宏观政策仍处于微调中

王宫

今年4月13日国家统计局发布的一季度宏观经济数据显示，中国经济增速显著放缓，“硬着陆”的可能很小。另一方面，3月中国消费者价格指数CPI出现小幅回升，主要受到蔬菜价格上涨影响，同时发达经济体普遍采用低利率的宽松政策，这也给未来通货膨胀带来隐忧。因此，我们认为尽管经济增长出现放缓，但是“微调”的宏观政策仍将持续，大范围宽松的可能性较小。

经济如期放缓“硬着陆”风险小

一季度国内生产总值同比增长8.1%，低于市场预期中值8.3%-8.5%，较去年一季度增长9.7%，下滑1.6%。中国GDP的降速与三驾马车增速的放缓具有直接关系。特别是投资方面，固定资产投资同比增长年初大幅下滑，1-3月累计同比增长20.9%，较1-2月降低0.6个百分点，较去年1-3月下滑4.1个百分点。投资对于GDP增长具有举足重轻的地位，因此投资的大幅下滑使得经济增长出现显著放缓。

一季度经济增长的放缓在一定程度上引起市场投资者的担忧，但我们认为当前的经济增速仍处于合理状态，对于处于经济转型中的中国而言8%的增长仍是安全的。首先从绝对数值看，8.1%的增长速度是主动调控的结果。今年“两会”政府工作报告中确立的经济增长目标是7.5%，打破了多年来“保八”的底线。这表明降低增速，调整结构已经成为中国社会的共识。而从国际经验来看，经济结构调整时期经济增速都会出现一定程度的下滑，属于改革时期的正常现象。其次，从相对数值看，中国经济经历多年高投资、多货币和快增长的时期，未来这样的模式较难持续。一方面，以前的模式带来过度的能源消耗，经历了多年的发展，我国很多资源已经出现瓶颈；另一方面，多年的高速投资增长之后，投资增速势必下降，否则投资效率难以得到保证，资源浪费的情况将会出现。因此，我们需要改变目前的增长模式，从投资拉动型向消费拉动型转移，但在转移的过程中势必造成增速的下降。

尽管如此，我们认为目前的经济降速并不值得过分担忧。从3月中国制造业采购经理人指数看，下游需求显著回暖，新订单和新出口订单数量开始回升，分别从2月的51和51.1上涨到3月的55.1和51.9。另外进口和采购量指标也分别从2月的50.8和53.6上升到51.5和54.8。这些数据表明当前下游需求有所恢复，同时制造业企业也开始增加采购，迎接新一轮的生产高峰。另外，尽管3月进口同比增长较2月出现大幅回落，但我们认为这主要是季节性因素使然，环比增长仍然相对强劲，这也与PMI中进口指标相吻合。（见表1）

我们认为二季度中国经济仍将保持平稳增长的势头，对于中国经济的长期增长利大于弊。

“微调”政策仍占据主流

尽管中国经济增速开始放缓，但是通货膨胀的压力并没有彻底离我们远去。我们认为中国的通胀压力源自于三个方面：其一是高额的货币存量；其二是快速城镇化与劳动力成本的提高；其三是发达经济体长期低利率宽松政策。

首先，从1999年起我国开始进入低利率时期，1年期存款利率长期保持在2%附近。宽松的货币环境催生中国的货币存量持续增长，M2余额已经从2001年年初的141240亿元，飙升至2012年年初的855898亿元。如果我们使用M2与GDP比值来看货币存量的变化，我们发现从1990年到2011年M2/GDP为1.35倍，最近10年该指标为1.64倍，到最近5年为1.69倍，而从2008年底到2011年3年的平均值达到1.80倍。尽管2011年M2增速已经显著下降，但是M2/GDP仍达到1.80倍，这表明中国经济中货币存量规模仍然庞大，金融深化程度较高。如此高的货币存量难以在短时间内消化殆尽，因此未来中国将经历较长的去泡沫化阶段。（见表2）

其次，中国城镇化进程的加速导致资源瓶颈的凸显，近年在新兴经济体增长的带动下，国际能源价格不断走高，这也成为物价上涨的推手之一。另外，从数据上看，每次经历显著的通货膨胀劳动力成本都会出现一轮明显的调整，中国多年来居民收入增速低于GDP增速，未来随着“刘易斯拐点”的到来，劳动力价格可能将呈现报复性上涨，这也增加了中国长期的物价上涨压力。

最后，由于国际经济危机的影响，发达经济体在承受高额债务的情况下纷纷选择低利率的宽松政策刺激经济增长。美国接连推出两次量化宽松政策和扭曲操作，欧央行也推出两次长期再融资计划LTRO，向欧洲银行系统注入一万亿欧元的流动性，而日本的低利率宽松政策持续时间更长。如此长时间的货币宽松在历史上也较为罕见，尽管在经济复苏缓慢的情况下，市场难于看到过量货币的危害，一旦经济回暖，多余的货币势必推升通货膨胀。这一点已经在美联储和欧央行内部产生影响。

正是基于以上的判断，我们认为2012年中国的宏观经济政策不会出现大范围大规模的放松，主基调仍然是稳健为主，微调为辅。