监管政策应纳入宏调“工具箱”

　　2011年是“十二五”规划开局之年，刚结束的中央经济工作会议指出，2011年将以加快转变经济发展方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，着力增强宏观调控的针对性、灵活性和有效性。
　　要顺利实现新一轮宏观调控目标，除财政货币政策之外，还需将监管政策纳入到宏观调控政策的“工具箱”，以进一步提高宏观调控有效性。
　　
　　监管纳入宏观调控是全球趋势
　　财政货币政策搭配实施宏观调控，起始于上世纪30年代的“大萧条”危机。凯恩斯宏观经济学兴起后，财政政策被赋予宏观调控重任，财政政策与货币政策发展成为宏观调控的经典组合。
　　进入21世纪后，为解决自身“有效需求”不足，西方发达国家加速经济全球化，与之配套的是实施宽松的财政政策和低利率的货币政策，高额“赤字”财政、高对外负债、低利率下货币泛滥，成为许多西方国家的常态。
　　西方发达国家传统宏观调控政策走向极致，其结果最终引发“大萧条”以来最为严重的国际金融危机，危机演变逻辑极为简单：低利率→资产泡沫→次贷危机→政策救助→财政信用危机。
　　从危机后救助表现来看，传统宏观调控政策的成效有限，美国及欧洲的经济复苏仍具有很大不确定性，财政信用危机更是此起彼伏。究其原因：一是监管政策长期以来被认为是“中性”的，对宏观经济调控不起作用，一直未受到应有重视。二是在全球经济金融一体化背景下，以一国经济为理论起点的传统调控手段对当前开放经济体的调控已“力不从心”，美国的QE2、欧洲债务危机就是最好的证明。
　　为此，在包括G20峰会、IMF和巴塞尔委员会等一系列国际危机应对会议中，更多议题开始关注如何对全球金融体系加强监管、如何建立更加完善的监管政策、实现更为有效的宏观审慎监管等内容，而非传统的财政货币政策搭配问题，监管政策受到了前所未有的重视。因此，将监管政策提升至与货币政策、财政政策同样重要的高度，形成新的宏观调控政策组合，是顺应经济全球化发展的必然选择，其脚步已渐行渐近。
　　
　　虚拟与实体经济背离成监管动因
　　最近20年，西方发达国家一直依赖货币主义政策（赤字财政和信用膨胀）来解决有效需求不足的矛盾，延续其经济增长，最终严重透支未来的经济增长潜力。
　　这种金融资本主义盛行的结果是，形成了全球极不稳定的“金融倒金字塔”，导致世界由产业资本为主导的实体经济向以金融资本为主导的虚拟经济转型。虚拟经济与实体经济的加速背离已被公认为此次金融危机的成因之一。
　　据统计，危机前（2007年末），全球衍生产品合约价值为596万亿美元，是全球GDP的12倍。其中，危机中“闻名遐迩”的CDS，在2001年－2007年间膨胀了98倍，未清偿余额达到62万亿美元，超出当年全球GDP的总和。
　　尽管虚拟经济发展背离了实体经济基础，但传统调控政策却无能为力。一方面，虚拟经济不属于财政政策调控范畴；另一方面，又因其“不创造货币”属性，同样也不在货币政策调控之列，最终造成其发行泛滥并酿成危机的严重后果，引发世界经济衰退。
　　危机后，虚拟经济监管已为全球所重视，包括成立宏观审慎监管机构、加强影子银行体系监管、实施评级机构监管、建立衍生产品中央清算机制、提高合约标准化水平等。上述监管政策的进一步强化，根本目的是规范引导虚拟经济发展，并使之与实体经济发展相匹配、相协调。
　　
　　资金全球流动降低传统调控效果
　　在经济金融全球一体化背景下，微观主体越来越呈现出资金来源多元化、业务多样化和经营区域多国化的特征，使得传统调控政策工具对微观主体的影响作用存在效力衰减趋势，容易产生非理性的行为选择，从而对经济产生更多的不确定性冲击。
　　在封闭经济体内，一国货币当局采取紧缩货币政策可使企业资金成本上升，从而达到给经济降温的效果。但资金的全球流动使得企业可通过境外融资，对冲所在国紧缩政策带来的不利影响，进而制约宏观调控成效。
　　特别是在当前很多国家维持低利率甚至负利率情况下，提高利率会加速套利资金流入，加剧传导机制扭曲及政策效力递减。
　　当前我国房地产调控就是一个非常典型的例证。据国家统计局数据显示，2010年1月－11月我国房地产利用外资656亿元，同比增长59％；而同期房地产行业贷款仅增长25％。尤其是自8月份以来，房地产开发企业资金来源中利用外资数额更是显著增加，11月首次突破百亿元，环比增长34.5％。这也是房地产调控难度加大、效果不明显的一个重要原因。
　　
　　地方主导经济增长仍需 “硬约束”
　　“十二五”期间，加快转变经济发展方式已成为整个经济发展的主线。然而，当前“GDP政绩观”仍普遍存在，地方政府的投资冲动依旧强烈，加上金融市场体系尚不够发达，使地方政府在经济发展中仍面临着“资金需求旺盛”和“融资渠道狭窄”双重压力，而银行信贷则被其视为解决这一问题的“灵丹妙药”。
　　地方政府投资决策对存款准备金、利率等货币政策工具并不敏感，而是更为关心信贷供给状况。虽然我国大中型银行普遍实行垂直化管理，经营决策受地方干预已明显减少，但地方政府的影响仍在。此外，众多地方政府主导的城商行或农商行、地方国有企业乃至政府融资平台等的存在，仍为地方政府留下较大的操作空间。如果仅仅依赖利率、准备金率等“软约束”调控工具，对于降低其投资冲动、加快经济结构调整往往很难短期见效。
　　为此，需要有效发挥监管政策的引导作用，配合国家财政货币政策及产业政策，实施强有力的信贷投向“硬约束”。这对加快经济结构调整、经济发展方式转变无疑更具有政策效力。
　　
　　监管政策具有现实可行性
　　无论货币主义者还是凯恩斯主义者，对于宏观调控应着眼于减少经济活动中的“亲周期效应”并无异议。但两者可供实施的有效政策工具并不多，无论是货币政策中的“三大法宝”，还是财政政策中的税收、转移支付等政策工具，都很难独自解决“亲周期效应”问题。
　　而此次金融危机前及危机过程中，我国金融监管部门实施的包括动态资本补充机制、提高资本质量和资本充足率、提高拨备覆盖率、强化存贷比考核等一系列逆经济周期监管政策和措施，对于预防危机发生、稳定和提振市场信心、帮助经济复苏、防止经济大落大起方面发挥了重要作用。我国监管政策在危机中的出色表现得到了国内外各方面的普遍认可，也充分证明其作为政策工具应用于宏观调控的可操作性。
　　综上所述，随着经济金融全球化的不断深入，微观主体跨国经营、多元化融资趋势的增强以及金融创新的加快，传统上着眼于总量调控的货币政策、着重于结构调控的财政政策，其政策工具已暴露出一定的局限性，需要侧重行为约束和行为引导的监管政策予以配合，形成宏观调控政策搭配中的“黄金三角”，在保持金融稳定发展基础上，实现经济平稳健康发展的宏观调控目标。
　　作者为上海银监局局长