可转换债券赎回公告效应文献综述

【摘要】随着近两年发行的可转换债券期限的临近，赎回的现象会越来越多。本文拟对现有研究中可转换债券赎回公告的股价效应以及相应的理论解释进行系统回顾和总结，为今后的研究提供参考。

一、引言

我国可转换债券（简称可转债）的发展始于20世纪90年代初，已成为上市公司除配股和增发以外可用来筹资的“第三架马车”。和一般债券相比，票面利率低，并且可以转换成发行公司的股份，达到延迟股权融资的目的。虽然可转债持有者可以自行选择是否转股，但是否实施赎回条款的选择权却掌握在发行方手中，也就是说是赎回条款在一定程度上将投资者的主动权又重新划拨给了发行方。所以，在赎回条款一经被触发，公司就会宣布赎回，从而强制持有者转股。

在可转债宣告赎回时，会有着怎样的股价效应，以及什么理论可以进行合理的解释。探讨这些问题，不管是对融资方的赎回还是投资者的决策，以及整个可转债资本市场稳定机制的设计来说都是意义重大的。

二、可转债赎回公告效应的研究回顾

（一）国外研究

Ingersoll，J.（1997）认为只要转股价值超过赎回价格，所有的公司将会赎回可转债，换句话说公司宣布赎回并不会传递什么信号，也就不存在赎回公告效应了。

Mikkelson，W.H（1981）第一次较为系统的研究了可转债的赎回与公司股票的收益之间的关系。发现在赎回公告发布的前一天和当天的股票收益会降低大约2.3%。在比较可转换优先股在被赎回时股票的价值基本没受到影响后，于是分析得出是转债的转股较低了公司财务杠杆而引起“税盾效应”的减少。

Harris and Raviv（1985）提出了“信号传递理论”，赎回公告后股价负向变动，是因为管理者认为未来股价会走低的公司有更多的理由宣布赎回。

Mazzeo，M.A and Moore，W.T（1992）实证分析显示超常回报率在赎回日前后明显为负，在2—3个星期之后大体上会恢复到赎回日之前的水平。而且发现股票研究机构在公司宣告赎回时是提高公司的收益预期，这恰恰与信号传递理论相左。他们认为是赎回公告后市场对股票供应增大预期的反应，使得股价在短期内由于“卖方压力”而暂时偏离均衡水平，而赎回完成后，这种卖方压力消失，股价自然就回到了原来的水平。

（二）国内研究

金虎斌（2010）认为实施赎回几乎不会对股价造成负面影响，原因有两个：一是当公司的股价上升到赎回条款触发价格时，大部分可转债转股了，由此产生的股权稀释效应并不会很大；二是公司一般会挑选一个市场情况较好的时机来宣告赎回。

王梦然、于瑾（2010）研究发现，在赎回公告前股价上涨，而公告后股价出现下跌，但这种下跌的趨势在赎回日之前停止，并统计发现我国大部分强制性赎回可转债的上市公司的普通股股息收益率大于可转换债券税收调整后的收益，从现金流的角度分析了这种原因，和国外“信号传递理论”说法有一致性的地方。

张永力、盛伟华（2010）发现在公司发布赎回公告的前一天和当天不显著，而在赎回公告日发布后的第二天和中期内都是显著为负的。认为是由可转债持有人转股套现的行为引起的，支持“卖方压力”假说，是基于把转股数量等同于转股套现数量的检验分析。

王海燕、顾荣宝（2011）选取股权分置改革后的样本作为研究对象，结果是在赎回公告发布前一天为负且不显著，在当天及第二天显著为正，随着时间远离赎回公告日，会出现下降趋势，在中期为负也不显著。这些现象可以理解为由中国股市的非对称效应和转股套现所引起的“卖方压力”导致。

三、评述

从可转债赎回公告的股价效应来看，国外的研究可以得出负的异常收益率是可以确定的，而国内的研究显示这种负效应并不显著，甚至在当日和后一个交易日有显著的正效应。

从可转债赎回公告效应的解释来看，众说纷纭，还没有统一的结论。国外研究有税盾效应、信号传递理论、卖方压力等，并且通过建立模型和实证分析来加以证实；国内研究倾向于支持信号传递理论或卖方压力，还仅限于理论分析层面上，实证研究很缺乏。

正如上文所述，同国外比较起来，我国在可转换债券赎回公告效应方面的研究还不够深入和全面，这与我国可转债市场起步晚，且赎回现象大多发生在2007年以后，样本数不足有关。在考虑我国特有的经济体制后，借鉴国外成熟的理论和研究方法，深入探究我可转债赎回公告效应，加深对这一再融资创新工具的理解，推动我国可转债市场的持续健康发展。

参考文献

[1]金虎斌.可转换债券的赎回效应分析[J].华北金融，2010（10）.

[2]王梦然，于瑾.上市公司提前强制性赎回可转债对股价的影响[J].中南财经政法大学学报，2010（4）.

[3]王海燕，顾荣宝.我国可转换公司债券赎回公告效应的实证研究[J].安徽大学学报，2011（7）.

[4]张永力，盛伟华.我国可转换公司债券赎回公告效应研究[J].金融研究，2010（3）.

[5]Mazzeo，M.A and Moore，W.T.Liquidity costs and stock price response to convertible security calls[J].Journal of Business，1992（65）:353－369.

[6]Mikkelson，W.H.Convertible calls and security returns[J].Journal of Financial Economics，1981（9）:237-264.

[7]Harris M. and Raviv，A.Sequential signalling model of convertible debt call policy[J].Journal of Finance，1985（5）:1263-1281.

作者简介：孙艳（1987-），女，汉族，湖北天门，杭州电子科技大学，硕士在读，研究方向：资本市场与公司理财。

（责任编辑：赵春晖）