IPO公司盈余管理与社会资本、法律保护相关性的实证分析

崔文娟 黄虹荃

［摘要］ 本文结合目前我国A股市场IPO公司盈余管理的新动向，将研究的视角转向盈余管理的影响因素——社会资本和法律保护，探讨社会资本和法律保护对IPO公司盈余管理的影响。研究结果表明：在我国证券市场法律保护制度不健全的情况下，社会资本在制约IPO公司盈余管理方面起到了较好的替代作用。

［关键词］ IPO盈余管理；社会资本；法律保护

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 07. 010

［中图分类号］F276.6［文献标识码］A［文章编号］1673 - 0194（2012）07- 0020- 02

１引言

２０１０年，我国Ａ股证券市场取得突飞猛进的发展，根据２０１１年１月２６日证监会公布的统计数据，Ａ股２０１０年ＩＰＯ（Ｉｎｉｔｉａｌ Pｕｂｌｉｃ Oｆｆｅｒｉｎｇｓ，首次公开募股）融资总额达到４ ８８２．６３亿元，相比２００９年的１ ８７９亿元，同比增长幅度达到１５９．９％。主板、中小板和创业板同时将融资规模推至历史新高，新股估值也水涨船高，使得空前繁荣的一级市场一举刷新了9项纪录。

２０１０年ＩＰＯ共计３４９宗，平均几乎每天有一只新股发行，这种频率是前所未有的。巨额的ＩＰＯ融资规模体现出一级市场扩容的迅猛，创业板、中小板股票的增多有利于加速市场结构的完善，不过随之而来的ＩＰＯ盈余管理也成为亟待解决的问题。

有不少公司上市后业绩忽然出现１８０度大转弯，甚至个别公司主营业务还出现亏损。截至２０１０年８月３０日，在２９８家已披露半年报次新公司中，有５９家公司上半年净利润下降或亏损，占比达１９．７９％，其中中小板公司３４家，创业板公司２２家。

而值得注意的是，２００９年１０月才开板的创业板俨然成为新股业绩“变脸”的集中营。截至２０１０年上半年创业板上市公司共有１０９家，却有２２家出现了“变脸”。ＩＰＯ公司这种“变脸”现象已经对广大投资者和资本市场造成了巨大的负面影响，对其追根溯源，盈余管理在这一现象当中扮演着十分重要的角色。由于证监会规定的上市条件中，对成长性要求较为严格。例如企业想在创业板上市，必须满足“最近两年连续盈利，两年累计净利润不少于１ ０００万元，且持续增长；或最近一年盈利，且净利润不少于５００万元，最近一年营业收入不少于５ ０００万元，最近两年营业收入增长率均不低于３０％”。一些公司为了圈钱，在招股说明书中对财务报表数据进行了盈余管理，并且在对公司经营状况进行阐述时，强调优势，弱化不利条件。公司上市之后，盈余管理的反向效应开始显现出来。

要实现对ＩＰＯ盈余管理行为进行有效监管，除必要的法律约束之外，社会资本的作用也不容忽视。

２社会资本的内涵及假设的提出

社会资本是个社会学概念，本文主要探讨其经济学含义。ＬＬＳＶ（１９９０）在总结了Ｃｏｌｅｍａｎ，Ｐｕｔｎａｍ和Ｆｕｋｕｙａｍａ等人研究的基础上，提出社会资本是指“在一个社会当中人们的合作倾向，也就是说，在社会资本较高的社会里，人们倾向于通过信任与合作来获得社会效率的最大化，而不是相互猜疑、相互算计导致囚徒困境式无效率的结果”。Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ（１９９５）则进一步强调社会诚信、道德规范和团队精神都属于社会资本的经济学范畴。

Ｐｕｔｎａｍ（１９９３）提出诚信、道德规范都属于社会资本的概念范畴。戴亦一 等认为社会资本作为法律制度、经济制度这些正式制度之外的一种非正式制度，利用其所包含的信任、社会规范和社会网络等因素，潜移默化地影响着企业经营者的行为。Ｇｕｉｓｏ， Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）认为对于经济法律制度不太健全、执法效率不太高的发展中国家而言，社会资本能通过自律和规范，达到更好的约束效果。

ＬＬＳＶ认为，由于受儒家传统文化的熏陶和影响，中国的社会资本水平在国际上名列前茅。虽然中国的整体社会资本水平比较高，但由于经济发展不平衡，各地区间社会资本水平存在很大差异。

这种独特的社会文化环境，为本文直接研究社会资本在微观层面如何发挥作用提供了极为理想的样本。本文研究：中国各省区市的社会资本水平差异是否会影响以及如何影响该地区ＩＰＯ公司的盈余管理行为。

首先，社会资本作为一种诚信、社会规范，会内在地影响行为人的道德品质，制约行为人的行为规则。在社会资本水平比较高的地区，人们的社会诚信意识比较强，更愿意遵守社会道德规范，更容易接受社会道德规范的制约，因此当地上市公司的管理者进行ＩＰＯ盈余管理的可能性比较小。

其次，Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）认为，在社会资本水平比较高的地区，企业守信用的程度也普遍比较高，当上市公司来自较为诚信地区时，投资者比较容易认可和接受这些上市公司，会更倾向于认购社会资本较高地区的公司股票，并且愿意付出较高的价格。因此，该类地区ＩＰＯ公司通过盈余管理提高发行价格的动机也就不那么强烈。

最后，Ａｌｌｅｎ和Ｆａｕｌｈａｂｅｒ（１９８９）认为，由于ＩＰＯ公司和投资者之间存在严重的信息不对称，ＩＰＯ公司的管理层就有可能进行盈余管理，以达到增加报告盈余，从而增加发行收益的目的。Ｐｕｔｎａｍ认为，在社会资本水平较高的省份，社团组织和社会网络较为发达，人际间的交流比较广泛，信息沟通相对通畅，投资者和ＩＰＯ公司之间信息不对称的程度相对较轻，因此管理层利用信息不对称操纵利润的可能性也就会大大降低。

因此，本文提出如下假设：

假设Ｃ１：在社会资本水平比较高的省区市，当地ＩＰＯ公司进行盈余管理的程度较低。

更进一步，Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ（１９９５），Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）认为，社会资本在法律制度不健全的地区作用比较大。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Ｑｉａｎ（２００５）提出“中国之谜”——中国社会的法律保护薄弱，但其经济增长却相当强劲，这似乎与ＬＬＳＶ的法律与经济发展理论相悖。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Ｑｉａｎ（２００５）对此的解释是，中国社会存在着相应的法律保护替代机制，其中，信任、声誉和关系是最重要的替代机制。Ａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ和Ｗｕ（２００９）；潘越 等（２００９）指出，在中国这样一个法律保护较差的国家，社会资本是一种能够替代法律保护促进经济增长的重要机制。然而，也有一些学者对Ａｌｌｅｎ，Qian和Ｑｉａｎ（２００５）的结论提出反对意见，如Ａｙｙａｇａｒｉ，Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－Ｋｕｎｔ（２００８）和Ｆａｎ，Ｍｏｒｃｋ，Ｘｕ和Ｙｅｕｎｇ（２００７）。基于这一分歧，本文进而研究：在我国法律保护比较薄弱的地区，社会资本对ＩＰＯ盈余管理的作用是否更加显著。本文尝试从ＩＰＯ盈余管理这一微观视角，以一国之内各地区的法律环境差异为背景，探讨社会资本与法律保护之间的替代关系，进一步探索“中国之谜”的答案，为这场国际学术界争论提供新的证据支持。

已有研究表明，社会资本在投资者法律保护制度不健全的社会中的作用更加显著。这是因为在法律实施机制较弱的社会中，法律对上市公司的约束力比较小，法律对投资者的保护力较弱，达成交易以及执行商业合同将更多地依赖双方的信任与合作，这时社会资本所起的作用会更加明显。Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ 发现，信任对于贫穷国家而言更为重要，原因在于这些国家的法律和金融部门更为脆弱。Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（2004）对意大利各省的研究表明：在司法效率很低的省份，社会资本在金融发展中所起的作用要比司法效率比较高的省份大。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Qian（2005）对中国在不完善的法律体系下取得骄人经济增长业绩的现象做出的解释是：私营企业可以从丰富的非正式融资渠道中获得大量的资金来支持其经济增长，而非正式融资渠道包括向亲戚、朋友、民间非正式金融机构进行短期借贷，只能凭信任、关系、声誉来维系这种融资关系，因为这种融资渠道难以获得法律体系的有效保护。Ａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ和Ｗｕ（2009）通过考察社会资本在吸引外资高科技企业在华投资方面的重要作用发现，在中国，社会资本是一种法律保护的重要替代机制。潘越 等（2009）则通过考察中国各省社会资本水平对上市公司各种投资决策的影响，得到类似的结论。

与之相对应的两个假设：

假设Ｃ２：在政府介入经济程度比较高的省区市，当地ＩＰＯ公司进行盈余管理的程度较高。

假设Ｃ３：在法制化水平比较高的省区市，当地ＩＰＯ公司进行盈余管理的程度较低。

３社会资本与法律保护相关性实证研究

本文以２００２－２００６年间沪深股市３１２家ＩＰＯ公司为研究样本，研究不同省区市社会资本水平的差异对我国ＩＰＯ公司盈余管理行为的影响，并考察社会资本与法律保护在影响公司盈余管理决策方面的相互替代作用。

虽然已有学者从不同角度论证ＩＰＯ公司盈余管理的制约因素，但本文选择一个独特的视角——从社会资本与法律保护的替代关系出发，来探讨这两种盈余管理外部环境约束机制的替代作用，这是一个新的研究思路。

为检验本部分提出的理论假设，构造了如下检验模型：

ＤＡＣ＝δ０＋δ１ ＭＡＲＫＥＴ＿ＩＮＤＥＸ ＋δ２ ＧＯＶＥＲＮ＿ＩＮＤＥＸ＋

δ３ ＬＥＧＡＬ＿ＩＮＤＥＸ

其中，ＤＡＣ延续采用本文第３部分计算得出的２００２－２００６年间在我国Ａ股市场上市的３１２家公司操作性应计利润数据。而ＭＡＲＫＥＴ＿ＩＮＤＥＸ是指各省区市市场化指数，ＧＯＶＥＲＮ＿ＩＮＤＥＸ是指各省区市政府干预指数，ＬＥＧＡＬ＿ＩＮＤＥＸ指各省区市法制化指数。

本文中地区法律保护水平和金融发展水平数据来源于樊纲、王小鲁和朱恒鹏编制的《中国市场化指数（２００５年）》。其余财务数据和市场数据来自ＣＣＥＲ首次公开发行数据库。发行前的相关数据如果数据库中缺失，则依据ＩＰＯ招股说明书整理而得。

研究结果见表1。

从表1中可以看出，市场化指数与法制化指数的系数分别为－０．２５７ ７６８、－０．２２５ ７４，与预期的符号相符，表明社会资本水平及法制化水平较高的省区市，ＩＰＯ盈余管理的程度较低，相比之下，市场化在制约盈余管理方面的作用更好。而政府干预指数的系数为０．０６６ １７，表明在政府过多介入经济生活的省区市，ＩＰＯ盈余管理程度较高。

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