人民币需完善中间价机制

丁志杰

改革要循序渐进，难以一步到位，时机的选择也很重要。

中国人民银行4月14日发布公告，决定扩大人民币汇率日波幅：自4月16日起银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%。2005年7月以来，人民币汇率改革措施不断推出，但迄今只有4次以公告形式对外发布，体现了管理者对此次改革的重视。

扩大日波幅是增强人民币汇率弹性的重要一步。提高对汇率波动的容忍度，使得汇率能更好地反映外汇市场供求关系，充分地吸收经济基本面变动；同时，这也有利于分化市场预期，减少异常波动。

1%的日波幅基本能够满足建立有管理浮动汇率制的需要。有人提出将来要继续扩大日波幅至2%甚至10%，其实这在有管理浮动汇率制下对扩大汇率弹性没有太大的意义。日波幅管理主要是一种稳定汇率的机制。一般而言，美元、欧元等主要国际货币汇率在欧美交易时段波动较大，而在亚洲交易时段波动要小得多。

要进一步增强汇率弹性，需要完善中间价确定机制，提高中间价的灵活性。可以假设中间价是固定的这种极端情况，即使波幅很大，那也是回归到了盯住汇率制，而不再具有浮动汇率的机制。2008年下半年国际金融危机爆发后，人民币汇率恢复对美元的稳定，就曾出现过类似情况。

现行人民币中间价的确定基本具备市场机制的特征。中间价由中国人民银行授权中国外汇交易中心对外公布，交易中心在外汇市场开盘前向做市商银行询价，去掉最高、最低报价，将剩余做市商报价加权平均，得出当日中间价，权重根据做市商的交易量和报价情况等指标综合确定。

然而，在过去的实际操作中，中间价的确定时常出现偏差。中间价在上午9:15公布，15分钟后开市。开盘价和中间价确定之间的时间间隔不到半小时，但两者之间的差异有时过大，个别交易日甚至接近0.5%的波动上限。

由此造成一系列问题：其中一个重要问题是如果中间价偏差造成交易一直在中间价之上或之下进行，客观上就会侵蚀汇率波动的空间，汇率真正可波动的区间被收窄，进而影响到市场交易。

造成中间价异常偏差的原因可能是多方面的。就报价的做市商而言，由于该报价不作为成交的依据，其在报价时过于随意。另一种可能是做市商与人民银行博弈谋利。如果市场对人民币汇率的预期是单向升值（贬值），人民银行就会成为唯一的美元买家（卖家），做市商有可能故意抬高（压低）美元报价，从而以有力的价格吞吐美元。

就交易中心而言，由于参与报价的做市商多达十几家，其中可能有缺乏经验的银行，也不排除个别做市商浑水摸鱼。另一种可能是交易中心依赖中间价来稳定汇率。如果做市商报价不合意，在信息不透明的情况下，不排除交易中心酌情调整。

要使中间价在反映市场预期的同时实现对汇率的必要管理，在过渡期内需要对做市商和交易中心的行为施加约束。

第一，规定做市商报价为有效报价，人民银行可以依据报价，加减若干点，从做市商买入卖出一定额度内的美元。第二，适当减少报价做市商的家数，公布做市商报价以及权重等基本信息，以便市场监督。最后，人民银行需要提高中间价波动的容忍度。尽管没有对中间价波动有明确的限定，但过去中间价的日升贬值率都在0.5%以内。如前所述，在中国外汇市场闭市时段欧美主要货币波动相对更大，既然日波幅扩大到1%，中间价的波动也应随之提高。

在做出这些调整之后，汇率弹性会显著增强，市场机制会得以发挥更大的、甚至基础性的作用。鉴于存在参考一篮子货币进行调节的机制和对日波幅的规定，以及拥有庞大的外汇储备，人民银行依然拥有足够的能力稳定汇率，从而避免无序的汇率波动。

作者系中国对外经贸大学教授