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“减税换增长”将开启新时代

2011-12-29程凯

股市动态分析 2011年51期

   2008年金融危机以来,中国经济经历了一轮“人工起搏”。在“四万亿”刺激政策的“电击”下,拖着沉重步伐艰难前行。2011年欧债危机愈演愈烈,外部环境再度恶化,反观中国经济内增动力“严重透支”造成的社会不稳定性日益加剧。
   2011年A股内外交困,内部:融资需求与场内资金发生激烈博弈;外部:高通胀重压、高息借贷风行使得股市沦为弃儿。纵然A股估值水平已经回落至历史“低水位”,但丝毫无法对四处游弋的社会资金产生足够吸引力。
   2012年,我们还能寄予多少希望?
   我们认为,“后危机时代”中国经济面临“凯恩斯困局”已经别无选择——未来出路有且只有一条——通过全方位减税,改善社会财富二次分配不平衡,逆转财富循环方向,进而推动中国经济步入新周期,即“减税换增长”。
  
  “一个时代”的结束
   高投资周期终结,抑或房地产行业走过景气期,都预示着“一个时代”的结束。当我们确认“一个时代”结束,而后会发生什么?崩塌?沦陷?灾难?
   今年下半年以来,密集出台了一系列税率税制的政策改革。倘若我们对于中国经济周期把握还算精准,那么未来数年内中国政府实施全方位的减税新政就并非妄想,这不是哪一个利益阶层可以用博弈来阻挡的大趋势。除非中国政府还有一个“八万亿”等待扔出;除非中国政府敢于再让房价翻一番;除非中国政府并不急于效率增长。显然,这三个前提几乎不存在。我们几乎可以肯定“一个时代”已经结束。
   2012年,我们将看到——以减税为主体的“紧货币宽财政”,具体措施包括,继续降低个人所得税率与减免企业税(增值税、营业税),削减一切不必要的财政支出,放宽管理企业的法令与规章(垄断市场的管制放松),控制基础货币供应量(不超过八万亿的新增信贷额度)。
   借鉴国外经验,税制税率的改革并非立竿见影,短期看对于股票市场的影响甚微,这显然有别于以财政支出“主导”的定向投资对于市场的阶段性影响。不过,从中期来看,第一点变化在于,持续的税率税制改革将改变“投资偏好”——价值投资将重新回归市场;第二点变化在于,一场并购狂潮将出现,政经环境有利于一些规模相对较小的公司通过一系列收购行为快速壮大,从而形成市场投资机会。
   更为重要的是:一、由此而生的“内生性”牛市具有可持续性;二、股市投资文化彻底改变,公司价值与股价真正“绑定”。这都是历史可鉴的事实,而非推导。一个完全与经济共呼吸的市场,在政府职能转变的过程中再造完成。
   “减税换增长”,将是2012年中国政策风向上最值得期待的宏观变化,也是A股投资人需要密切关注的牛市标准。
  
  减税进行时
   过去三个月,我们注意到,国务院出台了一系列税收改革制度,这或许并不如“四万亿”耀眼,但——与其继续集中力量办大事,不如多办与民相关的小事。
   现在我们所面对的是,外部需求明显不足(海外经济动荡),内部需求受制于税赋起征点过高而遭压制,并不能充分释放。所以,与其继续集中力量办大事,不如多办与民相关的小事——减轻国民税赋压力,减轻中小企业税赋压力。看看香港,看看海南,免税店的生意有多么火爆?我们的内需潜力难道真的不足以支持国民经济快速发展?时间会证明一切。
   大部分研究机构理解“宽财政”,都是从投资这条线索着眼。为什么?简单来说,货币松,是大家一起投资;财政宽,是政府一个人投资。这是“大政府”模式下的必然结果。如果“看不透”,就会生成很多幻想。“大政府”模式下的“宽财政”还能继续玩多久?2012年,肯定不能继续。
   或许有投资人会问,“紧货币宽财政”让股市熊了一整年,如果继续,A股岂不是继续再熊一年?答案是:“不会”。
   我们认为,2011年“大政府”模式下的“宽财政”对于股市弊大于利,“紧货币”倒是很彻底,这是导致A股“一熊再熊”的根本原因。如果2012年“宽财政”做到“更宽”,真正以“减税换增长”,那么A股将迎来内生性牛市。
   而“小政府”模式下的“宽财政”,“减税”是重点。值得注意的是,“减税”与“紧货币”并不相冲。看看过去几个月,各项税改的推行进程吧!
   ——国务院令《国务院关于修改〈个人所得税法实施条例〉的决定》,自2011年9月1日起施行。
   ——财政部公布,自11月1日起至2014年10月31日,对金融机构与小型、微型企业签订的借款合同免征印花税,决定修改《增值税暂行条例实施细则》和《营业税暂行条例实施细则》,提高增值税、营业税起征点,为小企业减负。
   ——10月底公布了国务院关于修改《资源税暂行条例》的决定,将于11月起施行。
   ——12月初分别公布《船舶吨税暂行条例》以及修改后的《车船税法实施条例》,两条例均自2012年1月1日起施行。
   我们不难发现大部分税改政策推出都是源起10月份(除了个税调整)。10月份发生了什么呢?温州。
  
   “减税换增长”将成为国策
   我们预期2012年将是“小政府”模式下的“宽财政”——“减税”周期的开始,“减税换增长”将成为国策。同时,A股市场将在这一重要转变中“获益”,走上内生性牛市的道路。为什么我们会得出这一判断呢?
   首先,通过比较中国政府当前“向左走”(“双宽松”)、“向右走”(紧货币宽财政)的选择空间,判断“一个时代”结束的概率。其次,假设“一个时代”已经结束进而后续推导。观察指标分别是固定资产投资、房地产价格、经济增速、税率税制。最后,锁定“宽财政要更宽”的唯一选项“减税”。是不是很复杂?变数太多?换个角度,可以让这个判断更简单。
   当我们理解了“紧货币宽财政”的本质,或者找到历史参照,就会明白“减税”周期的开始——是大概率事件。为了更清晰描述“宽财政”周期下的股市特征,让推导更具有可信度而不是纯理论推导,我们更要找出“历史依据”。
   2008年金融危机过后,凯恩斯主义成为各国政府的“座上宾”,有没有用?有用。凯恩斯主义的真正作用在于完成了债务转移——私人债务向国家债务的转移。把金融危机造成的巨额债务“转化”为主权债务担保的国家债务。这是财务技巧,债务展期的一种方式。凯恩斯主义不能创造复苏,只是延缓衰退的办法。
   不过,当市场无法“自然复苏”的时候,或者“自然复苏”比预期要慢的时候,一部分国力较弱、负债表不平衡的国家就扛不住了,比如“欧猪五国”。过去三年,我们所看到的一些重大事件都可以用此来解释。
   问题是,未来会怎么样?凯恩斯主义的“烂摊子”谁来收拾?我一直在研究美国历史,尤其是近一百年来的金融史。我相信,上述问题有解,而且只有唯一答案——减税换增长。
   凭什么说“减税换增长”就一定能够走通?就一定能够拯救“凯恩斯危局”?就一定能够化解“主权危机”(欧债危机、美债危机)?这个星球上,在过去历史长河中,只有一名国家领袖走过这条路并且走通了——他就是美国前总统里根。
   历史是这样书写的——当凯恩斯用他的理论将美国从大萧条中解救出来之后,美国最终产生了旷日持久的滞胀危机。超出控制的通胀使得市场价格信号紊乱以及资金流向发生变化,从而使得经济陷入停滞与混乱,高通胀与高失业率并存。里根,这位未曾专门学习过经济学的总统,在成功的化解滞胀危机过程中,用供给学派的减税等政策对付“停滞”,用货币学派控制货币总量的政策对付“通胀”。具体来说,大幅降低个人所得税率与减免企业税,削减财政支出,放宽管理企业的法令与规章,控制货币供应量等等——历史上称为“经济复苏税法”。在我看来,就是一句话——以减税为主体的“紧货币宽财政”——“小政府”模式下的“宽财政”是重点。
   从1982年12月起,美国经济逐渐走出衰退,经济复苏势头比战后历次经济复苏都强劲有力,至1988年5月,美国经济持续增长65个月,成为战后和平时期经济增长持续时间最长的一次。
   我相信,中国政府不光会把“紧货币宽财政”坚持到底,并且会把“减税”做到底。当中国政府敢于对房价画出红线那一刻起,就不可能再回头,再重拾货币扩张之路。
   也许有人会认为,当“纳税大户”房地产“断供”,中国政府是不是有勇气把“减税”力度加大?这是“蛋生鸡鸡生蛋”的循环逻辑。减税会形成刚性财税收入下降,但国民经济重新焕发生机,尤其中小企业得以生存成长,将提供更多来源的税收,同时减少逃税和骗税行为的产生。
   通过“降税”,我们将看到更多的企业靠自发的盈利增长来主动发展,而不是跟风政策追着定向投资跑,一天饱两天饥的被动发展。这也是A股能够出现“内生性”牛市的根本原因!而不是每天炒政策,炒传闻。