如何看待此轮新股破发潮?

　　长期以来，我国新股上市首日超额收益率平均高达160%，并一直占据世界第一头衔。为了缩小新股首日抑价幅度，监管当局进行了多轮新股发行体制改革，但其改革的不彻底也广为诟病。然而，进入2011年以来，越来越多的数据表明，我国证券市场正面临着自其诞生以来的第四波也是迄今最为严重的新股破发潮。
　　新股破发频现
　　2011年第一个交易日，安居宝首日上市即较发行价下跌2.65%遂成为2011年首只破发的新股；1月13日，华锐风电开盘即宣告破发，收盘时较发行价下跌9.59%，先锋新材更是因盘中大跌20%而被临时停牌。1月18日，A股市场更是上演了5新股联袂破发的历史罕见之举，破发大有“山雨欲来风满楼”之象。之后，新股破发愈演愈烈，“发五破四，发四破三”等现象已司空见惯。如今，直面而来的新股破发，已经成为街谈巷议的话题。
　　据Wind数据显示，4月份新上市的24只新股中，有16只跌破发行价，破发率高达66.7%。其中4月28日，被称为“最易中签”的庞大集团上市首日便以23.16%的大幅下跌宣告破发，并以主板新股的身份创下自2009年7月A股IPO重启以来最大的新股首日跌幅。同时还刷新了近五年以来新股首日破发纪录。同时，当日收盘跌幅达15.55%的雷柏科技也是2009年以来中小板中上市首日跌幅最大的一家。
　　截至5月18日，新上市的123只新股中有79只破发，比例达64.27%。跌幅前三名分别为安居宝、天瑞仪器和雷曼光电，破发幅度分别为34.29%、33.77%和29.74%。49只新股首日破发，占比39.84%。其中庞大集团以23.16%的首日破发率高居榜首，天瑞仪器和雷柏科技分别以16.68%和15.55%的首日破发率紧随其后。
　　从这些破发的新股来看，破发已经从中小板、创业板蔓延至主板。数据显示，在主板上市的14家新股中，仅宝泰隆、华鼎锦纶、三江购物、海南橡胶与内蒙君正5只幸免，其余9只均告破发，破发率为64.29%。例如，华锐风电为创投机构带来540倍的账面投资回报的同时，但为打新股的投资机构带来的却是38.64%的破发率（截至6月1日）。
　　随着破发的愈演愈烈，“新股不败”神话暂时开始动摇，打新者打新情绪低落，新股网上申购中签率开始屡创新高。1月23日上网发行的创业板新股中东富龙网上中签率高达7.16%，打破创业板启动以来网上中签率最高纪录。当月26日，中小板股东方铁塔网上中签率10.11%，也创出2009年IPO重启以来中小板中签率最高纪录。3月3日，庞大集团网上中签率高达21.57%，更是号称“史上最易中签”的新股。5月27，中小板新股双星新材更是以65.52%的网上中签率刷新A股历史纪录（见表1）。
　　新股破发原因探析
　　事实上，境外新股上市首日破发是一种常见现象。据统计，无论是成熟市场，或是新兴市场，新股上市首日“破发”都很普遍。例如，最近十年，美国、英国、日本新股上市首日平均破发率分别为18.64%、8.44%、19.82%，我国香港地区新股上市首日破发率也接近20%左右。但我国当下如此严重的破发潮却不能说是市场正常的表现。
　　笔者认为，当前低迷的市场环境只是此次历史之最“破发潮”的导火索，真正的原因在于2009年新股发行体制改革后的愈演愈烈的高发行价、高超募金额、高市盈率的“三高”弊病。
　　自2009年新股发行体制改革重启以来，随着窗口指导的淡出，新股发行市场化机制还未完全建立，高价股、高市盈率股开始大量出现。主板、中小板和创业板的新股发行均价呈“阶梯式”上升的局面。从个股来看，超过50元的高价新股大量出现，其中海普瑞148元的发行价刷新我国A股的历史纪录。而于2010年12月15日在创业板上市的汤臣倍健则以110元的发行价不仅刷新了创业板的发行价纪录，也成为仅次于中小板海普瑞的第二高价股。
　　而新股发行市盈率也伴随着IPO的重启开始大幅上扬。据Wind资讯数据显示，2010年下半年以来，A股市场IPO市盈率大幅走高，8～10月，IPO平均市盈率分别为55.5倍、61.5倍、59.3倍。始于11月的第二轮新股发行制度改革，新股发行市盈率亦呈不断走高态势，市盈率过百的新股大量出现，截至2010年底，新股平均首发市盈率已攀升至79.13倍。
　　以个股来看，2010年11月底，沃森生物以133.8倍的市盈率打破了此前金龙机电所保持的126.67倍首发市盈率最高纪录，而短短几天之后，这一纪录则被高达138.46倍市盈率的星河生物再度改写。新研股份则以150.82的市盈率再次刷新A股市场新股首发市盈率的纪录。如果说高市盈率发行还仅仅局限在创业板市场的话，那么12月主板市场的新股也同样令人惊异。12月7日，永辉超市以73倍的首发市盈率登陆沪市主板。12月24日，四方股份就以77倍市盈率创下主板发行纪录。而12月28日发行的海南橡胶，则以87.73倍的首发市盈率刷新了四方股份创下的纪录。
　　正是在“三高”愈演愈烈之际，再加之紧缩政策的实施，及新股发行的提速，市场失血越来越严重，随着安居宝于2011年第一个交易日上市破发，破发潮开始出现。
　　那么，为什么我国A股市场会出现如此之多的“三高”股？为什么明知道“三高”的情况下投资者还是踊跃打新？为什么上市公司、承销商还敢冒发行失败风险进行“三高”发行？因此，与“三高”现象紧密相关的上市公司、承销商、询价机构等自然成为被问责的对象。
　　而要试图回答这些问题，就必须了解我国证券市场近二十年来的表现。长期以来，A股市场打新总能获得丰厚的收益，短短几天时间，少则百分之几十，多则百分之几百的收益。正是由于长期高企的新股无风险收益，使得“新股不败”神话的预期大大强化并进一步刺激投资者对新股的需求，再加之监管当局控制着公司上市的节奏使得新股供给远远跟不上新股需求，因而极易出现新股中签率极低的现象。因此，即便在高价发行、高市盈率发行的情况下，新股也基本不存在发行失败的风险。因此，在我国A股市场上就能看到高发行价、高市盈率、高筹资、低中签率、高换手率与首日高收益率并存的奇特现象。
　　在行政管制时期，发行定价由监管当局指导定价，并对新股发行市盈率进行控制，高价发行现象并不普遍。而到了询价制时期，随着行政指导定价的慢慢退出，真正的市场化还没有建立起来，在这个过渡阶段，只要需求旺盛（需求大于供给），那么新股发行价也必将水涨船高。由于有“新股不败”的强烈预期，我国机构投资者在询价时其行为发生了明显的异化，作为需求方的机构投资者在参与定价过程中由于内部的竞争无形中提高了对新股高价发行的容忍程度，而广大散户又没有定价的权利与能力，从而导致IPO的需求方对发行价格的需求弹性变弱。而对于发行方，无论是发行公司、承销商，还是日后可以解禁的“大小非”、“大小限”，无不希望股票能以高价发行。只要能够高价发行成功，破发只是二级市场的表现，和公司关系不大。
　　随着2009年IPO的重启，新股发行市盈率正式放开。在新股发行时，发行人、承销商便以各种噱头（高成长性，漂亮的财务报表）进行宣传，对公司进行过度包装甚至调整财务数据报表，从而大大影响新股的最后发行价格。正基于此，“三高”现象在2009年IPO重启后愈演愈烈，才会出现诸如海普瑞、汤臣倍健、海南橡胶等一些财务数据根本无法支撑的超高价股、高市盈率股的出现。
　　
　　然而，在投资者因新股破发损失惨重之际，上市公司、承销商及询价机构（机构投资者）等相关利益方却成为最大受益者，并形成统一的利益链条。
　　首先，上市公司通过“三高”发行获得超额资金，而且因为上市公司大股东、高管等手中的股票短期内不能套现，破发对其影响相对有限。
　　其次，承销商赚取了更多的保荐承销费。因为承销商的承销收入与上市公司募集资金数量有关，尤其是超募资金。承销商对超募资金提取承销费用的比例一般在5%～8%，远超应募资金的提取比例。因此，我们能够看到，在新股破发频现的当下，主承销商却是“日进斗金”。统计表明，今年年初至5月底，42家券商共获得64.26亿元的承销及保荐收入。例如，庞大集团的主承销商瑞银证券仅此一单就获得了2.28亿元的巨额承销收入。
　　第三，机构投资者在新股破发较少的情况下，往往通过提高报价获得申购资格，进而获得无风险的打新收益。即使股票上市后破发，机构也可以在三个月解禁期前通过拉高股价派发筹码。
　　所以，当下不合理的新股发行制度带给市场的风险是显而易见的。但作为市场各参与主体最为关心的新股发行体制改革虽历经多轮调整，但效果却不甚理想。中小投资者的利益保护机制并没有得到有效的保护，发行人、承销商、机构投资者等强势集团的利益并没有削弱，“圈钱市”并没有得到根本的改变。当下改革的利益格局只是由当初的机构投资者、承销商变成如今的发行公司、承销商、机构投资者罢了。如果不对现行的新股发行制度做进一步的改革，任凭由投资者的自身成熟和市场的自发调节从而实现发行价的一二级市场的自然合理对接，让市场去教育投资者，那么必然是发行人和承销商等强势利益集团对处于弱势中的中小投资者的再一次掠夺。
　　改革建议
　　完善现行审核制度并向注册制过渡
　　虽然我国于2001年正式实施核准制以来，我国的新股发行效率得到了很大的提升，但在核准制下，最大的问题还在于新股的供给节奏仍然受监管机构的控制。因此，新股供不应求的格局并没有得到有效的解决，那些获得核准“执照”的公司在发行风险基本不存在的情况下，高价圈钱也就成为毋庸质疑的事情了。
　　此外，核准制下也不利于各参与方综合能力的培养。监管当局的实质性审核加大了投资者对政府的依赖心理并弱化其独立作出投资决策及风险研判的能力，而且也间接助长投资者的炒作之风。而发行公司新股发行基本不存在失败风险又使得承销商慢慢失去对公司价值、尽职调查等的激励，不利于其专业能力的提高。在注册制下，由于其坚持“买者、卖者自行小心”的原则，这种出于自身利益的考虑会使得7BcS82FherM0jNgs2WYfEw==市场中的各参与主体尽可能各司其职。承销商将更加认真地培育并推荐高质量的企业上市，投资者也将更加勤勉地收集关于拟发行公司的一切信息以便合理、准确地对企业估值并合理报价，监管当局也可以省去“费力不讨好”的实质性审查工作而仅仅对拟发行公司申报的文件进行形式审查，实质性审核交由市场自行完成。因此，在各参与方勤勉、各司其职之下，将有助于培育更为成熟、有效的市场，从而使得新股的定价更为有效。
　　在核准制下，由于企业上市要面临监管当局的审核，使得“核准”这块牌照的价值非常巨大，因此，即便二级市场低迷，仍有大量公司（获得上市资格的公司）进行上市融资，而不会推迟新股发行。此外，虽然监管当局以新股发行节奏加快，来对冲供给关系，但其本质并没有改变发行主体权力的事实。所以，未来应该逐步放开审批制，让更多的企业能更容易地上市融资，这样才能减少权力寻租空间，减少为巨额利益而造假的行为。
　　完善以询价制为基础的市场化定价机制
　　2005年，我国正式实施询价制，从目