机构投资者持股能提高上市公司盈余持续性吗?——基于中国A股上市公司的经验证据

宋建波，高升好，关馨姣

(中国人民大学商学院，北京，100872)

一、引言

自2001年中国证监会提出超常规发展机构投资者的战略思路以来，中国的机构投资者实现了跨越式的发展。截至2009年7月，各类机构投资者所持股票市值总额占流通市值的比重已达到63.86%①资料来源:http://news.stockstar.com/info/darticle.aspx?id=SS，20090826，30212931。一方面，随着机构投资者数量、规模的不断扩大，机构投资者对资本市场产生了越来越大的作用和影响;另一方面各方亟需验证和回答:机构投资者对上市公司的作用如何?机构投资者能否有效改善公司治理，促进上市公司提高经营和管理效率?机构投资者持股能够提高上市公司盈余持续性吗?

会计盈余具有信息含量［1－2］，盈余持续性作为会计盈余质量的重要属性，其实质体现的是管理层的经营质量，能够影响投资者、债权人等利益相关者的决策。Francis 等(2004)认为盈余质量具有以下属性:应计利润的质量、持续性、可预测性、平稳性和价值相关性［3］。盈余持续性作为盈余质量的属性之一，反映了企业的当期盈余持续到下一期的程度［4］。盈余持续性越高，盈余的平稳性则越强，可预测性亦越强。同时，盈余持续性越高，盈余信息提供的信息含量会增加［5］，盈余的价值相关性便越强。因此，鉴于机构投资者发展力量的日益壮大，研究机构投资者在参与资本市场运作、参与公司治理的过程中对上市公司盈余持续性的影响，具有重要的理论与现实意义。

本文以我国非金融类上市公司2003年至2009年的数据作为研究样本，研究机构投资者持股对上市公司盈余持续性的影响。研究发现，机构投资者持股显著降低了上市公司的盈余持续性。研究结果表明，在我国构投资者持股虽能够提升上市公司的业绩［6－8］，但其并没有在改善上市公司经营实质、提升上市公司经营能力方面发挥积极作用。因此，我们应当理性看待现阶段我国机构投资者的作用，并通过有效机制引导机构投资者进行价值投资，以增强我国上市公司的盈余持续性。

二、文献综述

现有文献对机构投资者与会计盈余二者关系的探讨，主要体现在两个方面:一是机构投资者持股对会计盈余数量的影响，即机构投资者持股是否有助于改善上市公司的企业绩效;二是机构投资者持股对会计盈余质量的影响，即机构投资者持股是否有助于改善上市公司的盈余质量。

现有文献多认为机构投资者持股有利于提升企业绩效。随着机构投资者力量的日益增强，机构投资者会对上市公司发挥监督的作用，改善上市公司的公司治理，进而提升上市公司企业绩效［6，8，9－11］。肖星等(2005)在控制了机构投资者持股与企业绩效之间的内生性问题之后，依然发现机构投资者在选择业绩和治理结构均良好的公司进行投资的同时，也起到了促进公司业绩改善的作用［7］。

然而，关于机构投资者持股对上市公司盈余质量的影响，理论界却没有达成共识。现有文献多采用应计利润质量作为盈余质量的替代变量探讨机构投资者持股对盈余质量的影响。一些研究表明，机构投资者可以发挥自身的优势，参与公司治理，约束管理层的自利行为，降低代理成本，减少管理层采用应计项目操纵利润的可能性，进而提升应计利润质量［12－17］。另有文献表明，机构投资者持股并非总是能够提升应计利润质量，这要视机构投资者属长期机构投资者抑或属短期机构投资者而定。短期机构投资者更倾向于支持管理层通过盈余管理来掩盖亏损或低利润，以期在短期内出售股票而获利。而长期机构投资者更关心企业的长远发展，往往会抑制公司的盈余管理行为［18－21］。

现有文献只关注机构投资者持股对当期盈余数量的影响，却忽视了当期盈余数量可持续到下一期的程度;而且现有文献对机构投资者持股与盈余质量的关系，主要是基于应计利润的质量，鲜有文献研究机构投资者持股与盈余持续性的关系。因此，本文的研究贡献主要体现在以下几个方面:

首先，本文从新的研究视角探究了机构投资者持股对盈余质量的影响。现有文献主要以应计利润质量作为盈余质量的替代变量，研究机构投资者持股是否能够提高上市公司的盈余质量［15－16，18－19］。本文选取盈余持续性这一新的角度研究盈余质量，探讨机构投资者持股是否提高了上市公司的盈余持续性。因此，本文的研究成果丰富了机构投资者持股对盈余质量影响的相关研究。

其次，本文立足于探讨机构投资者是否改善了上市公司的经营实质、提升了上市公司因经营活动而产生的绩效和现金流水平。对企业而言，因经营活动产生的盈余是经常发生的，属于永久性盈余，是最具有持续性的［22］。现有文献主要探讨机构投资者持股是否提升了ROE［8，11］、托宾Q 值［6］等业绩指标，即使有机构投资者持股的上市公司这些方面的指标优于无机构投资者持股的，也不一定能够说明机构投资者持股对上市公司的经营实质以及长远发展带来了积极作用。

再次，本文获得了机构投资者与盈余持续性关系的新的研究发现，为此，我们要辩证地看待现阶段我国机构投资者的作用。机构投资者向来被认为具有稳定市场、促进理性投资的作用［23］，我国的监管层也将机构投资者视为我国资本市场健康发展的中坚力量。但本文的研究结论表明机构投资者持股并没有起到提升上市公司经营能力、改善上市公司经营状况、提升经营活动带来的绩效及现金流量方面的作用。这说明，由于现阶段我国资本市场的发展尚不成熟，法制建设、公司治理机制尚不健全，导致我国机构投资者尚不能较好地贯彻价值投资理念、从而没有起到应有的稳定市场、促进理性投资的作用。

三、假设的提出

机构投资者，至少是部分机构投资者具有短视行为，一方面可能是因为机构投资者之间争夺客户资金主要靠短期资产组合收益［24］，这种对短期收益的追求可能致使他们采取激进的投资策略(如技术分析和择时行为)而不是价值投资策略［25］，另一方面可能是因为长期收益的短期波动的信息收集成本过高，或者是这种短期波动对价格影响不大，或者是发生频率太低，机构投资者持有这种公司的股票很难产生短期利润［26］。由于中国特殊的制度背景，机构投资者的短期行为比国外更加普遍，更加严重。2008年中国证监会发布的《中国资本市场发展报告》［27］指出，无论是个人投资者还是机构投资者，持股期限均较短，中国的机构投资者仍以短线投资为主，缺乏真正的长期投资者①《中国资本市场发展报告》显示，上交所中持股期限小于3 个月的账户占总数的85.6%，深交所各类机构投资者持股期限小于3 个月的账户占总数的68.7%。。造成中国资本市场上机构投资者短视的原因有二:一是，这与中国资本市场的发展状况相关。中国的资本市场发展尚20年有余，发展并不成熟，法制也有待健全，这为机构投资者的短视行为提供了客观可能性。另外，机构投资者的发展壮大也仅10年有余，尚处于成长期。根据生命周期理论，处于成长期的企业的典型特征是追求规模扩张、扩大市场占有率。假如某一机构投资者连续半年或一年落后于其他机构投资者，该机构投资者就难以吸引新的投资者以扩大规模，这种业绩压力为机构投资者通过短期行为获得超额收益带来了外在压力和内在动力。二是，这与机构投资者拥有资金和信息优势相关。在中国的资本市场上，机构投资者具备天生做庄的资源条件［28］。机构投资者自身资金雄厚，可使大量资金进入市场。同时，机构投资者在信息获取、处理与分析上具有明显优势。于是，在中国的资本市场上就出现了机构投资者做庄，中小散户跟庄的现象［29］，这使得机构投资者具有很强的操纵市场能力。

联盟假说认为，机构投资者与上市公司的管理层之间存在互惠互利的关系，很可能引发双方相互勾结［30］。根据联盟假说，机构投资者的短视行为会得到上市公司管理层的积极配合。机构投资者的短期行为不仅会使其自身获益，还会使高管获益。具体而言，短期投资者以操纵市场，赚取差价为目的，他们往往支持高管采用盈余管理等方式粉饰利润，提升股价，进而出售股票以获取利益。由于我国普遍实行高管薪酬与企业绩效相挂钩的激励计划［31］，提升短期利润，也会使高管获得较高的薪酬回报和相当的经理人声誉。因此，通过盈余管理等手段提高上市公司短期利润，对于机构投资者和管理层来说是互利共赢的。

相对于长期机构投资者而言，短视的机构投资者往往并不注重上市公司的长远发展［18－19］。机构投资者的短视行为决定了其并不关心上市公司的经营活动，也不致力于帮助高管改善上市公司的经营能力与经营水平。因此，在现阶段，既然机构投资者持股会提升企业绩效，那么企业绩效的提升更多的是源自于暂时性盈余以及与价格无关的盈余，这便会降低永久性盈余在盈余数量的比重，进而降低上市公司的盈余持续性。本文预期，对于有机构投资者持股的上市公司，机构投资者的短视行为，会强化高管利用盈余管理等手段粉饰利润的行为，降低上市公司的盈余持续性。机构投资者持股比例越高，盈余持续性被降低的程度越高。由此，本文提出以下3 个假设:

H1:有机构投资者持股的上市公司的盈余持续性低于没有机构投资者持股的上市公司。

H2:机构投资者持股比例越高，上市公司的盈余持续性越低。

H3:机构投资者年度间增持，上市公司的盈余持续性降低;

四、研究设计

(一)样本选择

本文选取我国沪、深两市2003年至2009年所有A 股上市公司作为初始研究样本①样本的起始时间为2003年，是因为机构投资者持股比例的数据始于2003年。。本文对样本进行以下处理:(1)由于金融类上市公司的会计制度等方面具有特殊性，剔除金融类上市公司样本;(2)剔除数据缺失的公司样本;(3)按照盈余持续性的定义，剔除经营活动现金净流量、净利润、营业毛利、利润总额为负的样本;(4)为消除极端值的影响，对所有变量进行了Winsorize 处理，令小于5%的观测值和大于95%的观测值分别等于5%的分位数和95%的分位数。经过上述处理，最终得到6782 个公司年度观测值。本文机构投资者持股的数据来自于Wind 数据库，其他变量的数据均来自于CSMAR 数据库。

(二)变量定义

1.盈余持续性指标

企业的当期盈余持续到未来的程度依赖于当期盈余中现金和应计项目的相对大小，而且现金流量的持续性高于应计项目的持续性［32］。如果企业当期盈余中现金流量较应计项目而言所占比重较高，则盈余的持续性较高。因此，本文利用企业经营活动产生的现金流量与净利润之比(经营活动现金净流量/净利润)作为盈余持续性的替代变量之一。如果企业当期经营活动所产生的现金净流量与当期净利润之比较高，则说明企业的盈余持续性较高。

会计盈余按其持续性分为3 类:一是永久性会计盈余;二是暂时性盈余;三是与价格无关的会计盈余。其中永久性盈余会持续到下期，而暂时性盈余和与价格无关盈余一般不会持续到下期［22］。一般认为，企业的主营业务代表经常发生的经营活动，由其产生的盈余属于永久性会计盈余。王至台(2000)的研究采用公司的主营业务利润作为永久性盈余的替代变量，以主营业务利润占利润总额的比重作为盈余持续性的替代变量［33］。鉴于2007年之后，会计准则对利润表的结构做出了调整，不再区分主营业务利润与其他业务利润，而且将本不属于经营活动带来的损益(如公允价值损益)计入了营业利润，这使得营业利润不能体现出企业的经营实质。因此，本文选取营业毛利(营业收入－营业成本)作为永久性盈余的替代变量，以营业毛利/利润总额作为盈余持续性的第二个替代变量。如果营业毛利与利润总额之比较高，则会计盈余中永久性盈余的成分就较高，盈余持续性也相应较高。

2.机构投资者持股变量

与本文的3 个假设相对应，本文选取3 个机构投资者持股情况变量:(1)有无机构投资者持股。利用这一变量旨在探究上市公司有或没有机构投资者持股，是否会对上市公司的盈余持续性带来显著影响。(2)机构投资者持股比例。利用这一变量旨在探究不同机构投资者持股比例，是否对盈余持续性具有显著的影响。(3)机构投资者持股的年度间持股的变化方向。机构投资者持股的年度间增持，是指上市公司全部机构投资者的本期持股比例相对于上一期持股比例有所增加;机构投资者年度间减持，是指上市公司全部机构投资者的本期持股比例较上期有所减少。利用这一变量旨在探究机构投资者持股的变化方向，是否会对上市公司的盈余持续性产生显著影响。

3.控制变量

根据现有文献，本文选取了影响盈余持续性的其他控制变量:(1)企业规模。规模较大的企业相对于规模较小的企业而言，增长率的波动性更小，盈利更加稳定［34］。(2)成本结构。固定成本所占比重较高的企业的资金密集程度较高，这会有效地阻止竞争者的进入，维持企业盈利的稳定性［35］。(3)固定资产投资规模。净现值为正的投资项目，能够增加未来收益，但同时也会增加折旧费用，导致近期收益下降［36］。(4)企业性质。在我国，民营企业面临融资困难，这会使民营企业更倾向于采取短期行为粉饰利润，造成民营企业的盈余持续性低于国有企业的盈余持续性。(5)股权集中度。股权越集中，大股东越倾向于掏空上市公司，会降低上市公司的盈余稳定性。(6)成长性。成长性好的企业，主营业务的增长较快，未来增长的潜力越大，盈余持续性越高［37］。

(三)研究模型

为了验证研究假设，本文运用最小二乘法原理(OLS)建立以下3 个研究模型:

1.验证有无机构投资者与盈余持续性关系

其中，Con 代表盈余持续性，分别取Con1、Con2两个盈余持续性衡量指标，Con1为经营活动现金净流量与净利润之比;Con2为营业毛利与利润总额之比。Ins 为机构投资者是否持股，当上市公司在某一会计年度中有机构投资者持股时，Ins 等于1，否则等于0;Ins 的估计系数表示有无机构投资者持股对盈余持续性的影响。如果估计系数显著为负，则表明有机构投资者持股的上市公司，盈余持续性显著更低。其他为控制变量:Size为公司规模，以上市公司总资产的自然对数表示。Dep 为成本结构，等于上市公司折旧费用占营业收入的比重;Fix 为固定资产投资规模，等于固定资产投资额除以总资产;State 为企业性质，若上市公司为国企，State 等于1，否则等于0;Fshare 为第一大股东持股比例，等于第一大股东的持股数量除以总股本;Grow 为成长性，等于上市公司年末营业收入与年初营业收入的差额除以年初营业收入。Year 为年度虚拟变量;Industry为行业虚拟变量。根据假设1，本文预期Ins 的估计系数显著为负。

2.验证机构投资者持股比例与盈余持续性关系

其中:Hold 表示机构投资者持股比例，等于机构投资者的持股数量与总股本之比。Hold 的估计系数表示机构投资者持股比例的高低对盈余持续性的影响。如果Hold 的估计系数显著为负，则表明机构投资者持股比例越高，上市公司的盈余持续性越低。其他变量的含义同模型一。根据假设2，本文预期Hold 的估计系数显著为负。

表1 研究模型的变量界定表

3.验证机构投资者年度间增持与盈余持续性关系

其中:ΔCon 代表上市公司盈余持续性的年度间变化，ΔCon1、ΔCon2分别表示两个衡量盈余持续性指标年度间变化。若本期的盈余持续性较上期增加，则ΔCon =1，若本期的盈余持续性较上期降低，则ΔCon =0。ΔHold 表示机构投资者持持股比例的年度间变化方向。若机构投资者本期持股比例较上期增加，为机构投资者年度间增持，则ΔHold =1;若机构投资者本期持股比例较上期减少，为机构投资者减持，则ΔHold =0。ΔHold 的估计系数表明机构投资者年度间持股的变化方向对盈余持续性变化方向的影响。如果ΔHold 的估计系数显著为负，则表明机构投资者年度间增持，会导致上市公司年度间的盈余持续性降低。其他变量的含义同模型一。根据假设3，本文预期，ΔHold的估计系数显著为负。

研究模型中的变量界定汇总于表1。

五、实证结果

(一)描述统计

1.样本分布

表2 报告了样本分布情况。样本的年度分布情况列示在Panel A 中。从中可见，2003－2009年的观测值总数为6782 个，2003年至2009年观测值基本呈逐年递增的态势，这与我国资本市场不断发展壮大的客观事实相一致。2008年观测值略微下降，说明我国资本市场当年受到了金融危机的严重影响。本文按照证监会的行业分类方法，统计了样本在除金融行业之外剩余的12 个行业中的分布情况，并将结果列示在Panel B 中。从中可见，12 个行业的样本总观测值为6782 个，其中制造业的观测值为4030 个，占样本总观测值的59.42%，其余行业的观测值从49 个到463 个不等。

表2 样本的年度和行业分布

2.样本描述统计

表3 报告了样本的描述统计结果。从Con1、Con2的均值看，平均而言，上市公司经营活动的现金净流量为报告净利润的3.1588 倍，营业毛利为利润总额的4.0886 倍，但极值和标准差也显示不同上市公司之间以两个指标表示的盈余持续性差距都非常大。ΔCon1、ΔCon2 的均值显示，经营活动现金流量与净利润之比在年度间增加的公司年度观测值所占比例为49.77%，营业毛利与利润总额的比例在年度间增加的公司年度观测值所占比例为49.05%。Ins 均值为0.9358，说明有机构投资者持股的公司年度观测值的比例为93.58%，表明机构投资者倾向于选择获利能力好的上市公司，这与肖星等(2005)的研究结论相一致。Hold均值显示，平均而言机构投资者在我国上市公司中的持股比例为19.49%，同时极值也显示有的上市公司尚没有机构投资者持股，有的上市公司的机构投资者持股比例已达到了67.62%，可见机构投资者的持股比例差距非常大。ΔHold 的均值显示，平均而言机构投资者在年度间增持的样本观测值所占比例为57.82%。其他控制变量的描述结果显示，不同的上市公司间的公司规模(Size)、成本结构(Dep)、固定资产投资(Fix)、企业性质(State)、股权集中度(Fshare)均有较大差异。

表3 描述统计

表4 Pearson 相关系数

(二)相关性分析

表4 报告了主要变量之间的相关系数。其中，Con1、Con2均与Ins 显著负相关，说明有机构投资者持股的上市公司，经营活动现金净流量与净利润之比越低，营业毛利与利润总额之比越低。可见机构投资者持股降低了上市公司的盈余持续性。Con1、Con2与Hold 显著负相关，说明机构投资者持股比例越高，经营活动现金净流量与净利润之比越低，营业毛利与利润总额之比越低。可见，机构投资者持股比例越高，上市公司的盈余持续性越低。ΔCon1、ΔCon2与ΔHold 显著负相关，说明机构投资者年度间增持，会导致经营活动现金净流量与净利润之比显著降低、营业毛利与利润总额之比显著降低。可见，机构投资者年度间的增持行为，会导致上市公司盈余持续性显著降低。

(三)回归分析

表5 报告了模型一、模型二、模型三的回归结果。

1.模型一的回归分析

从模型一回归结果可见，当利用Con1与Con2作为盈余持续性的替代变量时，Ins 的回归系数均显著为负，说明有机构投资者持股的上市公司相对于没有机构投资者持股的上市公司而言，经营活动现金净流量与净利润之比更低，营业毛利与利润总额之比更低。因此，有充分的证据表明，有机构投资者持股的上市公司的盈余持续性显著低于没有机构投资者持股的上市公司，机构投资者持股的确降低了上市公司的盈余持续性，假设1 得到验证。从其他控制变量的结果来看，Size 的估计系数显著为负，说明上市公司的企业规模扩大会影响上市公司的经营稳定性;Fix 的估计系数显著为正，说明固定资产投资规模越大越便于企业充分利用生产能力改善经营活动;State 的估计系数显著为正，说明国有企业能够获得有效的资金支持以维持企业经营活动的稳定性;Fshare 的估计系数显著为负，说明大股东的掏空倾向会损害上市公司的盈余持续性。

2.模型二的回归分

从模型二回归结果可见，无论利用Con1还是利用Con2作为盈余持续性的替代变量，Hold 的估计系数均在1%的显著性水平上显著为负，说明机构投资者持股比例越高，上市公司的经营活动现金流与净利润之比越低，上市公司营业毛利与利润总额之比越低。因此，有充分的证据表明，机构投资者的高持股比例会降低上市公司的盈余持续性，机构投资者持股比例越高，盈余持续性越低，假设2 得到了验证。

3.模型三的回归分析

从模型三回归结果可见，当以ΔCon1为盈余持续性的年度间变化方向的替代变量时，ΔHold 的估计系数在1%的显著性水平上显著为负，说明机构投资者年度间的增持行为，会导致上市公司的经营活动现金流量与净利润的比值显著降低。当以ΔCon2为盈余持续性年度间变化方向的替代变量时，ΔHold 的估计系数在1%的显著性水平上显著为负，说明机构投资者年度间的增持行为会导致上市公司营业毛利与利润总额之比显著降低。因此，有充分的证据表明，机构投资者的年度间增持行为，会对上市公司年度间盈余持续性的变化带来显著影响。机构投资者的增持行为会显著降低上市公司的盈余持续性，假设3 得到了验证。

表5 回归结果

六、稳健性测试

盈余持续性是本文研究的核心变量。为了检验上述结论的可靠性，本文拟采用盈余持续性的其他衡量指标来对上述结论进行重新验证。Richardson(2005)将盈余持续性定义为当期的盈余持续到下一期的程度，从这一概念维度上，我们采用盈余在年度间的增量来度量盈余持续性，以体现盈余持续性的时间特质。具体而言，我们采用的盈余增量为资产报酬率增量(ΔROA)和营业报酬率增量(ΔOPE)。若盈余增量大于(或等于)0，即ΔROA≥0 或ΔOPE≥0，本文则认为盈余是具有持续性的。因此，本文分别以ΔROA 和ΔOPE 作为模型一和模型二的被解释变量，重新对其进行回归，并将回归结果列示于表6。回归结果表明，当以盈余增量(ΔROA，ΔOPE)作为盈余持续性的替代变量时，Ins 的回归系数与Hold 的回归系数均显著为负，与上述结果相一致。限于篇幅，本文只报告了主要解释变量的回归结果，没有列示控制变量的回归结果。

表6 稳健性测试

七、结论

本文探讨了机构投资者对上市公司盈余持续性的影响。研究结果证明，机构投资者对上市公司持股，显著降低了上市公司的盈余持续性;机构投资者持股比例越高，盈余持续性越低;机构投资者的年度间增持行为，会显著降低上市公司的盈余持续性。分析产生上述结果的原因，一是我国资本市场发展还很不完善，政策法规制度尚不健全，不能够有效约束、规范和引导机构投资者行为;二是机构投资者利益驱动下的短期行为选择，机构投资者为规避长期经济周期风险大多会选择短期投资获利机会，这样就不能发挥机构投资者在公司治理中的作用，不能够改善上市公司经营实质和提高经营效率，也不能促进上市公司长期发展;三是机构投资者和管理层共同的盈余管理动机促使上市公司增加了更多的暂时性盈余，从而降低了盈余持续性。

机构投资者作为资本市场上日益发展的重要力量，是有能力稳定市场、促进理性投资、改善公司治理水平的。但现阶段，对机构投资者的作用尚需辩证的看待，因为机构投资者尚不具备发挥上述作用的条件和环境。这便要求监管层为机构投资者的发展提供良好的政策、法律、制度环境，致力于培养长期战略投资者，不要盲目地追求机构投资者数量、规模的扩张。

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