欧债危机根源及对我国证券市场潜在影响

■ 万国华 赵鑫 万昊

（南开大学法学院，天津300071）

欧债危机根源及对我国证券市场潜在影响

■ 万国华 赵鑫 万昊

（南开大学法学院，天津300071）

欧债之所以导致今天险象环生的危局，是欧盟之经济、政治和法律的特殊性所决定的。

1 欧债危机的三大根源

2009年12月16日希腊长期主权债务信用评级由“A－”被下调为“BBB+”，后来又相继从“B”下调至“CCC”垃圾级。伴随事件不断升级，这场危机开始蔓延到欧盟其他国家，随后西班牙和葡萄牙等国的主权债务信用等级也相继被下调。欧盟为了尽快摆脱债务危机，不得不采取“勒紧裤腰带”的紧缩政策，同时又采取增加税收、降低工资和减少养老金等举措。这不仅激化了社会矛盾，造成大规模罢工甚至政权更迭，社会动荡又导致经济继续下滑，使欧债危机不断恶化与蔓延。

1.1 入不敷出的经济状况是欧债危机根源

第一，2008年美国引发的次贷危机令欧元区各国纷纷采取刺激经济的政策，这些措施虽然短期维持了欧元区金融的稳定，但实质上是将私人部门的债务转移到了公共部门。此外，希腊等国的福利性政策给财政造成巨大的压力，在人口老龄化和现实生产力虚弱的条件下，负债长期累积的财政赤字日益严重。第二，高福利高收入带来的高消费，以及受到新兴国家劳动密集型产业冲击形成的贸易逆差共同作用，导致国民储蓄率很低，极其不利于政府填补国内债务黑洞。第三，欧元作为世界第二大国际储备货币出现达20%的巨幅贬值，会导致成员国以欧元与美元汇兑的直接损失。换言之，成员国外汇储备也将面临再一次大幅缩水，这又加深了欧洲主权债务信用危机。

1.2 特殊的政治生态致欧债危机难以避免

从政治包括军事生态看，欧债危机的出现也不奇怪，这也正是大量市场专家们及许多评论所忽视的。众所周知，欧盟初始于如煤钢共同体之类的经济联盟，当时名曰欧共体，有点类似跨国性行业协会联盟或跨国托拉斯。随着信息技术和经济全球一体化的发展，欧洲大陆的各国尤其法德等欧洲各国的政客们，或者出于私心或者出于互保互利，1993年，欧共体又发展为欧洲联盟，实际上是一个超级政治联盟。

然而，成也萧何败也萧何。正是欧盟这种奇特的地缘政治结构，在基本利益一致或分享“盛宴”美餐或瓜分利益面时，大家可以或装着一团和气，甚至还能一直对外发声，“哥俩好”没问题。但是，一旦大难临头，各自飞的倾向就显露出来了。这在许多国际经济和政治场合屡见不鲜，但都没有这次欧债危机表现得明显。为何欧盟财政公约一再被破坏，为何希腊对欧盟的救助不但不感恩，还三番五次地“毁约”，根本的政治原因是各国的政客们要面对选票，无选票无政权，而无政权就一切免谈，何谈经济救助。从这个角度讲，欧盟经济危机要么不发生，一旦发生很难挽救，这就是不同于美国次贷危机之处，所以政治效果只能“骑驴看唱本——走着瞧”。

1.3 奇特的法律性质使危机成为必然

与政治生态相连的是欧盟的法律制度。由于经济或政治与法律相连，所以欧盟这个超级怪物在设计其架构时，必然会触及法律制度框架。从法理学角度讲，欧盟虽有独立的立法和司法体系，但是这种“独立”是建立在各成员国立法或司法主权让渡基础上的。换言之，其独立性程度要看成员国让渡主权的程度。在国家理性经济人利益至上的原则下，事实上各成员国很难“毫不利己”或“共度时艰”，结果制定的绝大多数欧盟法律规则，对成员国而言几乎没有强制约束力，只有指导性质而已，这就是欧盟法律多是以“指令”形式颁布的根本原因。也正因如此，在解决欧债危机过程中，现行欧盟有关货币或财政的法律指令作用似乎不大。于是，政客们不得不转向没完没了的“政治谈判”。一句话，从法理看，欧盟货币制度或资本市场制度从设计开始就注定了失败的命运。换言之，欧债危机发生是必然的，只是时间早晚问题。

2 对中国股市的影响

投资者不禁要问，中国股市本是封闭市场，远隔万里的欧债危机为何对中国的股市造成如此大的影响？更有甚者，欧洲股市打喷嚏中国股市就感冒，又为何中国股市常常跟跌不跟涨，潜在原因何在？

2.1 流动偏好直接左右中国股市

首先，资本流动性偏好会直接作用于中国股市。换言之，资本逐利、避险本性和全球化特点将更加直接影响中国股市走势。由于全球经济一体化和信息技术革命的原因，一旦国际资本市场出现系统风险时，风险资金会自然向安全投资场所或稳健证券品种聚集，中国或中国证券市场显然不是理想之地。理由很简单，无论是中国经济增速放缓，还是通货膨胀导致银根紧缩，都使中国股市估值水平不断下滑，对世界投资或投机资金毫无吸引力。这也是欧美股市跌，中国股市也跌的重要直接原因。中国中小投资者必须慢慢学会适应资本流动的国际化规律。

2.2 实体经济下滑间接重伤中国股市

其次，欧债危机会更多地通过实体经济间接影响中国股市。本质上讲，欧债危机根源仍是欧盟成员国的实体经济出了问题，这是与美国次贷危机诱因很不相同的地方。其逻辑轨迹是，欧盟成员国实体经济增长下滑甚至负增长，导致失业增加，继而导致收入减少，最终影响投资和消费，反过来又影响经济增速和财政收入减少，形成恶性循环。而这个恶性循环必定影响中国实体经济，尤其是对为我国GDP做出巨大贡献的民营经济影响更大，更要命。换言之，中国经济增长的“三驾马车”之一的出口收入，由于欧盟消费能力降低而大受影响。这种影响由于经济增长方式惯性和产业链关系，具有极大的传染性和杀伤力。这是中国股市老是跟跌不跟涨的根本原因。这种趋势的扭转必须等到中国经济结构调整和经济增长方式转变基本完成，才会彻底扭转。

2.3 恐慌从众心理致中国股市伤不起

“贪婪和恐惧”是股市一对孪生兄弟，这在欧美如此，中国股市更加适用。自从希腊出事后，意大利、西班牙等国也警报不断，全球投资者犹如惊弓之鸟，生怕厄运降临自己头上，谁也不知道欧元区国家下一步会发生什么，唯一可以确定的是世界经济包括美国、欧盟和中国经济形势在不断恶化，并且好转的势头不会在一夜间发生。所以，卖出、再卖出、不断卖出策略大行其道，并且成为市场的惯性选择。于是，全球股市病毒式、间歇式的崩盘或暴跌便成为了常态。这既是坏事也是好事，说明中国股民开始关注国际局势，投资开始具有国际视野了。

2.4 谋定而后动，中国股市危中有机

首先，危机延续会刺激避险资金对结算货币美元的需求，推升美元指数，这样就缓解了人民币对美元的“被升值”压力，给了人民币汇率形成机制改革一个良机。2011年中国央行决定推进具有增强弹性的人民币汇率形成机制改革，就是典型例子。所以，欧债危机在一定程度上缩小了人民币汇率与均衡汇率的差距，为人民币汇改提供了一个难得机遇。

其次，随着希腊等欧盟成员国选举尘埃落定或政治逐渐稳定，以及欧盟或国际合作机制进一步加强与完善，海外避险情绪冲击将会逐渐减弱，中国股市或又将重回自己运行轨迹。政策面上，6月上旬央行已经进行了降息，财政力度加码预期也已开始兑现，这些有助刺激内需，有利于抑制住股市进一步下滑或封住了指数大幅下跌的空间。基本面上，随着中报披露期的临近，业绩下滑趋势虽难以避免，但中国股市走势已基本提前反映了这一预期，一旦披露开始之际，也许是股市转势之时。技术面上，K线走势已经回到了10年前水平，表明新的世纪大底或已为时不远。

总体来看，在政策放松和经济下行的博弈之中，市场短期仍将震荡拉锯，等待货币政策累积效应的释放以及经济底的隐现。我们认为，中国股市的最坏时期正在过去，因此即使今年9月下旬10月上旬出现最后一跌，也无需过度悲观，反而是中长期埋伏的良机。

万国华，博士，南开大学法学与管理学教授、博士生导师，中国证券法学会理事，天津市商法学会会长；赵鑫、万昊分别为南开大学法学院和南开大学商学院研究生。）