应对全球经济多重变奏

　　近期全球金融市场再度动荡，主要反映对欧美债务问题和美国经济陷入二次衰退的担忧。全球金融危机后，在财政和货币政策双重刺激下，欧美经济经历了一段快速复苏期，但复苏的基础很不牢固，今年上半年美国经济增长大幅放缓。
　　金融危机后财政扩张部分抵销了私人部门去杠杆对经济的影响，但现在私人部门去杠杆尚未完成，而欧美政府债务负担业已成为困扰金融市场和经济的最大问题。在这种情况下，主要发达国家的货币政策可能长期维持非常宽松的状态。
　　中国未来面临的国际经济环境是外部需求弱，但外部货币条件非常宽松，资本流入压力大。同时，国内处在后刺激时期经济回归常态的过程中，需要管理好过去几年货币、信贷大幅扩张所带来的滞后效果和相关风险。
　　短期内，中国的政策需要关注国际金融市场巨幅波动对国内的影响，但中期看，需要避免因外部需求减弱而过多刺激内部需求，要把稳健（适度偏紧）货币政策和结构改革结合起来，控制房地产泡沫风险，提高经济的潜在供给能力。
　　
　　发达国家将长期低增长
　　发达国家的政府债务在过去几年大幅增加，是因为在金融危机期间救助银行，为刺激经济减税和增加开支，以及经济衰退影响政府收支等多重因素造成。根据国际货币基金组织的预测，发达国家政府债务在2011年将达到其GDP的100％左右。而且如果没有财政调整，发达国家政府债务在未来10年－20年将进一步大幅增加，其中有人口老龄化和福利制度等基本因素的影响。
　　高水平的政府债务及其不乐观的走势自然带来市场对其可持续性的担忧。财政政策不调整或调整的力度不被市场认可，将增加投资者对政府债券未来贬值甚至违约的担心，而政府债券价格下跌，再融资成本上升，往往导致整个经济的融资成本增加，影响国内消费和投资。
　　严重的可以对资本市场和金融体系造成很大冲击，像希腊等欧洲债务危机国所面临的状况。通过金融市场和银行体系的联系，这些冲击可能快速波及到其他国家。欧洲债务危机的发展是未来一段时间全球经济和市场面临的最大风险因素。
　　美国有全球最大规模的债券市场，加上美元的国际储备货币的地位，支撑投资者对美国政府债券的需求，使得美国政府比其他国家政府有较大的能力在市场融资。但这个能力最终也是有个限度的，标普最近对美国主权债务评级的下调就是一个警讯。而且正因为美元的独特地位，虽然发生债务危机的临界点比其他国家高，但一旦发生，对本国和全球经济的影响也会更大。
　　所以，政府债务达到不可持续的水平，调整是不可避免的，要么政府主动调整，要么市场（通过融资成本上升甚至金融危机）被迫调整。一般来讲，除了违约、重组外，有三种方式可以降低政府的债务负担。
　　一是降低财政赤字，通过减少开支或增加税收，这样的财政紧缩短期内对经济增长当然有负面影响。正因为这样，降低赤字的力度受经济和政治环境的制约，尤其是经济不景气的时候，减赤字的痛苦更大。
　　二是通胀降低政府债务的实际负担。美联储前主席格林斯潘最近针对标普降低美国主权债务评级说美国政府不会违约，因为美国央行可以发行货币购买国债 （一国央行发行本国货币的能力是无限的）。这话似乎没有错，债券名义价值有保障，但货币发行引起的通胀将降低债券的实际价值。
　　然而，通胀减低债务负担的效率有多高也有不确定性。首先，一旦通胀预期上升，市场利率就会上升，再融资成本增加，除非政府债务大部分是长期的 （也就是再融资压力小），通胀对降低债务负担的净效果不一定大。
　　如果央行不断发行货币来应对上升的融资成本，最终是通胀失控，正常的经济、金融秩序崩溃。有讽刺意味的是，经济学教科书过去指责一些发展中国家央行为政府提供融资，是通胀和货币危机的一个重要原因，而现在全球最大的两个中央银行在做这件事。
　　另外，在经济全球化和发达国家继续面临去杠杆的压力下，货币刺激导致的物价上升将更可能与进口价格尤其是大宗商品价格有关，而非与其国内就业改善和工资增加相关。这种通胀是一种“坏”的通胀，降低居民实际收入，不利于消费需求，这是今年上半年美国经济增长低于预期的一个原因。
　　三是金融压抑，正因为通胀和货币贬值可能导致资金外逃，政府往往通过非市场的手段把金融资源引导到政府手里，增加对政府债券的需求，降低融资成本。二次大战后，发达国家和新兴市场国家在不同的阶段都曾把金融压抑和通胀结合起来，维持长期负的实际利率，来降低政府的债务负担。
　　当然，不同时期金融压抑的表现形式是不一样的。近期的发展特点值得关注，比如美联储和其他中央银行对美国国债的购买导致官方机构持有额占总余额的50％左右，而官方投资者和私人部门投资者的目标有些不同，转向没有那么快。
　　非市场的力量对美国国债市场的影响很大，实际上是一种间接的金融压抑，但这种情况能持续多久是一个未知数。其他小的国家没有美国的优势，只好采取直接的金融压抑。过去一年多以来，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等已经采取了一些措施扶持对政府债券的需求。
　　过去发达国家和新兴市场国家的经历显示，政府债务从不可持续到可持续的调整或多或少都涉及以上三个途径，但调整的方式和时间不一样。有些比