政策市， A股的影子

孙晓艳

政策几乎等同于游戏规则，博弈中，靠近政策资源者可能成为暴富者。

中国股市是一个典型的“政策市”。近期，证监会连续推出一系列稳定股市的政策措施，包括上市公司员工持股计划、鼓励上市公司回购股票等。为响应证监会的号召，9月26日晚间，32家创业板公司集体发布公告，宣布年内不减持或者延长限售承诺，而有分析认为，这么多企业出现同步行为，应该不是巧合，很有可能是收到了管理层或交易所的“建议”。

在9月27日召开的新闻通气会上，证监会有关部门负责人表示，正积极研究推进上市公司现金分红税收制度调整，会同相关主管部门研究修订相关税收政策，降低证券投资税负；进一步研究完善上市公司分红与再融资挂钩制。

种种迹象表明，证监会维护市场的政策措施还将会陆续出台。十八大即将召开，A股政策利好不排除会打包出台，维稳将是各方面的工作重心，股市也不例外。

“政策市”，走不出的困局

中国的上市公司中似乎有很多的投资机会，例如当前的银行股，市盈率都只有10多倍，看起来非常低，非常有投资价值。但是不要忘了，中国股市中的市盈率完全不具有实际的投资指导性。中国的上市公司根本不按实际利润率给股民分红，从而使市盈率成为一种“海市蜃楼”，“水中月亮”。只要看一看众多上市公司经营业绩非常好、利润率非常高、市盈率也非常低，但是，股息分红却低得可怜的事实就清楚了。

在目前的中国股市，大概已没有一个股民是冲着分红而入市的。换句话说，中国的股民从主观上和客观上来说，百分之百都成为投机者或赌徒。而这一点，恰好与建立资本市场的初衷是完全相违背的。这也导致了中国股市中不应该有的资金的单向流动，即货币只是源源不断地从股民账户中流向政府、证券公司和上市公司，而缺乏一个由上市公司通过有效的分红制度向股民回馈的合理机制。

2012年8月2日证监会公布消息，继年内先后两次较大幅度降低交易手续费和市场监管费后，沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司和四家期货交易所联手，再次大幅度降低A股交易经手费、过户费和期货交易手续费。手续费下调旨在降低市场成本，也表明了监管部门努力保护投资者利益、促进市场健康发展的信心和决心。但要真正保证股民利益，关键不在降低交易成本，而在加强股市监管。

在中国股市一疲再疲，一落再落，像一个悬在空中的花瓣，不知深渊在哪里，所谓的股市分析师、“炒股专家”都不敢预测底部。人们只相信一句话：中国股市绝对不是市场行为，而是政策市，就看高层的指挥棒往哪指。

期待出台实质政策虽然有分析人士认为，目前市场长期疲弱是宏观经济形势与资本市场制度等多方面问题共同作用的结果，但监管部门持续不断的制度改革和呵护市场举措的累积效应不容忽视，不过，还是有很多投资者希望监管层能够出台更多实质性的利好政策来救市

申银万国认为，投资者对于管理层救市的预期并非完全没有道理。行情一跌再跌，2000点岌岌可危，政策层面已经出现了一些积极亮点。近日，新华社也刊出“拿什么拯救A股”的文章，民间和学界呼吁也是不绝于耳，从这一点上讲，管理层救市是有可能的。

经济学无法解释A股市场

过去两年间，中国股票市场一直是世界主要资本投资市场表现最差的市场。经受了次贷危机冲击的美国股市从其历史最高点14198点下跌到今年8月底的13090点，国内经济即便从去年年初增长开始放慢，但从2007年至2011年间仍在以8%以上的速度增长。在全球经济危急中，中国经济仍是一枝独秀，是所有主要经济体增长最快的国家，但是中国股市却连连下挫，上证综指从2007年最高点6124下跌至今年8月低的2047。作为次贷危机发源地的美国，股市恢复到危机前的百分之九十多，而全球经济表现最好的中国，股市仅是历史高位的三分之一。

十余年前，中国的上市公司盈利增长5倍有余，但是如今股市指数却回到2001年年初的水平。十年如一梦，股民们所做的投资在十年之后并没有伴随着所投资公司的发展而获利，甚至是将自己辛辛苦苦挣的钱赔进了股市。反观与中国发展模式类似的发展中大国印度，股市十年涨幅417%，印尼和巴西更是以967%和428%的涨幅领跑世界。

为什么经济复苏最快，却不能在股市上得到反映？

在一些以消费为主导的西方国家中，经济增长是消费需求增加以及由此带动的投资增长的结果。而中国，这几年的经济增长主要靠投资拉升，并不是企业的自主行为，中国投资的增加只是一种供应的重复叠加，而不是市场需求增长的结果，且对海外市场的依存度高。

因此，持这种观点的人认为，一旦海外市场的需求出现疲软，就会导致企业利润的下降。每一轮政府主导的大规模投资完成后都会伴随企业竞争环境的恶化、利润的下滑，这自然会导致股市基本面不断恶化，股价不断下跌。

如果是以消费为经济发展的导向，增加投资是企业的自主行为，由需求决定的，企业增加投资是为了满足市场需求，这自然使得企业利润增长，从而导致股市的基本面的改善。

根据这个观点不难得出，中国股市其实是反映了经济的核心内容——国内市场需求对增长的贡献过低，因此股市更多的是反映海外市场需求是增加还是减少——因为一旦海外市场的需求减少或是增长趋缓，中国企业的利润增长率就将下滑，从而对中国股市产生作用。

另外，还有一种主要存在于中国券商中的观点，认为中国股市的总市值目前不到30万亿，其中83%是国有资产。造成这一现象的主要原因是中国改革开放之初，对证券市场的定位是为国企融资。因为当时中央财政年收入只有几千亿，而一旦开放，以国企为主体的中国企业就要面临全球竞争。

而企业需要资金、技术去面对全球性的市场竞争——这种局面下，就导致了一些盈利能力达不到资本市场要求的国有企业在国资委和地方政府的支持下，打着国有资产证券化的旗号，通过包装得以上市，这就给证券市场带来了很大的伤害。这些所谓的蓝筹股、大盘股长期缺乏投资者的关注，投资者也对这些蓝筹股失去了兴趣，股价一直表现不佳，影响了大盘和市值，使得中国股市与中国经济的表现大相径庭。

前摩根士丹利董事总经理、被称为亚洲明星经济学家的谢国忠曾表示，在中国股市，大多数公司实际上都是在赚股市的钱，而不是替股市赚钱，更不用说为股民赚钱。现代社会是一部大机器，这个机器一直在吸引股民进入股市，这种力量把股民吸引进来不是让股民赚钱，而是要把股民的钱重新分配，分配给一小部分人和企业。

实际上，我们从理论上已经可以证明，当投资者对股市的信心越低、信息越浑浊时，个股股价同步运动的程度就越高。 这种不分好坏，但同涨同跌行为带来的后果之一就是：好公司和坏公司的股价无差别，这等于在变相奖励坏公司、惩罚好公司。长此以往，就连好公司也不想“好”了，坏公司当然就更想“坏”了。正如诺贝尔奖经济学家阿克罗夫所说，“这种逆向选择的结果是股市最终要关闭。”