我国核电产业发展的融资思路

■李兴平 张 维 张 帆

我国核电产业发展的融资思路

■李兴平 张 维 张 帆

核电产业;融资;能源发展规划

2011年3月日本福岛核泄漏事故，使世界各国对核电产业的安全性普通质疑。但是，由于核电的清洁、稳定和巨大潜力，以及世界各国对碳排放和全球温室效应的日益关注，对能源日趋紧张、生态环境逐渐恶化、整体经济结构尚在转型中的我国来说，大力发展安全的核电却仍然是解决能源和生态危机、促使经济发展的必选方案。

任何产业的发展都离不开资本的介入，作为资金密集度极高的核电产业，其发展尤其需要巨额资金的支撑。根据《能源发展“十二五”规划》和《新兴能源产业发展规划》，在2020年我国核电装机容量至少要达到7 500万千瓦。目前我国已经投入运行的核电装机容量大致在1 100万千瓦左右，离预期目标还有大约6 400万千瓦的差距。若核电投资成本为1330—2000美元每千瓦[1]，以1美元兑换6.35元人民币的汇率估算，大致需要的投资总额在5 400亿元到8 100亿元之间。核电项目建设周期一般在5年左右，为了在2020年完成7 500万千瓦的核电装机规模，就需要在2015年之前开工建设，所需的5 400亿元到8 100亿元总投资中，绝大部分都必须在2015年之前兑现。资金问题成为影响我国核电发展的主要问题[2]。

一、我国核电产业现有的资金来源分析

从1984年第一座核电站开工，我国核电产业经历20多年的发展历程已积累了一定的经验，融资格局已初现雏形。目前，我国核电产业的资金主要来源于核电企业自身利润积累、其他企业投资、政府间接投入和普通个人投资这四个方面。

(一)核电企业自身利润积累

现有核电生产企业自身的盈利是发展核电产业最直接的资金来源。虽然国家目前只核发了中国核工业集团公司 (简称中核集团)、中国广东核电集团有限公司(简称中广核)和中电投集团三张核电牌照[3]，但是从当前在建的德宁核电站、阳江核电站和台山核电站等核电工程来看，这三家企业仍然是核电产业的投资主力。

总体来说，核电利润相当丰厚。中核集团2007年到2009年分别实现利润26亿元、45.8亿元和53.5亿元①。中广核2008年到2010年的利润分别是64.77亿元、41.47亿元和81.98亿元②。中电投集团2010年实现利润总额50.20亿元，增幅达到35%，已是中电投集团组建以来最高的一年③。从这几家企业目前的盈利状况来看，业绩逐年看好，但是对比我国核电几千亿的资金需求，这种自身积累明显不够。

(二)其他企业投资

这里的其他企业泛指中核集团、中广核和中电投集团以外的其他企业及各种金融机构。其他企业投资核电产业的方式一般有两种:股权投资和债券投资。

目前来看，只有少数企业直接参股核电产业，而且持股比例也不高。截至2010年末，我国已经投入使用的核电站有大亚湾核电站、秦山核电站、岭澳核电站和田湾核电站。其中，大亚湾核电站是由香港中华电力公司出资25%和中广核出资75%共同组建而成;秦山核电一期工程完全由中核集团出资，秦山核电二期工程由中核集团出资50%、浙江省电力开发公司出资20%、申能股份有限公司出资12%、江苏省国信资产管理集团有限公司出资10%、中电投核电有限公司出资6%和安徽省能源集团有限公司出资2%组建而成;秦山核电三期工程中，中核集团和中电投总共出资71%，而浙江省电力开发公司出资10%、申能股份有限公司出资10%和江苏省国信资产管理有限公司出资9%组建而成;岭澳核电工程由中核和中广核共同投资，没有其他企业参与;田湾核电站由中国核工业集团公司出资50%、中电投核电有限公司出资30%、江苏省国信资产管理集团有限公司出资20%共同组建而成。可见，除了三家持照企业外，其他企业的参股比例都比较低，而且参与的企业数目总共也只有5家。对于目前在建的核电项目来说，这种情况仍然存在。以安徽芜湖核电工程为例，申能股份有限公司与中广核、安徽省皖能股份有限公司、上海电力股份有限公司分别按20%、51%、15%、14%的比例共同投资设立安徽芜湖核电有限公司，负责建设、经营安徽芜湖核电站一期工程。

由于债权人的信息很难收集，且企业原有债务仍需偿还，所以我们仅以核电企业新增债务的变动来粗略判断资金状况。以中广核为例，2008年到2010年，新增债务640亿元，其中短期债务271亿，长期债务369亿元。虽然短期债务也是企业的资金来源，但是还款压力比较大。而可以长期占用的369亿元，也与核电产业发展所需资金相去甚远。

(三)政府投资

中核集团、中广核和中电投三家企业的创建，基本依托于国家培养的技术力量和原来的国有企业组建而成，是政府直接扶持的结果。但是在其后期建设经营核电站的过程中却难见政府直接投资入股的踪迹。从另外一个角度来看，无论是已有的、在建的还是尚在规划中的，任何核电项目的建设运行，从规划、选址、建设、投产、运营到融资优惠、贷款担保、人才培养、原料保障、税收减免、政策扶持、修建公共设施等，每个环节都不能脱离政府的支持。虽然政府的支持未必直接带来核电项目资金的流入，但确实可以减少其资金的流出。从这种意义上来说，可以认为政府间接参与了核电产业的投资。我们可以将这种间接投资看做政府对核电企业的非货币性投资。

(四)个人投资

根据中国人民银行提供的数据，截至2011年6月，我国的个人存款总额已经突破33万亿。而且，我国现有的投资方式还比较单一，供个人选择的投资方式非常有限，因此，可被分散出去的资金份额比较少。和单个企业的盈利比较起来，这种供给更有保障。但目前个人投资核电产业的机会却很少。虽然总体具备很强的资金供给能力，分散到众多的普通个人，每个人能提供的资金却很有限。对于普通个人投资者来说，核电站建设初期直接参股的门槛很高，极少有人具备这种资金实力。更容易让普通大众接受的方式是基金购买或者在股票市场上直接买卖核电相关企业的股票。但是，除了中核科技、申能股份等少数上市公司外，大部分的参股企业或者相关生产企业都未上市，也未设立专属于核电的产业基金。可供购买的股票种类少，能够通过股票发行筹集到的资金也有限，而设立和核电产业高度相关的股票基金更无从谈起，个人投资者自然也无门购买。另外，虽然核电企业的债务规模在增加，但除去金融机构贷款和企业间的借款外，个人投资者的份额还是非常少。这种现状导致大多数的个人投资者无缘于核电产业的快速发展，核电产业也难以撬动个人投资者的巨大“钱包”。

由上述分析可知，当前核电产业的资金主要来源于核电生产企业自身的利润积累和其他企业的投入。核电生产企业自身积累非常有限，参与投资的其他企业数量也不多，能够提供的资金量也比较少。有实力提供巨额资金的个人投资者却因门槛太高、渠道太少而难以投资核电产业。这种格局难以满足核电产业未来发展的资金需求，我们有必要借鉴他国的经验，以打破当前的融资困境。

二、核电大国核电产业的融资特点

目前我国核电占比还比较低，和美国、法国、日本等核电大国相比，还有很大差距。这从侧面也反映出这些国家在核电发展方面充足的经验。对比我国目前的融资状况，核电大国融资最大的特点在于融资范围极为广泛。

(一)参与企业数量众多

以美国为例，在1991年，曾有101个实体参股美国的核电站。这和我国目前屈指可数的少数企业参与核电产业形成了鲜明对比。

(二)通过上市对普通个人融资

法国电力公司、东京电力公司、美国电力公司、美国Exelon公司等核电巨头都是上市企业，可以面对普通的个人投资者进行融资。我国目前持照的三家企业都没有整体上市，对普通投资者的融资额非常有限。

(三)跨国融资

从我国目前的核电融资状况来看，涉及的主要是国内企业。而很多国外核电企业都会引入外国投资者。俄罗斯波罗的海核电站就诚邀外国投资者共同参与加里宁格勒地区的波罗的海核电站的建设项目，而且俄罗斯原子能公司预计就该项目为外国投资者提供49%的投资份额。美国的国联合能源集团 (Constellation Energy Group)曾经就核电发展与世界最大的核电运营商法国电力组建Unistar能源公司。2011年3月日本福岛核泄漏之后，我们也看到了世界各国投资者抛售东京电力公司债券的行为。这也反映出之前其广泛的投资基础。

三、解决我国核电产业发展资金不足的思路

为实现我国核电产业未来的发展规划，解决我国核电产业发展资金不足的难题，笔者结合我国核电产业的融资现状并借鉴外国核电企业的融资经验，为核电企业的融资提出了几点对策。

(一)向更多的国内企业融资

企业向外融资时常见的方式有发行股票或者发行债券。核电企业也可以通过发行股票或者债券向其他企业融资。

为了保证核电产业发展的资金供给，应该极力拓宽核电企业融资渠道，允许并吸引更多优质的企业参股核电产业。但是，普通企业如果不能适应社会经济发展或者经营不当，可按照市场规律将其淘汰。而在能源紧缺、政府大力发展低碳经济的背景之下，核电的发展不仅仅是简单的市场行为，还关系社会经济安全和环境保护，不能随意任之自生自灭，对其经营发展必须格外关注，务必保障其健康发展。因此，为了保证核电产业的顺利发展，保障后续资金的持续使用，应该谨慎选择与经营过程中能够带来持续现金流的国内企业合作。如果入资企业的现金流中断，为了保证核电项目的正常建设，甚至可以在必要的时候终止投资关系，更换投资人。

如果通过发行债券向其他企业融资，由于核电项目的建设期比较长，投产之前的还款付息会加大企业的资金压力。因此，核电企业应该尽量发行中长期债券，还可以选择发行前期利息低后期利息高的债券，项目建设期之后开始付息的债券或者到期一次性还款付息。

此外，还可以由核电企业、保险资金、社保基金等国内大资金集团作为发起人，以私募的方式设立核电产业投资基金，吸引更多优秀企业参与投资。[4]

(二)政府应直接投资核电企业

由于核电产业的特殊性，不可能脱离政府而任之发展。从日本核泄漏事故的经验来看，若政府担当的仅仅是单纯的监管者，而未作为当事人参与其经营管理，利己的企业极有可能在出现危机的时候对公众隐瞒信息，在采取善后措施的时候力不从心，最终依旧将难题推给政府，让全社会甚至全人类来承担严重的后果。因此，无论是中央政府还是地方政府都应以直接投资的方式参与核电产业。政府直接投资核电产业的方式可以分为两种，一种是直接以货币资金投资，另一种是非货币资金投资。

如果政府直接以资金投入的形式参股核电企业，由于政府的财政收入主要来源于税收和债券发行。核电发展需要的巨额资金不可能主要依靠政府拨款或者发行债券来满足。如果单纯依靠政府拨款，在保持现有税种不变的情况下，巨额支出会给财政带来极大的压力，政策和资金的过度倾斜也会影响其他产业的发展。而且，这种完全由政府出资的方式极可能带来高额的代理成本，最终反而会导致效率的降低。而如果通过发行政府债券来筹集资金，就等同于向市场收紧了巨额的资金，会影响货币市场的资金存量、社会的基准利率以及通货膨胀率等经济变量，也会影响核电企业后期的经营成本和后续筹资成本。除了核电相关企业，这种做法还可能对其他行业和政府的宏观调控产生影响，后果难以估计。总体来说，政府的资金投入应该适量。

前文提到，目前政府主要是以非货币资金的形式投资核电产业。但是，这种投入并没有换来核电企业中对应的股份，反而成为社会为核电产业的无偿投资。出于核电安全的考虑，政府为核电企业提供的这种非货币投入应该在核电企业设立之初就折算成对应的股份，以实现政府在核电企业经营过程中直接参与企业管理。此外，政府还可通过BOT或TOT等方式实现核电产业融资。

(三)通过上市向普通个人融资

让个人投资核电项目，除了吸收资金外，还能让普通民众分享核电项目带来的丰厚利润，真正做到藏富于民。从目前的情况来看，普通投资者主要关注的是企业的财务信息，而对核电核心技术的细节不太关注。在这种情形下，核电企业可以避免对外透露过多的技术细节和核心技术，以保障核电技术的安全。

虽然说向普通民众发行可流通股票能保证核电企业的资金使用，同时还能避开按期还款的压力，算是最佳的筹资方式。但目前上市的核电相关企业比较少，即便是持照的三家核电巨头也未整体上市。而且，近两年由于上市的新股数量较多，已经给证券市场的资金面带来了很大的压力。如果众多的核电企业在短期集中上市，会给市场带来很大的影响，而且在整体行情低迷的时期上市，能筹集的资金也比较有限。因此，应该有计划有步骤地逐步实现核电企业的整体上市，保障核电企业筹资的同时尽量减轻对证券市场的资金压力，也让普通投资者有机会逐步参与核电产业的发展。此外，核电企业还可以对外发行有条件的优先股，在筹资的同时避免决策权的转移，和发行债券相比，还可以避免未来的本金偿付。

(四)积极从国外融资

从国外获取资金，特别需要注意的是筹资过程中可能的信息披露问题。由于核电行业的敏感性，不可能过多的对外进行技术信息披露。因此，应该尽量选择对信息披露要求不高，或者是对公开性披露无要求的筹资方式。另外，长期看来，人民币的升值在所难免。如果核电企业计划从国外募集资金，不论是发行股票或者债券，都会涉及未来现金流的流出，就必须提前考虑汇率变动带来的影响，降低企业的汇率风险。随着人民币在世界市场的日渐坚挺，企业应该尽量选择软货币进行支付。

核电产业如果希望从国外获取资金，同样也可以通过发行股票或者债券的方式来实现。如果是对外发行债券，为了避免外国管理当局的限制，可以对外发行欧洲债券，通过国际银团的协助迅速获取资金。为了避免利率或者汇率的波动，还可发行浮动利率债券或者双轨货币债券。如果是对外发行股票，为了避免详细信息披露过程中可能造成的外泄，可以通过发行规范144A存托凭证向专业机构投资人筹集资金，也可以通过发行一级有担保的存托凭证向普通的外国投资者筹集资金。

核电产业发展是社会经济发展的必然选择，融资问题是产业发展的基础和前提，借鉴中外过往经历，探索我国核电大发展之路，是我国能源强国的重要命题，有着重大的理论指导和现实意义。

注释:

①数据来源:国资委2010年公布的《中央企业第二任期考核优秀企业专题报告》。

②数据来源:中广核《2011年第三期短期融资券募集说明书》公告。

③数据来源:中电投集团2011年5月发布的《2010年度社会责任报告》。

④数据整理自申能股份各期公告及企业官方公布数据。

⑤中广核《2011年第三期短期融资券募集说明书》公告。

[1]葛立华.BOT——核电融资新模式[J].中国核工业，2002，(3).

[2]温鸿钧.核电利用外资模式的探讨[J].核经济研究，1996，(6).

[3]何雨聪.政府公关项目融资(PPP)及运行机制研究[D].重庆:重庆大学，2007.

[4]曾庆熊.建立核电产业投资基金 拓宽核电建设融资渠道[J].中国核工业，2006，(1).

《能源发展“十二五”规划》和《新兴能源产业发展规划》的实施给我国核电产业带来巨大的发展机遇的同时也带来了巨大的资金压力。本文从核电企业自身积累、其他企业投资、政府投资和个人投资四个方面讨论了我国核电产业现有的资金来源，对国外核电产业的融资经验进行了比较分析，建议从开放企业融资、吸收政府直接投资，通过上市向普通个人投资者融资，通过发行欧洲债券、规范144A存托凭证、一级有担保的存托凭证等金融工具向外国投资者融资的方式，拓宽融资渠道，保障核电产业发展资金的供给。

F407.23

A

1004-518X(2012)01-0091-04

李兴平(1963—)，男，东华理工大学地质资源经济与管理研究中心教授，主要研究方向为金融学;张 维(1982—)，女，东华理工大学经济与管理学院讲师，主要研究方向为统计学;张 帆(1980—)，男，东华理工大学经济与管理学院讲师，主要研究方向为产业经济。(江西南昌 330013)

本文系江西省社会科学规划项目“基于控制理论的江西省核电企业融资模式研究”(项目编号:10YJ67)的阶段性成果。

【责任编辑:薛 华】