弱市就玩宏观对冲

仇晓慧

市场萎靡不振，但私募中还是有不少高手做到了持续盈利。2012年9月，好买基金研究中心统计了今年以来阳光私募收益榜的前十名，冠军颉昂商品对冲1期以111.55%的收益率高居榜首，崔军的创赢2号以及泽里和1号分别以37.39%和35.05%的收益率进入三甲。

我仔细研究了一下这些今年收益高手的风格，基本以对冲为主。比如现阶段冠军颉昂，他们是一家典型的专门从事商品期货的私募公司，公司主要从事商品对冲投资和宏观对冲投资。崔军旗下产品主要做的是股指对冲。

颉昂投资掌门人周亚东的背景与诸多投研出身的公募基金经理有些不同。他身在嘉实基金时做的是渠道管理，做了整整9年。然而目前，他自己管理的两只产品平均回报率达106.06%，令诸多公私募基金同行望其项背。

他们的风格就是宏观对冲。他们有一支对大宗商品和宏观经济有一定研究能力的研究团队，负责大类资产的研究。公司目前研究团队共分为10个小组，有宏观研究小组，1个欧洲、美国和日本小组，中国小组，新兴市场小组，贵金属、工业品、农业品、外汇股票债券、地产、化工品等小组，他们还有1个量化研究小组，基本搭建了全球宏观研究的配置。

从业绩跟踪来看，颉昂商品对冲1期在其成立9个月即实现了净值翻倍，其以往月收益率与沪深300呈现负相关性。颉昂对于商品期货并不做套期保值，只做投机，中长期体现为价值投资，建仓期时间较长。同时，颉昂还会做日内对冲、套利。他们既有通过宏观判断基本面做空沪铜大举获利的经历，也有通过在获利后对冲规避风险，保住收益的典型操作。商品投资的交易机制优势以及对于趋势判断的精确是颉昂成功的两大重要因素。

不过，对于做商品期货对冲的颉昂来说，杠杆是其不可避免的风险点。杠杆会放大收益，但同样，若是判断失误，也同样会将损失成倍放大。纵观颉昂商品对冲1期出现过大幅波动，颉昂商品对冲1期2011年12月就曾单月下跌18%，属于风险较大的对冲基金。

而获得业绩亚军的创赢，策略主要有两部分组成，一是价值投资，二是股指期货对冲。他们赚钱的优势在于股指期货对冲。创赢在股指期货与股票对冲的过程中，不会进行完全的对冲，而是有选择性地进行趋势的判断。当下跌趋势形成后，会加大股指期货的空头仓位。而当上涨趋势形成后，也会减小股指期货空头仓位，甚至转向多头仓位。此外，创赢也会把握股指期货的跨期套利的交易机会。

我发现，在我接触的诸多私募高手中，宏观对冲越来越成为弱市获得超额收益的强将。可能是市场原因，与国外不同的是，我们操作的主要还是大宗商品与股指期货，而海外做宏观对冲的大部分发生在全球股票市场、固定收益证券与外汇。我知道，从中国海外对冲基金来说，梵基旗下的梵晟宏观策略基金采用的就是全球宏观对冲的策略，不过这在中国对冲基金策略中并不多见。

我最早接触的全球宏观基金经理是全球宏观对冲基金Armored Wolf首席投资官John Brynjolfsson，他曾在太平洋投资管理公司（PIMCO）工作19年，他主要是投资各类抗通胀资产，掌控的资产规模高达800亿美元。在通胀时期，他就投资大宗商品，理由是工业化增长会刺激人均需求，这个增速至少是2-3倍。大宗商品供给可能赶不上人均GDP增速，他觉得未来5-10年，大宗商品的价格上升都是必然。他也看好大类资产，比如贵金属、粮食、石油、还有通货膨胀债券。他掌管的宏观对冲基金每年保证收益在7%以上。

特别优秀的宏观对冲基金是熟谙各国政府金融政策和全球经济形势的。纵观全球，这类对冲基金占的规模在10%左右，却是最有影响力的一群人，像金融大鳄索罗斯、次贷英雄保尔森都属于这一策略。还有我们多数人并不熟悉的人物——比如1998年时，新兴市场的下降影响到了欧洲和美国的股票市场，并带动了债券价格上涨。Zulauf资产管理公司的创建人Felix Zulauf就开始了欧洲基金的运作，他迅速建立了欧洲市场的空头，一下子获得了9.7%的收益率，而当时MSCI全球指数基本是平的。

对这些宏观对冲基金来说，虽然波动较大，但他们的对冲方式还是能在最大程度上避险，比如“9·11”之前，经济出现反滞胀——商品市场出现通胀，股票和名义利率都会轻微下降。于是他们做空股票篮子，做多商品篮子。虽然“9·11”爆发让人措手不及，但股票的空头还是让大部分宏观对冲基金保证了正收益。

幸运的是，国内已经出现越来越多像颉昂这类有往全球宏观对冲方向准备的中国私募。走向全球，也是在弱市中实现正收益的一种力量。