危机后的资产管理行业新格局

　　编者按：波士顿咨询公司每年会对全球资产管理行业进行研究并撰写专题报告，近日，该公司发表题为“危机后的资产管理行业新格局”的专题报告，介绍了危机后全球资产管理行业的新局面和新变化。该研究报告扼要分析了占全球管理资产余额95%的34个市场的情况，对分析、了解全球资产管理业务发展现状颇有参考价值。现编译刊出该报告，以飨读者。
　　此次金融危机后，在金融业到处流传“新格局”的说法。全球市场正面临与2003～2007年牛市格局完全不同的发展态势，投资者的市场预期渐趋乐观，理财产品和资产管理服务价格正在发生显著变化，新兴市场资产管理业务快速成长，后危机时代的资产管理行业正在发生显著变化。
　　投资者需求因危机而变
　　金融危机使大多数投资人经历了空前的市场挑战，机构投资者挑选和评估资产管理机构的标准变得更为严格，对其投资过程、历史业绩和风险管理系统的审视更加系统化。养老金管理机构在挑选资产管理机构时更为审慎，对投资原则和投资过程的信息披露要求显著提高。与此同时，机构投资者密切监视资产管理机构的投资行为，并努力通过增强自己的知识技能来改善和加强投资风险管理，积极认识和理解那些原来只被少数人掌握的复杂金融产品。
　　投资者需求的变化之一，是投资顾问需求显著增加。波士顿咨询公司（BCG）2009年12月对欧洲机构投资者的调研显示，超过1/3的机构认为英国、德国、法国等主要市场上的投资顾问服务重要性明显增加，接近一半的机构认为中东和亚洲地区投资顾问服务的重要性在显著上升。
　　投资者需求的变化之二，是私人投资者的投资行为更加保守。投资者要求资产管理机构的服务更为透明，要求其专业化水平进一步提升，并希望对其业务的监管能够更为严格。全球金融危机使资产管理机构提供的产品、费用和风险情况更为清晰、透明，各地区出台了互不相同的监管要求，但真正目的都是为了保护投资者，而私人投资者的需求是推动这种监管变化的重要原因。
　　投资者需求的变化之三，是对资产管理服务渠道提出了更高的要求。投资者需要资产管理机构提供符合客户需求的价格和透明度，资产管理机构面临更为激烈的同业竞争。欧洲大陆银行渠道仍然是资产管理服务的主渠道，为了重建投资者信心、重获市场份额以及对抗其他投资产品（如存款账户），所有资产管理银行的零售网络都需要给分支机构人员提供更为有力的支持，并积极进行人员培训。零售网络的销售人员掌握所有种类的银行产品，但不可能与资产管理机构的专业人员相比，资产管理机构必须向他们提供足够的产品和销售技能培训，否则其市场份额必然会萎缩。
　　投资人需求的变化之四，是区域化需求特征日益明显。欧洲大陆主流资产管理服务机构是资产管理业务和财富管理业务相结合的私人银行机构，如果私人银行机构不具有投资管理能力，将会更为谨慎地选择资产管理公司和特殊基金作为资产管理机构。在美国市场上，由于投资者对个性化建议的需求不断增长，导致独立金融顾问和经纪人数量持续增长，强化风险意识、提供个性化服务成为比投资模型更为重要的竞争因素。
　　产品发生显著变化
　　全球金融危机对理财产品结构的影响才刚刚显现，但产品需求变化的趋势已较为明显，资产管理服务模式正在稳步改变。
　　产品变化的方向之一，是被动管理产品强劲增长。市场上的被动管理产品正在增多，如交易所交易基金（ETFs）、指数共同基金、指数授权等，被动管理产品具有交易价格低廉、产品流动性充分、增长空间较大等优势。此次金融危机爆发以来，大多数主动管理产品不能持续跑赢市场，理财市场上销售的被动管理产品、平衡型产品已逐步成为主流产品，但主动管理型产品并不会消失。大部分机构投资者仍然倾向于主动管理战略，许多机构认为主动管理产品在无法清晰衡量业绩标准的市场中更为适合，美国只有15%的机构使用被动产品，被动管理产品也往往难以给银行和独立顾问提供有吸引力的管理费用。但这也并不绝对。例如，英国金融服务局（FSA）的分销法律将于2012年见效，它要求独立顾问需披露咨询费用，并与产品管理费用分开披露，这将导致不需要交纳销售费用的产品（如ETFs）增加。另外，一些国家的市场规则制定者倾向于带领更多的投资者进入被动管理产品领域。
　　产品变化的方向之二，是投资者对固定收益工具的风险认知显著改变。后危机时期，人们对利率、通货膨胀率、股票市场业绩和经济复苏进度的预测差异很大，第二次世界大战后生育高峰时期出生的人群（称为“婴儿潮”）开始退休，这将使许多退休基金增加波动性较小的投资品的持有比重。经济危机使人们曾经坚信的股票风险调整回报高于固定收益产品回报的信念开始动摇，欧洲偿付能力监管标准II(Solvency II)等新监管要求甚至可能要求金融机构远离股票。同时，资产管理机构也有理由对固定收益产品持有较低的回报预期，政府债券违约可能引起主权债券灾难，固定收益产品回报可能难以达到共同基金和保险投资者的要求。投资者对固定收益产品的风险认知显著改变，股票投资回报前景及监管政策发生变化，这一切都使理财产品的结构变化缺少明确的方向。
　　产品变化的方向之三，是绝对收益产品的需求更为旺盛。危机后，许多投资者需要波动性较低的绝对收益产品，但此需求已较难达到。过去几年，我们见证了债务驱动投资策略（LDI）的巨大增长——2007年时的投资占比仅为20%，2009年已达54%，当然，这种增长是否会继续并不明确。
　　产品变化的方向之四，是另类投资产品受到重创但需求仍然强劲。房地产投资、对冲基金、私募股权投资等另类产品都在金融危机中受到了重创，但2009年后，另类投资产品又重新被市场看好。2009年底，对冲基金管理的资产规模比2008年末的规模增长15%，从2009年第三季度开始，对冲基金的净申赎量已转为正，最近的调查表明，大部分投资者希望在投资组合中增加另类投资产品的份额。金融危机影响了对冲基金的价格，尽管业绩优异的基金继续收取2%的管理费和20%的业绩费，而新基金的一般收费则只能定为1.5%和15%。私募股权基金（PE）投资者想要保持甚至增加投资额度，但许多PE基金面临较大压力。这些投资组合中的许多公司正艰难地运营，有些已经破产，银行也在延长这些公司的债务期限以避免损失，退休基金甚至可能会逐渐退出PE基金投资领域。
　　服务价格竞争格局改变
　　全球金融危机使资产管理机构面临的服务价格压力显著加大，投资者对他们愿意支付的价格越来越挑剔。波士顿咨询公司的专题调查表明，越来越多的资产管理机构感受到了投资人的价格压力，服务价格竞争格局正在悄然改变。
　　对于许多机构投资者和私人投资者，主动管理性基金的价格和费用并不是他们选择资产管理机构的主要决定因素，许多优秀的资产管理机构仍然可以抵抗不断增大的服务价格压力。波士顿咨询公司的调查显示，在欧洲，有不足25%的资产管理机构的核心资产管理类别（比如股票和固定收益产品管理）遭遇了价格下降的压力，货币市场和对冲基金的服务费用则出现了更为显著的下降。
　　除对冲基金、房地产、被动股票投资和机构结构化产品费用降低外，也有部分产品和机构的服务价格上调，客户也未必只需要低价格服务。从长远发展来看，资产管理机构的服务价格水平及收费结构将变得更加复杂。
　　新兴市场表现继续突出
　　2002～2009年，亚洲（除日本和澳大利亚）资产管理规模每年增长25%，拉丁美洲为20%，中东和非洲为10%，北美则只有6%，欧洲为7%，日本和澳大利亚为8%。相比之下，新兴市场表现突出。
　　
　　新兴市场资产管理规模占全球总规模的比重在未来几年将相对稳定，2010～2014年，这些市场的净销售占比可能超过全球份额的25%。主要原因有二：一是新兴市场的经济增长和财富创造水平将继续超过成熟市场，尽管其起点较低；二是人口结构因素使然——新兴市场由于年轻人口多，大量流入退休金系统的资金将成为资产管理服务的重要资金来源。
　　而资产管理产品在新兴市场的渗透将伴随投资产品的延伸与创新。在人均GDP较低但发展很快的国家，投资品的创新与发展将尤为明显，其中引人注目国家的包括中国、印度和墨西哥等。
　　在新兴市场产品延伸与创新的同时，如何增强在新兴市场的吸引力，是全球资产管理机构面临的现实问题。许多机构看重这些市场的潜力，但也担心其中的风险，如何保持自己的投资文化并适应不熟悉的规章制度都是这些机构忧虑的重要方面。但是，如果长期不在上述国家（如印度和中国）进行投资，则可能面临的机会成本及风险更大。
　　在成熟市场上，金融危机将使经济发展在未来几年进入相对缓慢增长的阶段，财富积累将比危机前有所减少。共同基金在欧洲已经失去“光彩”，在其他地区（如美国）的收费情况则略微好些。
　　成熟市场经济发展缓慢的另一个原因是二战后出现的“婴儿潮”消失，当时出生的人口逐渐退休，导致流入退休基金的资金逐渐消失。在英国和一些北欧国家，退休基金的资金流出已经大于流入。最终，成熟市场的资产管理规模将大幅缩减。
　　不确定性下的乐观期待
　　不断增长的投资者群体、变化的投资理财需求、持续变化的产品结构和服务价格，以及持续上升的新兴市场等因素，正在影响着资产管理机构的未来投资策略。后危机时代，经济增长缓慢，资产管理机构面临重建客户信心的挑战，不同机构间的业绩差别增大，资产管理机构的未来发展存在很大的不确定性。
　　当然，资产管理行业也存在令人乐观的信息。2010年，整个行业利润改善，比2009年的资产管理水平和产品组合更好，平均利润率反弹为净收入的35%，2009年时该比例为31%，2008年为34%，而该比例的历史最高点出现在2006年，为40%。
　　当然，不确定性将导致更多的并购和投机机会。2007年，资产管理机构的并购交易共243笔，价值2万亿美元。2008年共有219笔并购交易，价值2万亿美元。2009年，资产管理机构的交易数量减少为146笔，但并购交易价值高达4万亿美元（其中一半与黑岩收购巴克莱案有关），2010年发生的并购案则非常少。
　　2009年，并购活动背后有着不同的战略理念。有些并购案是为了让被危机严重打击的资产管理母公司获得新的资本和集中在核心的经营项目上，其中的关键问题是如何整合并购后的资源优势。目前看来，一方面，资产管理行业不断增加的分销商将促使机构整合；另一方面，许多资产管理者被银行、保险公司和其他机构控制而不急于撤退。
　　综合考虑这些因素，我们相信，资产管理机构的并购将继续但会减缓。对资产管理机构而言，可能有很多的机会使它们增强能力。许多有吸引力的资产价格已经回复到2007年的水平，而没有吸引力的资产管理机构通常是那些不顺应产品发展趋势的“保守机构”。
　　许多应对这些变化的方式正影响着全球资产管理行业。资产管理行业在后危机时代成功的关键是控制公司的短期和长期目标，评估公司的资源和能力，并依靠必要的行动达到预期目标。
　　（译、校者单位：中国工商银行资产管理部）