人民币汇改加快步伐

朱一平

中国人民银行决定，自2012年4月16日起银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%，这是继2005年实施有管理的浮动汇率制以及2007年扩大人民币兑美元交易价浮动幅度以来的重要汇率改革。人民币汇率形成机制改革加速。

通常理论上认为，一国货币升值将导致经常账户逆差，而贬值则有助于经常账户逆差调整。这也是美国国会一再施压人民币升值的原因。但是美国自2002年至2008年期间逆差持续扩大和美元贬值的历史，说明经常账户余额对汇率的反向作用。中国经常账户状况和人民币汇率走势也说明经常账户状况决定人民币汇率。自2005年汇改以来，中国外贸顺差不断增加，期间伴随着人民币持续升值。1992年至2005年之间中国累计外贸顺差3300亿美元，外汇储备余额7100亿美元。至2007年5月，央行决定银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰之时，累计外贸顺差较两年前增加1倍，外汇储备余额亦是翻番。2008年国际金融危机爆发后，人民币一度钉住美元而被动升值，外贸顺差仍然持续积累，外汇储备也于2009年4月突破2万亿美元。截至2011年底，中国累计外贸顺差1.66万亿美元，外汇储备余额达到3.2万亿美元。外贸顺差累计的同时，人民币持续升值。自2005年以来，人民币兑美元双边名义汇率已升值32%，人民币名义和实际有效汇率则分别升值19%和27%。人民币汇率升值并未使中国经常账户恶化，反而是持续顺差推升人民币汇率。

中国出口增速下降，外贸顺差收窄，人民币单边升值趋势将逆转。自2011年始，中国名义出口12个月移动平均值增速年率从危机后32.7%的高点加速回落，2012年3月出口增速已在个位数8.9%，名义出口12个月移动平均值增速年率16.6%已经开始低于2008年9月水平。就2012年1季度来看，出口、进口同比增速分别为7.6%和6.9%，双双低于2012年全年10%的目标值。由于外围经济增长遇阻，出口企业面临的外部环境异常复杂，外贸压力在积聚。特别是受欧洲主权债务危机的影响，我国对欧盟出口已经连续3个季度环比负增长，而今年2季度又是西班牙和意大利偿债高峰期，欧债危机进一步发酵的可能性很大。欧盟是我国最大贸易伙伴，占我出口份额17.7%，欧债对中欧双边贸易乃至中国出口整体增速的影响还将持续一段时间。受出口增速下降的影响，1992年以来的累计贸易顺差自2012年1月达到历史峰值的1.69万亿美元后，今年2月出现史上最大规模单月贸易逆差315亿美元。出口增速下降，外贸顺差增速放缓已成事实，人民币单边升值趋势恐将逆转。

境外投资加速，缓解人民币汇率升值压力。均衡汇率决定的另一因素是居民所持有的净外国资产，净外国资产增加意味着资本外流，引致本国货币贬值，反之则升值。在官方公布的中国国际投资头寸表中，储备资产虽然列于“资产”项下，但是中国的外汇储备是外汇管理体系的产物，严格意义上不属于居民部门所持有的外国资产。真正意义上的居民部门持有的外国资产则包括居民对外直接投资和证券投资，而居民部门负债则包括外商来华直接投资和外国居民在我国证券投资。国际金融危机爆发以来的一个明显趋势是，中国居民对外直接投资加速。截至2011年第3季度，我国居民对外直接投资存量规模为3500亿美元左右，是危机前2007年水平的3倍。同期，居民证券投资规模变动不大，当前存量规模为2600亿美元。

推动人民币资本项下可自由兑换的政策措施，使得人民币汇率短期波动将更多受到跨国境资本双向流动的影响。近来官方对资本项下人民币可自由兑换和人民币汇率形成机制改革渐成共识，跨国境资本双向流动将更为频繁。一方面，4月3日证监会宣布将合格境外机构投资者投资额度增加500亿美元至800亿美元，同时人民币合格境外机构投资者投资额度也新增500亿元至700亿元人民币，这一举措旨在加大资本市场开放力度，拓宽国际资本流入渠道。另一方面，4月10日国家外汇管理局亦撰文指出，将稳妥有序推进人民币资本项目可兑换，逐步拓宽资本流出渠道，鼓励国内符合条件的机构“走出去”，并放宽境内居民境外投资限制。政策面对资本进、出管制更为宽松，资本跨国界双向流动将导致人民币汇率短期波动更为频繁。

国内通胀走势提供人民币汇率形成机制改革的条件。受制于人民币汇率形成机制，自欧债危机爆发以来人民币再次被动升值，当前人民币有效汇率若持续升值，恐将引致通缩风险。人民币实际有效汇率既是衡量企业国际竞争力的一项重要指标，也是影响生产者物价指数及至消费者物价的一个重要因素。人民币升值表现为人民币有效汇率的上升，将通过厂商的原材料进口而导致国内生产者价格的下降，并通过物价现金传导机制影响通胀水平。自2011年中期第二轮欧债危机爆发以来，由于人民币采取主要钉住美元的有管理的浮动汇率制，致使人民币被动升值，9个月以来人民币名义有效汇率已经上升6.2%，实际有效汇率则上涨8.7%。同期，中国生产者价格指数（PPI）也已从7.5%的高位下滑到3月份的-0.3%，显示有效汇率水平上升通过企业原材料进口价格的传导机制对国内通胀压力的舒缓产生影响。4月份是西班牙、意大利还债高峰，两国国债收益率重现上升趋势，如果欧债危机持续升级，人民币若将继续被动升值，PPI年率将持续数月在负增长区间。虽然3月CPI年率略有回升，但随着PPI下降趋势逐步传导至CPI，过去两年的通货膨胀压力恐将演变为通货紧缩风险。此时允许人民币双向浮动，放宽人民币波动幅度，对于避免国内通缩风险有积极作用。

人民币汇率双向波动幅度的加大，有利于外商直接投资。汇率是影响外商直接投资的一个重要因素，特别是对将中国纳入其全球垂直一体化分工体系的外资企业来说，人民币汇率高估被视为主要经营风险之一。欧盟驻华商会于2011年对欧盟在华投资企业所做的调查发现，半数以上的欧洲企业将人民币汇率升值作为主要经营风险之一。我国进出口总值的50%左右来自外商投资企业，人民币汇率升值导致本地劳动力成本优势下降，已经成为跨国公司产业转移的主要原因。加大人民币汇率双向波动幅度，让市场供求真正发挥人民币价值决定的作用，有利于吸引外商直接投资。

人民币汇率形成机制改革中，外贸企业应注意外汇风险防范。即期市场人民币兑美元交易价浮动幅度的加大，人民币资本项下自由兑换加速，汇率形成机制改革的推进，将导致汇率短期波动更为频繁。外贸企业则应顺应这一改革趋势，利用风险管理工具，做好外汇风险管理工作。