当前经济形势下主要货币走势预期

　　当前，国际市场主流投资情绪已经由金融危机时期的风险厌恶型向正常经济增长年代的风险偏好型转变。经济增长和贸易差额的不平衡大致决定了加息步伐和汇率变化的走势，而各国“当务之急”的偏倚也使得各国汇率主导因素有所差异。以下，本文将参考八个维度分析框架和不同币种的经验规则，利用主导因素排序法，对美元、欧元、日元和人民币四种货币汇率未来走势作出初步判断。
　　八维度框架
　　自上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制取代固定汇率制后，国际外汇市场汇率波动幅度加大，影响汇率变动的因素也愈发显得错综复杂。国际贸易的日趋活跃以及金融一体化的不断推进，使得汇率决定理论与实践一直处在汇率问题研究的核心地位。经典汇率决定理论从不同角度提供了汇率走势分析的理论依据。综观宏观分析与实践，对分析汇率走势具有重要意义的基础理论主要包括购买力平价、利率平价、国际收支理论、货币论、资产组合模型以及经济增长动力、货币制度和汇率政策选择等。通过对以上基础理论的梳理，本文建立了包含这八个方面的汇率分析维度框架体系，如图1所示。
　　美元汇率走势预期
　　下一阶段，相比于经济基本面因素，美元避险货币的角色将有所淡化，决定美元走势的因素主要集中在经济增长、货币宽松、利差、国际收支状况和货币信心五个方面。
　　首先，美国经济仍沿着复苏态势运行，但2011年二季度的表现使经济复苏面临新的压力。2010年三、四季度，美国GDP增长率分别为2.6%、3.1%，快于先前预期。其中，出口对第四季度GDP增长的贡献最大，当季增长8.6%；消费者支出增长4.0%，为衰退以来的最高增幅。2011年一季度的失业率数据有所改善，2010年全年月度失业率大约在9.7%附近波动，2010年12月明显降至9.4%，2011年1～3月的失业率分别为9.0%、8.9%、8.8%。但最近的4～5月，失业率和通货膨胀率同时上升。受国际油价持续上涨的影响，美国通货膨胀呈现上升趋势，今年1～3月，消费者物价指数（CPI）同比增长1.6%、2.1%与2.7%，环比增长0.5%、0.5%与1.0%；生产者物价指数（PPI）同比增长3.7%、5.8%与5.7%，环比增长0.8%、1.6%与0.7%；失业率也反弹至超过9%的水平。由于通胀高企、房市疲软、失业增加，美国2011年一季度经济增速（1.8%）低于之前HIS（美国著名咨询公司——编者注）经济学家预测的2.4%。增长疲软削弱了市场对美元的信心。
　　其次，“隐宽松”货币政策可能替代“明宽松”货币政策。目前，美联储已经决定于2011年6月按计划结束QE2（第二轮量化宽松货币政策）。但疲软经济可能使美联储实行“隐宽松”货币政策，暗地里继续购买债券。近日，美联储主席伯南克表示，美国经济增长远低于潜在趋势且复苏状况“令人沮丧”，因此仍然需要宽松政策。宽松货币仍对美元贬值施加压力。
　　第三，美元面临利差扩大的压力。新兴经济体如“金砖五国”、东盟、韩国、澳大利亚等增长势头较快，但国内通货膨胀压力较大，央行加息在新兴市场国家陆续上演。目前，印度的基准利率为6.25%，韩国为3.25%，泰国为3%，澳大利亚为4.75%，巴西为12.25%，新兴经济体与美国的利差正在进一步扩大。而且，欧元区和英国加息步伐可能快于美国。
　　第四，美国国际收支状况仍不容乐观。2007～2009年，由于受危机影响，美国的经常账户赤字曾一度下滑，占GDP比率分别为5.11%、4.65%、2.68%，2010年回升至3.21%。美国商务部数据显示，2011年来，美国的贸易逆差规模依然庞大，1～3月份贸易逆差分别为469亿美元、457亿美元、482亿美元；4月份略低，但仍高达437亿美元。巨额贸易逆差增加了对外净债务。运用美国与外国组成的两国资产组合模型初步计算，如果中期内美国经济增长速度保持在3%的水平，美国要将“贸易逆差/GDP”削减至2%以内，将“对外净债务/GDP”控制在目前水平不再恶化，那么美元汇率应该再贬值15%，美元汇率指数的目标点位约为65。
　　最后，美元信心备受质疑。一是国际市场减持美债、“去美元化”和双边结算潮流涌动，美元国际结算和储备货币地位面临bb7bc576bef91ec043f1144752bad8d81027e8c4df5adf6e98456219f405110b压力。今年5月底，联合国发表的《2011世界经济形势和展望》警告，倘若美元兑其他货币汇价继续下滑，导致外国政府持有的美元资产持续缩水，美元恐将面临信任危机甚至“崩溃”的命运，从而令全球整个金融体系陷入危险境地。二是国债规模达到警戒线。近年来，美国财政赤字屡创新高，2009年财年度联邦财政赤达到1.41万亿美元，2010财年略有下降，至1.29万亿美元。在今年2月份提交给国会的报告中，奥巴马政府预计本财年度美国财政赤字将创下1.56万亿美元的新纪录，约为美国国内生产总值的10.9%。同时，美国的公共债务占GDP比值超过100%。美国的巨额公共债务、对外债务和财政赤字问题已经引发市场担忧。最近两个月，全球三大信用评级机构已经将美国长期主权信用前景展望由“稳定”下调为“负面”。
　　综合以上理由，本文认为利差、贸易逆差、货币宽松、经济增长疲软决定美元弱势。如果未来避险需求再现、美国进入加息通道以及美国国内对削减财政赤字和债务水平达成一致并采取实质性举措，美元汇率可能出现反弹。但是，反弹不是反转，美元汇率长期趋势是贬值。
　　欧元汇率走势预期
　　未来对欧元构成向上支撑的因素主要是欧元区与美国利差的扩大、德国的较快经济增长和强劲出口，以及欧洲建立的ESM（欧洲稳定机制），但欧洲债务问题和财政纪律问题短期内无法彻底解决仍是欧元区的面临的主要问题。
　　当前，欧债问题再次成为国际机构炒作的焦点。国际信用评级机构惠誉日前再度下调了希腊的主权信用评级，标准普尔也将意大利主权评级前景从“稳定”下调至“负面”，法国和比利时因面临温和的降级压力而受到市场密切关注。除此之外，市场对债务危机即将蔓延至西班牙的担忧也在升温。
　　欧元区债务危机引发的避险需求使美元再度成为市场追捧的对象，短期内欧元面临更大的下行风险。5月23日，欧元兑美元汇率一度跌穿1.4000大关，欧元兑瑞郎更创下历史新低。
　　但是，欧元兑美元的短暂走弱，并不是美元强势所致，更多是欧元区债务危机导致欧元疲软的结果。一旦欧债危机开始缓和，美元避险走强动力随即消失，基本面情况对比将再次成为决定汇率走势的关键因素。
　　目前，欧元区总体进入正常增长区间，经济增长率约为3%；成员国之间的增长存在一定程度的分化，其中以德国的增长最为出色，接近5%，法国经济增长超过2%。
　　与此同时，欧元区的通货膨胀呈现抬头之势，自2010年12月起已持续数月在超过2%的水平运行，今年前3个月的通胀率分别为2.3%、2.4%、2.6%。而英国通胀率节节攀升，今年前三个月分别为4.0%、4.4%、4.6%。较高的通胀压力和总体正常的经济增长使得欧洲先于美国加息的可能性更大。4月8日，欧元区加息至1.25%以应对通货膨胀。随着欧债危机逐步平息，本文预计今年底欧元区将再次迎来加息敏感窗口，年内可能两次加息。此外，英国也可能先于美国加息。欧洲与美国的利差将进一步拉大。
　　由此，短期内，欧元兑美元将呈横盘震荡的态势，震荡区间在1.35～1.50。随着利差拉大和德国经济强劲增长，在震荡基础上，欧元较美元将进一步走强。
　　
　　日元汇率走势预期
　　当前，日本处于新的“十字路口”，决定日元汇率变化的因素也在悄然生变。贸易顺差持续，海外资产及实业投资收益回流，国内通货紧缩相对提高了日元购买能力，日本出口部门的劳动生产率依旧强劲等因素仍支撑日元走强，尤其是在美国经济疲弱、贸易逆差持续的情况下，日元兑美元继续呈现升值压力。然而，经济萎靡、宽松货币和超高公共债务问题也在削弱日元的国际地位。
　　首先，地震灾难对日本的经济发展造成巨大冲击。日本要走出灾难阴影、恢复灾前生产能力并非是在短期内能够完成的，而新兴经济体发展动力强劲，使得日本的相对生产力优势正逐渐弱化或被部分替代，结果是日本的贸易顺差可能逐步缩小，贸易顺差给日元带来的升值压力将有所缓解。
　　其次，利差劣势将削弱汇差优势。出于刺激经济的需要，日本将会继续实施宽松的货币政策。相较于欧洲和新兴经济体强烈的加息预期，日元与美元、欧元的利差将会拉大。
　　第三，日本的债务问题凸显。因预计日本财政赤字未来数年仍将维持高位，标准普尔于今年1月17日宣布下调日本长期主权评级。时隔一月，国际评级机构穆迪又于2月22日宣布将日本主权信用评级前景从“稳定”下调至“负面”。根据国际货币基金组织今年4月份的数据，日本国家债务总额已占其GDP的229%，而灾后重建无疑会使日本政府的财政及债务状况更为严峻。所幸日本的债务中超过90%的份额由本国居民持有，且国内较高的储蓄率能够支持政府进一步通过发行国债和量化宽松政策来为重建工作提供资金融通。因此，尽管日本的债务问题会对日元信心有所影响，但目前还不会对日本的偿还能力构成质疑，因而短期不会对日元构成威胁。
　　第四，日本政府不希望日元升值。根据近半年对日本央行干预汇率的观察，日本央行努力避免日元兑美元汇率突破80，在接近80的边缘时，日本央行将加大干预力度。目前，日元汇率主要为高频度紧盯美元，随美元起伏。
　　最后，日本政府运用各种政策手段弱化海外资产回流对日元的冲击。如前所述，由于重建的资金需求巨大，日本的确需要调回部分海外资金，从而对日元汇率构成支撑，但日本政府必然会努力将该举动对日元的冲击降至最小，因此汇回将会分批进行，加上日本外汇市场交易规模之大，汇回带来的资金流入并不会引起日元的大幅升值。另外，同样由于重建需要，日本很可能小规模陆续减持美国国债，这会对美元造成一定的下行压力，但由于复杂的政治亲缘关系，这样的减持应该不会大规模发生，因而对日元汇率影响不会非常明显。
　　综合评估，本文认为在未来一段时期内，日元将高频度紧盯美元，随美元起伏，在震荡中对美元存在升值压力，但压力不如从前，未来日元兑美元汇率将会呈现在75～85区间内横盘震荡的局面。
　　人民币汇率走势预期
　　汇改以来，人民币持续升值压力主要源于经济快速增长和不断攀升的经常项目顺差、资本项目顺差。2011年，国内经济增长稳健，人民币继续保持升值步伐几无悬念。
　　目前，经济增长、贸易差额、利差、国际资本流入、治理输入型通货膨胀是人民币对美元升值的动力。而参考一篮子汇率安排使得人民币对除美元外的其他货币有所贬值，以保持人民币对篮子货币汇率的基本稳定。当前，在美元总体走弱的趋势下，人民币对篮子货币更容易保持稳定，人民币对美元升值幅度可能更大。
　　首先，经济增长支撑人民币升值。中国经济增长依旧较快，今年一季度GDP增长9.7%，投资增长25%，消费增长16.3%，出口增长26.5%。受全球经济下滑以及国内货币紧缩的影响，二季度以来国内增长有放缓的苗头，但是，积极财政政策、基础设施建设、1.3万亿保障房等项目的拉动作用都将对经济构成积极影响。预计今年全年经济将持续稳定增长。
　　其次，“双顺差”（经常项目和资本项目双顺差）将持续。2010年《中国国际收支报告》显示，2010年我国国际收支经常项目、资本和金融项目继续呈现“双顺差”，国际储备资产继续增长，三者同比增幅分别达17%、25%和18%。2011年一季度，我国对外贸易尽管出现10.2亿美元的逆差，但在随后的4月，贸易顺差大增，预计全年贸易顺差将超过1000亿美元。同时，投资环境优越、利差扩大等因素都会吸引国际资本持续流入国内。
　　再次，汇率适度升值已是治理通货膨胀的必要手段。全球能源与大宗商品价格上涨给中国造成输入型通货膨胀压力，中东战争与石油破百使得大宗商品期货价格再次上升，国内进口价格指数随之上升。在今年一季度主要进口产品中，拉高进口价格指数的主要是原油。4月份进出口数据表明，我国重点进口的仍为大宗商品，进口金额的同比涨幅超过进口数量的同比涨幅，表明进口价格涨幅仍然显著，未来中国对石油等大宗商品的刚性需求将使输入型通货膨胀压力持续存在。而且，人民银行已多次表示将进一步增强汇率弹性，缓解输入型通胀压力。人民银行以汇率抗通胀的态度为人民币年内保持强劲升值势头提供了支撑。
　　今年前五个月，人民币兑美元汇率已升值2%，按此匀速运动，全年升值幅度在5%的水平。综合评估，预计2011年全年人民币兑美元升值幅度在4%～6%的水平，年底人民币兑美元汇率可能在6.2的水平。
　　对于人民币兑美元的中期趋势，本文根据购买力平价（PPP）模型计算，人民币兑美元的均衡汇率水平在5.6。需要指出的是，从今年开始的未来三年里，中国的通货膨胀将可能平均比美国高出2～3个百分点，使用通货膨胀和名义升值幅度矫正后的人民币兑美元汇率升值幅度在三年内可高达21%～25%，其中三年内名义升值15%，通货膨胀相对高出6%～10%。届时，人民币兑美元汇率单边升值步伐可能停止。
　　（作者单位：中国光大银行资金部）