资本账户应优先开放

卢锋

近来围绕资本账户开放与人民币国际化等金融开放问题的争论，折射出内外经济环境演变在认知与实践上带来的新挑战。

纵观人民币30多年可兑换之路，以1996年底实现经常项可兑换为标志，在认识上逐步达成共识。而过去十几年资本项可兑换呈现始料未及的特点：如开放思路和突破方向经历较大变化，推进成效不尽如预期，关键内容甚至早年共识都发生较多争议。

除两次外部金融危机影响，导致中国资本项开放进程比较曲折的关键原因，并不在于这些领域改革本身的特殊困难，而在于内外环境的现实演变提出的全新挑战。

一是汇率升值趋势新挑战。给定管好货币与控制通胀目标，须容纳名义汇率趋势升值。然而做到这点殊为不易。

货币自由兑换绕不过汇率自由化，不仅是国际学术界主流观点，也是中国早年改革实践形成的共识性看法。从现实角度看，中国资本回报率较高，加之本币动态低估，流入资本投资收益较高，流出资本收益较低，资本项开放面临流入与流出难平衡的困难。

目前中国制造业劳动生产率只有美国两成，如继续追赶今后仍会内生出升值要求，汇改问题难以回避。

二是20世纪国内学界就认识到货币可兑换需要“消除金融抑制”（周小川语），然而汇率动态低估伴随宏观调控过于宽泛化和微观化，导致金融抑制有增无减，使推进资本项可兑换面临困难。

汇率动态低估背景下外汇占款膨胀导致货币过度扩张。中国广义货币M2从2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真实经济增速的2.63倍。去年底央行28.1万亿元总资产中，国外资产占总资产85%，外汇占国外资产95%。货币过量扩张导致经济增长偏快偏热、通胀压力挥之不去、资产价格间歇性飙升。

三是美国爆发金融危机，随后引发欧债危机，主要国际货币发行国家和经济体深陷债务危机泥潭。形势急剧转变引发对中国数万亿储备资产投资风险的担忧，同时也对人民币国际化产生新的客观助推效应。

四是近年美欧实行超低利率政策，与中国利率水平发生“常态性差异”。无论比较同期限上海银行间同行业投放利率与伦敦银行同业投放利率，还是比较央行政策利率，中国与主要国际货币发行国或国际市场标准利率之间，目前都大尺度存在“内高外低”利差格局。考虑经济基本面反差条件，中外大幅利差短中期难以改变。“结构性利差”使推进资本项可兑换遭遇新困难。

计算人民币对美元抛补利率，并与欧元—美元、日元—美元、新台币—美元抛补利率比较，可见人民币抛补利率相对美元参照利率差异比其他相对开放经济体类似指标高得多。这不仅提示中国与外国利差较大事实，也显示中国资本管制总体仍有相当效果。考虑人民币抛补利差远离平价背后的结构根源，很难相信快速放开资本账户能得到总体合意效果。

直面现实新挑战，中国应将国内金融改革置于更优先位置，同时推进资本账户开放并呼应人民币国际化需求。

应尽快实施汇率改革。关键是限制央行汇市干预，以求在体制上兼容人民币趋势性升值要求。应尽快分步骤放宽存款利率上浮区间和贷款利率下调区间以实现利率市场化目标。利用目前经济增速走缓的时间窗口，松绑早先行政干预与数量管制，瘦身央行资产负债表，逐步消除金融抑制，完善开放型市场经济总需求管理政策架构。

有序推进资本账户开放。积极放开对流出和流入直接投资的不必要管制和限制。随国内资本市场改革推进逐步开放证券投资。在国内金融改革大体完成、“结构性利差”显著改观后，再考虑审慎放开货币市场等短期资本项目。

一国货币国际化，本质上是经济和制度的自然演化过程，政策上应取顺势而为与积极呼应立场。无须刻意追求，也不必操之过急。中国如能成功深化改革，保持经济持续追赶，人民币国际化最终会水到渠成。

（作者为北京大学中国宏观经济研究中心主任）