从安全与效率均衡视角看全球国际板市场的兴衰

胡 进

（长江大学 经济学院，湖北 荆州 434025）

统计表明，全球主要证券市场国际板地位呈现此消彼涨之势。什么原因导致全球主要证券市场国际板地位的变化？本文认为，不能仅仅从经济实力和汇率变化角度去分析国际板的变化，而是应该从金融安全与融资效率双重目标组合模式所产生的效果上去剖析。正是因为这些国家在平衡金融安全与融资效率双重目标策略上的不同才造成了其国际板对境外企业吸引力的差异，从而造成了国际板地位的变化。本文试图基于这种分析逻辑来解析世界主要国家证券市场国际板地位的变化，以及由引申的对构建中国股票市场国际板的启发意义。

1 分析视角

由上述统计数据可知，近十多年来，既有一批新兴国际板市场的兴起，也有一些传统国际板地位的衰落，为什么在金融国际化背景下，各国国际板地位呈现潮起潮落之势呢？人们往往习惯于单纯地从各国经济实力角度和汇率变化角度去解释各国证券市场国际板地位变化，如果仅仅单纯地基于这样的逻辑，其实很难理解伦敦和某些新兴证券市场国家国际板地位的崛起，美国国际板地位的相对衰落，尤其是类似德国和日本这样的发达国家，以及某些新兴证券市场国家，如巴西国际板的门庭冷落。

其实，国际板实质上是各国或地区证券交易所在面对各国境内优质上市公司资源趋于饱和情况下，开设的一种专门招揽境外优质上市公司资源的特殊证券买卖“摊位”，通过这种特殊的证券买卖“摊位”来争强或建立本国或本地区国际金融中心地位的一种战略抉择和组织设计。但是，本世纪以来的全球化打破了资本全球流动的门槛，技术化使跨境交易成为可能，从而造成国际板地位并非完全取决于开办者的一厢情愿，一个国际板市场的地位与兴隆实质上是国际板的供给者与国际板的需求者（即海外上市企业）之间利益博弈的一个均衡。因此，我们需要从国际板供给者与需求者之间利益均衡视角去剖析国际板地位的变化。

从海外拟上市企业角度上看，他们在海外挂牌上市的效用函数期望值是低成本的进行股权融资并使其股票上市交易，以及上市后维持成本较低。若存在两个以上的国际板供他们作为上市地选择时，那么，这些境外拟上市企业自然偏好于能够给他们提供较低股权融资成本和上市后声誉效应提高的国际板进行股权融资并挂牌上市。

从国际板的供给者或监管者角度上看，他们效用函数的期望值自然是高效的IPO和本国金融市场的稳定，这本质上是一种双重目标取向：即融资效率目标与金融安全目标。融资效率目标是指，通过便利上市条件与高效的资本形成机制，吸引更多海外企业选择该国国际板上市，从而促进国际板的业务兴隆和吸引力的提高。这无疑需要股权融资成本低，上市时间短，监管要相对宽松，上市后股票交易活跃；金融安全目标是指，保证本国证券市场稳定，尤其是本国投资者利益免受损失，这无疑需要上市标准要从严、监管要全面。

国际板供给者追求的双重目标实现难度远远大于境外拟上市企业的单一目标，因为，国际板供给者双重目标的实现不是由其主观意愿决定的，而是由市场结构决定的。理论上讲，这种双重目标体系可以构成四类组合模式，如图1所示。

图1 二维目标空间

其中，第一类组合为相对宽松的市场监管和低效的资本形成机制，这自然为各国证券市场国际板组织设计者所唾弃；第二种组合模式是相对宽松的证券监管，高效的资本形成机制；第三类组合模式是严格的市场监管与高效的资本形成机制；第四种组合模式则是相对严格的证券监管，但是低效的资本形成机制。

无疑，第三种组合模式是各国证券市场国际板组织设计者理想的或最优的目标组合，但是，这只适合于垄断市场结构条件下。从经济学原理上讲，在一个完全竞争的市场结构下，任何单方面提高上市标准和融资成本的做法都会使其市场份额下降。因此，在国际优质上市公司资源一定条件下，并且存在多个国际板之间激烈竞争时，各国证券监管者实际执行目标往往会偏离最优目标组合体系（即第三种组合模式），而往往会相机性地采取次优目标组合体系，即第二种组合模式，以相对宽松的上市标准和监管，来换取更大的证券市场份额。

2 来自英美日的案例

近十多年来，出于竞争需要，全球主要发达证券市场国家国际板监管方组合模式上正在向第二种组合模式方向作策略性动态调整，下面将以英美日三国国际板金融监管政策实施的正反效果来论证这个主题。

2.1 英国国际板竞争力在宽松有效的监管模式下日益提高

近年来，伦敦交易所国际板地位提高得益于其实现了宽松有效的监管模式。这种宽松有效的监管模式所产生融资效应充分地体现到伦敦证券交易所开设的国际化程度很高的AIM市场上。

AIM市场（替代性投资市场的英文简称）是1995年由伦敦证交所创办的专为英国和海外中小型高科技企业提供股权融资服务的全国性市场。AIM执行了宽松有效的监管模式，增大了对境外拟上市公司的吸引力，这种吸引力主要体现在（包兴安，2011）：（1）入市审批灵活，既无最小公司规模的限制，也没有三年公司运营纪录的要求，任何高增长的公司都可以申请；（2）上市时间成本与财务本较低，对比纳斯达克等二板市场，AIM市场上市时间短，通过保荐人审核后3至6个月就可以上市，上市成本只占融资额的12%～15%，远低于美国和香港，而且不面临萨班斯—奥克斯利法案之类的管理压力；（3）入市后管理比较灵活，除非100%兼并，不需要股东大会通过。其中，伦敦证券交易所最具有特色、最成功的一个制度设计是AIM市场保荐人制度。保荐人需要协助拟上市公司办理加入AIM市场的一切程序，并对拟上市公司提供相关的建议，上市后还必须持续监管企业，伦敦证券交易所只备案不审批。AIM宽松的上市条件、灵活的监管方式、简单的上市程序和低廉的上市成本使AIM成为中小企业上市首选，纷纷放弃NASDAQ改选AIM。因此，2006年以后伦敦证交所国际板发展势头开始超越纽约证交所和NASDAQ证交所（所表2所示）。更重要的是，国际板吸引力提高在很大程度上使伦敦得以恢复自20世纪70年代后被美国所取代国际金融中心地位，从而使金融服务业在英国GDP的贡献率提高到25%～30%。伦敦的国际板乃至国际金融中心的成功给其他国际金融中心带来压力的同时，其宽松有效的金融监管模式也得到普遍的认可，并成为其他国家或地区效仿的目标。

2.2 美国国际板“黄金标杆”地位相对衰退后的反思

多年来，美国资本市场一直是全球资本市场的“黄金标杆”。无论是成熟型的跨国公司、还是创新或创业型的中小企业打算海外挂牌上市时，几乎都会选择美国的证交所作为首选地。但是，在全球金融资源争夺日趋激励的今天，美国国际板统治地位却在一步步被削弱。其根本原因：一是21世纪初开始美国证券监管趋于严厉，加大了境外企业在美国挂牌上市的难度、降低了资本形成机制。其实，从历史视野上看，美国资本市场一直是十分重视融资效率与资本形成机制的。无论是《证券法》（1933年）和《证券交易法》（1934年），还是《全国证券市场促进法》（1996年）都强调证券监管规则是否“将会提高效率、促进竞争及资本形成”。然而，2001年12月～2002年6月接连发生的安然和世通等大公司财务欺诈事件，严重损害了投资者利益。针对安然、世通等财务欺诈事件，美国国会出台了著名的《萨班斯——奥克斯利法案》（2002年）。该法案标志着美国资本市场监管目标的天平开始向金融安全目标倾斜，这无疑加重了海外企业的法律负担。二是上市费用与上市后的年费过高，纽约和NASDAQ证交所各项费用明显高于伦敦证交所，详见表5。

表5 纽约、NASDAQ与伦敦证交所海外企业上市费用与上市后的年费

当伦敦和新加坡等新兴证券国家对证券法灵活宽松修改和调整、减少融资成本所带来的冲击时，美国证券市场对海外企业IPO的吸引力无疑受到了削弱。所以，当有多个平台或国际板可供海外企业家进行IPO选择时，这些企业家自然会选择会上市程序相对简单，融资成本相对低廉的伦敦或新加坡上市融资，并进行股票挂牌交易。

面对美国证券市场全球统治地位的削弱，美国人开始反思了。2006年5月美国商会就发出警告，如果美国不对其监管环境进行改革，就可能失去全球资本市场的领先地位。纽约市长Bloomberg和参议员Schumer联合发表的《维持美国及纽约全球金融领导地位》（2007）的报告中指出，纽约的金融服务正在落后于世界其他金融中心，金融老大的地位有可能不保。麦肯锡公司（2008）认为，面对来自伦敦与香港证券市场的竞争，如果不采取积极有效措施，随着纽约金融地位的下降，美国将在未来5年失去7%的投资银行与证券市场业务，损失6万个职位和数十亿美元收益，纽约作为世界金融之都的地位可能在十年后丧失（冯玉梅和于嘉，2010）。

针对美国金融领导地位的下降，美国开始采取了相应调整策略寻求金融安全与融资效率之间的均衡模式。具体调整策略包括：一是规划新的金融监管蓝图，如2008年推出《美国金融监管体系现代化蓝图》，其宗旨是在致力于提高美国的资本市场竞争力和金融服务业的经营效率。二是降低上市公司费用与证券交易成本，如2006年纽约证交所向美国证券交易委员会(SEC)申请取消了公司转板费用。三是为增加外国企业在美国上市的兴趣，美国证券交易委员会(SEC)于2007年3月21日做出决定，将放宽对外国上市公司从美国证券市场退市的限制。总之，美国证券市场监管目标在新的市场竞争环境下，开始向相对宽松监管，高效资本形成机制组合模式上转变。

2.3 日本国际板在严厉监管模式下的门庭冷落

发达国家日本和德国，以及新兴证券市场国家巴西在国际板监管模式上走的是一种“高端模式”（曲冬梅，2010）。但是，在激烈竞争的国际环境下，这种模式下的国际板面临同样的困惑，即都同样面临着国际板开通后的门庭冷落与地位的衰落。

在三个国家中，日本的国际板的开通的时间比较早，历时30多年，其兴盛与衰退最为典型。1973年2月，日本东京证券交易所就开通了国际板，在1991年最鼎盛时期，在东京证交所国际板挂牌的海外上市企业曾经高达129家，占其总市值的7%。但是，截止到2010年12月，却只剩下了12家。日本的国际板从兴盛到衰退，除了日本经济泡沫破灭导致东京证券市场吸引力下降外，更本质的因素是日本国际板在金融安全与融资效率组合上过于重视前者、轻视后者，不重视投资者与融资者的需求因素才导致了东京证交所国际板吸引力的丧失。具体表现为（陈露，2010）：一是日本资本市场封闭程度较高，国际化水平不足。在证券交易上，保留了许多排外性“规制”，内外资本交易仍然实行事前报告和认可制度，对国内金融机构采取“护卫舰”式的保护政策。在发行筹资困难的情况下，外国公司通过上市达到广告效应的动机不足，由此，削弱了海外企业在日本上市的积极性。二是严苛复杂的证券监管导致海外企业赴日筹资困难重重。表现为：海外企业到东交所上市并融资的条件相当苛刻；等待时间较长，往往需要长达一年半到两年甚至更长时间才能够挂牌上市；即使挂牌上市，但还不能进行股权融资，使得海外企业只能在日本证券市场国际板上只能挂牌而不能筹资，无法通过直接融资达到降低资本成本的目的，从而部分丧失了挂牌上市的意义。三是上市成本及维持上市交易的成本较高，需要向东交所支付高昂的各种上市、维持上市的年度费用及承担的监管费用，上市公司难堪重负。例如，自1974年11月就开始在东京证交所国际板上市交易的老牌蓝筹股IBM公司，由于难以忍受清淡的交易和过高的上市成本，于2005年3月宣布退出东京证交所国际板。

总之，从成本和收益的角度分析，海外企业挂牌后最终又选择退出日本证券市场国际板是海外企业的理性选择；日本证券市场国际板的衰退，以及由此造成的东京作为国际金融中心色彩的褪去自然也在情理之中。

3 结语

由上述分析可知，在金融全球化迅速发展的时代背景下，世界主要经济体在扩大证券市场开放、获取境外优质上市企业资源方面的竞争十分激烈。在面临金融安全与融资效率双重目标两难选择下，普遍的策略性选择是使二者处于一种弱式均衡，即通过相对宽松的监管模式，来兼顾资本的高效形成，维持国际板的竞争力。

在可预期的将来，中国也要推出自己的国际板，在争夺优质海外上市企业竞争日趋激烈背景下，中国未来的国际板同样会面临金融安全与融资效率双重目标的两难选择。单纯地考虑金融安全，不考虑海外拟上市企业的需求，国际板竞争力和影响力无法实现；单纯地考虑海外拟上市企业的需求，不顾国内投资利益保护和金融安全，开通国际板就失去了基本意义。考虑中国是初次开通国际板，对监管海外上市企业的经验不足，我们初期不应该通过降低上市标准来实现双重目标的均衡，而是应该是高标准遴选拟上市海外企业，来努力保护国内投资者免遭违规和不必要风险侵害。开办初期，我们可以通过程序上的高效来实现双重目标之间的均衡，具体表现为：应该尽量减少境外上市公司在国际板上市与维持成本：通过高效服务降低境外企业进入国际板的等待时间成本；通过证券中介市场竞争，形成公平、合理的证券服务收费水平。

[1]William Daley,Arthur Culvahouse.保持美国资本市场竞争力[N].英国金融时报,2007-03-29.

[2]包兴安.美国和欧洲股市的“国际板”是怎样一回事[N].证券日报,2011-06-11.

[3]冯玉梅于嘉,金融危机下国际资本市场竞争新格局与我国的对策[J].国际金融研究,2010,（12）.

[4]李振辰.伦敦金融城[M].北京:清华大学出版社,2007.

[5]曲冬梅.国际板上市标准的定位——以境外交易所上市标准为例[J].法学,2010,（6）.

[6]陈露.日本国际板失败原因及对中国的启示[J].中国金融,2010,（13）.

[7]李连友，罗嘉.中外金融监管协同机制比较研究[J].求索，2010，（3）.