能挤爆，由于大量房地产项目资金来自银行信托产品，同时高房价也是支撑许多地方政府的财政来源，其爆破可能进一步令银行等金融机构出现问题；第三，过高的通胀令放松银根成为难题，货币政策难有松动而加剧金融体系的资金紧张。

从现在来看，上述三个担忧仍然存在。有人可能会说中国通胀已经放缓，而且央行采取了降低存款准备金率的操作。诚然，这有助于缓解流动性压力，但总体上资金仍然属于偏紧状态，外资机构仍然认为中国不会在近期采用降息措施，而是会继续巩固控制通胀的成果。

而前两个问题，民间信贷及银行表外业务，也即业界常常提及的“影子银行”问题，目前依旧形势严峻，这背后反映的是银行正规贷款仍然受限。有赴内地考察的香港基金经理私下交流时说，有某些内地的银行甚至整个月都批不出贷款，而给出的短期存款(年化)利率却高达5厘。这说明什么?大家知道，正常情况下银行可以通银行间市场进行低成本短期融资，但上述现象显示，银行钱不够了，需要用高息大量借入短期资金来满足资金需求。而流动性偏紧也意味着工商企业能获得的融资受限，这会影响其经营。从上述角度来说，外资看空人民币的是有真实原因作依据的，不是纯粹投机性的看空。

美元悖论：贬值抑或避险港?

上面是从人民币角度看其走向。另一方面，说到人民币兑美元下跌，也就不得不提一提美元的汇率走势。

很多人都认为，美国实施两次的量化宽松(QE)措施之后，美元贬值是必然的趋势。但是我们可能要看得再仔细一些：中国的四万亿刺激方案难道不是一次QE措施?放眼全球，当今世界上哪个国家在金融海啸之后没有采用类似量化宽松或是大幅度降息的手段7和中国直接投入基础建设等行业所不同的是，美国的两次QE结果是大部分流动性仍然在金融体系内部，其实际形成的货币乘数效应并不大，就这一点来说，人民币的货币供应量实际上可能并不低于美元。

再看如果美元要贬值，它所对应的贬值对象是谁?很多人可能想当然会觉得美元应该兑黄金，兑某国货币贬值。但那些在全球市场从事证券交易的一线人员会提醒你，目前全球大部分资产价格以美元为标价，要替代美元的货币或是商品。应该要有足够的流通性和认可性才可能被全世界的投资者接受。而遗憾的是，目前这种货币和商品都不存在。

举例来说，就算投资者投澳元赚了钱，最终还是要换回美元的。对于那些小机构投资者来说，干脆就不要动了，否则连交易成本都不一定能抵消。

不仅是资产标价，放眼全球，目前大部分的银行系统、交易系统、结算系统以及各类资产定价都是以美元为主进行的，这种现状不是短期可以改变的。不管中间交易如何。最终都要转成美元结算。比如现在接近年末，有不少以美元标价的全球投资基金可能会考虑把资金转回美元。很多人会问，难道不可以鼓励用其它货币对基金标价吗?当然可以，在香港就有数只人民币基金。

但对于这种基金的投资者而言，他们会面临较大的外汇风险，因此基金经理每天都要考虑如何对冲这种外汇风险。同样道理，那些在全球不同市场投资的基金经理因在不同的货币上不停曝光，而这种曝光未必会赚钱，反而会增加基金的交易成本。而美元基金则不同，因为结算就是美元，所以它不用动，也不会出现汇率风险。过往曾有人提出用黄金或是石油来代替美元，但事实上很难行得通。在中国外贸出口强劲的时候，仅中国一个月的贸易顺差，就可能足够消耗全球一年的黄金增量。从某种程度来说，黄金市场已经近乎投机市场，而不是投资市场了。很多人是因为货币市场紊乱，没什么好投只能买黄金，但最后，如果资产偏好突然性再回归货币，黄金有可能再次暴跌一从全球投资类别来看，房地产市场的规模都比黄金市场大。所以国际炒家很了解，黄金可以短线炒卖，但是不可以长线做。暂时还有人看，是因为它波动大，甚至可能会上升至2000美元每盎司。在香港，已经有不少专业投资者认为，长期黄金还是要回归工业用途及首饰品价值决定机制——而从香港首饰来看，黄金保值功能还不如钻石。

从去年美元汇率走势，大家也能体会到，美元作为避险工具的功能并不亚于黄金。一些做外汇交易的朋友感慨说，去年以来，外汇交易员就像是打游击。但最终一特别是接近年关——还是得回来拍美元的码头。不论你喜不喜欢，交易系统里的事实就是这样：美元指数从2011年10月27日的76.24一路向上升至12月中旬的80.73，涨幅约6％。从12月初至中旬期间，加元与澳元均下跌约3％左右：再看新兴市场国家，不论，巴西、墨西哥还是印度，近半年来的货币贬值幅度都超过了加澳两国——从这个角度来说，人民币近期的“跌停”并没有造成实质的贬值，已经是属于强势货币；更何况在央行干预下，人民币在12月下旬很快便出现了回升。

人民币未进入下行通道

笔者也认同，长期来看，美元兑人民币以及其他货币会有下跌趋势——但这是很长远的事情，同时还要兼顾中国经济的发展和美国经济的复苏而定；而且除非美国出现重大变故，否则美元不可能一窝蜂对每个货币都跌，比较有可能的是轮流对不同的货币下跌。

至于人民币本身是否具备下跌行情的基础?答案几乎毋庸置疑。只要中国能保持社会稳定，不论是现有的近9％的增长速度，还是中央十二五提出的7％的增长速度，都属于世界范围内的高经济增长水平。在这个背景下，中国的货币不存在长期贬值的基础。

去年12月初(以及之前的)的人民币贬值波动只是市场试图告诉我们，对于人民币汇率的预期，市场上已经出现了双边看法，而不是过去几年来一直盛行的单边升值预期。这其实对于人民币汇率最终走向市场化是好事。任何资产如何只有升没有跌，都是不可持续的，就像今天中国的房地产价格一样。

在香港的人民币NDF市场已经体现了这种趋势。去年初很多交易员认为人民币年内升值可达5％——这其实不是正常交易，背后的问题是老外个个都希望拥有一定的人民币分散资产风险，但人民币的海外流动性又不足。但现在，离岸人民币存量已经超过6000亿，足以满足一般的机构投资者，而且对在岸价格也形成了一定的影响力，因此现在几乎没有人可以肯定地说，今年人民币会再升5％了，这反映市场正在走向正常。事实上，如果完全放开人民币汇率，早在四年前可能就会升到1美元兑4元人民币，现在则真的是需要转头贬值了。