写给2012:地狱有几层?

　　在近几个交易日的调整过程中，众多高估值、防御性、主题性板块出现了较大幅度的补跌，使得整体市场较之以前更加健康有序一些，毕竟，整体盈利下滑是整体经济向下的必然结果，况且，即使业绩影响不大，市场情绪所给予的估值也必然向下调整，所以，在熊市中，没有什么是不应该下跌的，所以现在，有了这个清算，使得对年底的投资业绩，没有人再抱有希望了。
　　伴随着市场的结构性调整，结构性泡沫的挤压，又为底部论者提供了有利的理由。因为按照一般的市场规律来说，在大盘股估值很低，大盘整体调整幅度较深之后，高估值股票的下跌往往被认为是“补跌”，且经常是下跌调整的最后一轮，因为这时，股票市场的估值，无论整体，还是结构，都有了下降。况且，目前的市场，A 股大盘股的估值前所未有的低，这使得我们都相信，指数的底部已经不远。而在白酒等高价股进行调整后，意味着市场底也不远了。
　　可是，2011年以来，市场的调整趋势不断的打破我们惯常思维的底限，底部一探再探，2800、2600、2500，直到2200点被打破，每个整数关口给予我们的微弱的安全感，被打的支离破碎。
　　那么在2012到来之际，我们或许可以尝试从悲观的角度看，市场的底部到底在哪里。当漫漫熊市成为任何类别资产的地狱时，我们总不免更加恐惧的猜测，地狱到底有几层？
　　1、2012之政策底。这个大家基本有一致预期，就是政策转向已成定局，从下降准备金率、适度放宽信贷来看，货币政策确实有放松迹象。且从结构性来看，对小微企业的定向宽松，似乎让我们看到了一点点与过去不同的实质性宽松，虽然对小微企业的支持金额，对于整个货币体量来说微不足道，但至少让我们感受到与以往央企、国企分钱的不同，这使得我们对于货币政策的期望，不只是来自于流动性的整体性放松，还有结构性的改进。如果说货币政策是放钱，是炮弹提供方，那么财政政策则代表着花钱的主力和炮弹发射的方向，近期李克强同志特别强调要发挥积极财政政策，也就同时意味着一定意义上的货币放松，财政政策要花钱，即使货币政策是紧的，也没有什么大碍了。财政的资金，可以说用之不竭吧。
　　所以，在2012到来之际，市场的政策底应该已经有了。但此时需要注意一种倾向，就是对于政策的支持或放松给予过高的期望。毕竟，今年是换届之年，政策不会激进。毕竟，2011尝尽2008的教训，还会再有一次么？
　　2、2012之经济底。目前的券商观点，对于明年的共识之一为2012的1、2季度会形成经济短期底部。这方面笔者没有发言权，因为对于各种模型之类毫无感觉。但只要是经济学家达成共识的，那么大体就有50%的准确度了。但为了防范意外起见，我们还是考虑下更悲观的事情。
　　比如，经济并没有底部迹象，反而有硬着陆迹象，这对于目前的共识是超预期事件。这在全球性震荡格局下、中国经济结构转型背景下，是有可能的。如果这类事件发生，则意味着2012的经济底尚不知在哪里，这对于目前已经很脆弱的市场来说，无疑又是致命的打击。
　　不过，如果经济无底，落入无间地狱，那或许政策底就会被迫抬高，这个意义上来说，或许对市场是个支持。还有通胀，目前的预期看，似乎不觉得这会是个问题了，但实际上这个问题的两个方向都有可能。一是在2011通胀见顶后逐渐回落，到2012某一月份触底开始回升。这方面券商也有分歧，有的认为明年CPI还会4%以上，这个角度看，通胀可能还会回来。二是，如果经济真的在2012寻不见底，那么必然步入通缩，这时，CPI大幅向下的可能性同样也在。
　　3、2012 之估值底。一谈到估值底，大家会直接想到PE、PB之类指标。沪深300指数市盈率已经创下了2000 年以来的新低。在最近几周的结构性调整之后，中证500等中小盘股票代表指数加速下行，开始接近2008年低点。但我们的问题在于，一是中小盘类股估值还没有跟随大盘指数创下新低，这是否意味着依然还有很大的调整空间？二是，在宏观环境巨变的形势下，市盈率之类的估值基准还能适应于我们判断未来市场吗？
　　从结构主义的角度考虑，恐怕不太乐观。从股市二级市场结构内部角度看，中小盘估值依然还有回落空间。而更重要的问题在于，更高层次的资本市场中的结构性失衡问题。最简单的就是目前极为明显的A 股一、二级市场的失衡。一级市场以PE为代表，新股发行基本还保持在30倍以上市盈率，这就意味着，一旦成功发行，PE可享受不止一倍收益。新股上市后，伴随估值回归的过程，二级市场投资者承担损失。刚刚看到的娱乐新闻，不就有PE组成豪华邮轮船队出海的么。而二级市场投资者，已经经受了一年的腥风血雨，这境遇简直天壤之别。这个角度看来，A股一、二级市场之间的结构性失衡，也存在着重新平衡的需求。回归是早晚的事，只是是否会在2012发生并不确定。但如果市场真的弱到一定程度，这个可能是存在的，毕竟，总是作为接盘人，不论管理的资金是否是自己的，总要寻求一个平衡才是。
　　所以，如果市场弱到一定程度，二级市场自身的估值历史未必能成为目前低估值的证据，这不但是因为结构内部还有很多高估值股存在，更加由于一、二级市场极大的结构失衡而导致的。所以，A股的底在哪里？或许，还要等一级市场的底，那时，才是所有投资人都赚不到钱，真正的地狱。
　　4、2012之利益分配底。从宏观的角度看利益的结构，我们会发现，这其中依然存在着巨大的不平衡。从财政收入与实体经济的对比来看，今年以来实体经济盈利下降是事实，根据兴业证券的预测，2011年上市公司业绩增幅为18.78%，2012 年则迅速降为5%。与此相对应的是财政收于的快速增长。
　　 2011年福州市财政总收入将达500亿元，增长24.2%；地方财政收入316亿元，增长27.5%。江西省2011年预计财政总收入将突破1600亿元，达1626亿元，增长32.6%；其中地方财政收入突破1000 亿元，达1040亿元，增长33.8%。黑龙江、甘肃、海南等地的增幅也大多在30%以上。
　　这里存在两个对比的问题，一是实体经济收入增速的迅速下降与财政收入的持续增长相对应。二是增速角度，5%的缓慢与30%的巨大差别。按照自然规律，这两个方向的相互回归，是必然的选择，一方面政府让利，一方面实体经济恢复。在实体经济强劲的时候，我们对政府让利与否抱有宽容态度，但现在的背景下，不由得我们不对最富有的财政抱有殷切的希望与极大的失望。这样的问题，是财政与实体经济争利的问题，也是更加深层次的结构性问题，此问题的解决，要求更加深层次的变革才可能实现，这也就是我们对其在2012发生不报期望的原因。之所以这里提出来，只是为了提示大家，这个市场，如果要寻找真正的铁底，恐怕真得要到地狱才有可能。
　　当然，乐观一点看的话，如果这样的结构性失衡能够平稳的回归，形成新的健康一些的均衡，新的牛市恐怕就在孕育当中了。
　　5、2012之事件底。2011发生了很多匪夷所思的社会事件，如刚刚公布调查结果的7.23事故，但从实体经济角度看，受经济衰退与紧缩调控而导致的真正的大事件并没有在真正意义上发生。笔者所说的真正意义，就是类似于“铁本事件”这类标志性事件，此为2003年一轮宏观调控的标志。经济、政策发展到此阶段，并且如果按照此趋势持续的话，应该会出现这类事件，并且，在此类事件出现之后，这个趋势才开始孕育着转机。目前来看，温州民间信贷危机本来可以算是一个，但由于政府介入，使得其目前处于相对平稳状态，绿城地产暂时也表面上平静。但我们相信，在水面之下的地方，有着很多的地雷没有被引爆，这使得未来的任何时点和任何地点都有可能突然爆发，成为本轮经济周期的标志性事件。除去刚才提到的，还有其他如地方债务平台、城投债、地产信托，或某著名实体企业破产等等。如果大言不惭的说，我们期待这样的标志性事件的发生，因为发生了，也就是底部了，如果不发生，底在哪里？
　　本文以悲观的角度，来猜测近在眼前的2012的地狱会有几层，似乎，看起来不止十八层这么简单。但这并不代表笔者的态度是悲观的。相反，我们依然怀有革命的乐观主义精神。最简单的逻辑来说，从笔者入行起，每年的风水都不一样，2005犹犹豫豫向上，2006政策性大牛，2007牛头再向下，2008全球性大熊但债市牛，2009政策性小牛，2010结构性小牛，2011，也就是今年，股债双熊。可以说，2011是笔者职业生涯以来最为艰难的一年。按照规律，2012无论如何也不会比2011年差了。