私募布局跨境并购

　　在这场中国企业屡仆屡起的海外并购大戏中，私募基金开始登场。
　　在2008年与中联重科、高盛、中意曼达林基金收购意大利工程机械制造商CIFA全部股权后，弘毅投资今年成立了跨境收购项目团队，专职负责海外并购项目，迅速完成多个项目。国内最早投入美国、日本、中亚地区收购项目的中信资本，今年不但完成了14.82亿元的日本基金二号募集工作，还组建了新产品国际并购基金，完成首轮募集4.5亿美元，中国基金在海外收购项目上显得十分活跃。
　　去年屡屡出手海外大项目的厚朴投资，在中国投资公司（下称中投）、淡马锡控股等多家机构联合收购阵营中，以9亿美元认购美国切萨皮克天然气可转换优先股后，厚朴董事长方风雷现在对海外项目兴趣高昂。
　　弘毅投资成立跨境收购团队后，除了在日本入股东海观光株式会社，在医疗产业方面取得了在新加坡上市的美国柏盛国际控制性股权，日前还完成了入股武汉钢铁在马达加斯加岛上收购的非洲最大铁矿项目。
　　以善于做“国企改制”项目著称，主导中联重科、江苏玻璃、济南汽配厂、石家庄药业等国企改制上市公司项目的弘毅投资总裁赵令欢，将海外收购项目视为下一个堪与“国企改制”比拟的商业模式，“跨境项目会比国企改制更可长可久”。
　　中信资本首席执行官张懿宸认为，过去中国与全球经济仅是贸易项下的融合，现在则正在实现资本项下的融合，尤其中国企业已经发展到了必须与全球经济对接的阶段，有很强烈的国际化动机，无论是和企业一起出海并购，或是收购海外公司后再转手给有国际化动机的国内企业，给予私募基金产业很好的商业机会。
　　不只是中国私募基金看好跨境并购，意大利私募基金圈著名人士弗伽利（Alberto Forchielli）主动与中国进出口银行、国家发展银行接洽合资，在2007年底成立了专攻中国与欧洲跨境收购项目的3.28亿欧元基金曼达林基金，协助中国公司收购欧洲公司，或是欧洲公司收购中国公司，并且曼达林明年要募集第二期基金。
　　一位投行人士对《财经》记者表示，过去中国企业到海外并购常当冤大头，“人家一见中国人来，就知道价格要高，不然就是想抬价的时候，找几个中国公司来抬抬价”。
　　现在的情形则大不相同，该人士透露，现在投行参与中国企业的海外收购项目变得困难，投行报价3000万美元费用，往往要被公司杀价到100万美元，而且还要求投行带着自己公司的直投基金一起入股。
　　“投行的海外项目变得很难做。”业者表示，中国公司现在在海外收购项目上变得精明，不但砍投行中介费，更主动要求私募基金一同入股，在竞标时期由私募基金出面杀价，公司最后再捡便宜成交价进场。
　　
　　国内竞争过热
　　除了跟随中国企业出海收购以外，国内私募基金产业竞争白热化，也使本地企业的投资价值不如过往。以“赚快钱”而备受瞩目的Pre-IPO投资（专门投资即将上市的企业，能够在短期内退出获利）项目为例，目前动辄出现15倍市盈率的昂贵入股项目。日前上海零食品牌“来伊份”在上市前的最后一轮融资，创下22倍市盈率纪录。
　　然而退出市场却相对低迷，创业板市盈率火爆的三高现象冷却，6月上市的美晨科技发行价格仅有18倍左右市盈率。入股成本节节升高，退出市场却获利下滑，国内私募市场吸引力下降。相对而言，国际收购的复杂度高，有能力涉足的投资者不多，曼达林基金合伙人高臻直言：“国际收购难度大、门槛高，竞争对手比较少，是私募基金的蓝海。”
　　高臻表示，目前国内的股市估值较高，因此包括Prada、欧舒丹等欧洲企业选择在香港股市挂牌，也垫高私募基金入股国内企业的成本。高臻说，现在国内的公司估值普遍要高出国外同类公司的30％至40％，海外收购成本相对划算。
　　前述投行人士认为，三季度全球市场前景不明，再等三个月可能到达低点，是较好的买点，尤其目前石油价格到达每桶80美元相对低价，铁矿石、钢铁产业的估值也相对较好，尽管钢铁行业协会对未来国内需求的看法较为悲观，但企业方面必须评估近期出现的低点是否已经够低，再作收购决策。
　　由于海外收购牵涉的技术门槛较高，私募基金需要熟悉当地法律、产业政策、商界人脉，甚至在国际竞标项目中，连竞标对手的出价习惯都必须探听，能真正做好海外收购项目的竞争对手不多。高臻说：“不像国内的Pre-IPO项目已经白热化，一个企业说要上市，恨不得有几十个基金进去谈，最后只能拼拼价格。”
　　目前私募基金出海的收购模式主要有“out-bound”“in-bound”两种，前者以帮助中国企业到海外发展为目标，例如前述中联重科收购意大利CIFA项目。“in-bound”则是帮助海外公司更好地利用中国市场，例如中信资本目前已经退出的美国工业用润滑系统及设备提供商美国林肯工业（Lincoln Industrial）项目。在入股前，林肯工业的中国市场增长最快，但是两个工厂却在美国、德国。中信资本方面认为工厂距离市场太远，必须在中国建立包括销售、市场、采购、客服等完整的组织架构，才能感受到用户的脉动，进而打开中国市场。
　　中信资本随即协助林肯工业关闭了在青岛的旧的生产设施，并在常熟设立了组织架构完备的新工厂。在投资期间，林肯工业的销售额增加了70％，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）翻了3倍。常熟新厂有效地降低了生产成本、提升了整体获利。同时中国地区销售增加了近30倍，从原来的仅有生产出口变成了一个以销售为龙头的战略市场。
　　2010年林肯工业全部股权以超过10亿美元报价出售给瑞典工业巨头SKF，然而，2005年用以入股的中信美国基金规模仅有1亿美元，中信资本总共获得接近10倍的回报。
　　
　　对接海内外项目
　　弘毅投资总裁赵令欢去年底差点演出“截杀丽悦酒店上市”剧码。
　　去年10月，香港老牌地产集团远东发展公司将旗下在香港、马来西亚、新加坡、中国内地的22家经济型酒店分拆重组为“丽悦酒店”，在香港证券交易所上市。有“大马李嘉诚”称号的远东发展副主席、丽悦集团主席邱达昌委托赵令欢，希望一起寻求在中国内地便宜收购酒店的机会。
　　IPO前，邱达昌见了赵令欢一面，想知道未来在中国的并购机会。但是赵令欢一坐下来，就建议邱达昌：“你的考虑重点应是中国人，而不一定是中国本身。”根据弘毅方面的研究，中国酒店业竞争激烈，收购价格已经太高，与此相比，日本一线城市有些酒店现在每平方米的平均价格，甚至低于中国三线城市酒店的平均价格。
　　弘毅提给邱达昌的方案是，中国民众的旅游需求正在升高，在三年内，可以到英国、日本、加拿大这些中国人会去旅行的国家大量收购酒店，经营一系列适合中国旅客投宿、有全中文服务的、有中式食物的海外酒店系统，以服务中国旅客需求。弘毅愿意提供比IPO融资更高额的投资，丽悦酒店甚至可以取消上市。
　　两代经营经济型酒店事业的邱达昌听了提案后，一度也曾有意取消IPO。最后在今年日本地震过后，双方终于敲定在日本联合收购的计划。
　　7月21日，弘毅投资宣布以1.2亿元认购东海观光株式会社20％股权，邱达昌担任该公司的董事长，共同打造日本酒店收购平台，并且已经签订收购一家旅馆管理公司的备忘录，以及完成第一起在大坂守口市的酒店收购项目，该酒店拥有175间客房。
　　另一个跨境商机的例子，是曼达林基金年初在欧洲投资了生产输液与输血管件的微过滤器龙头企业GVS。另一方面，国药控股、曼达林基金及GVS在中国又投资了GVS器材的输液耗材企业，将输液设备装上GVS精细过滤器，销售到高端医疗服务机构，作为病人自费选择的项目。
　　
　　
　　抱团机会更大
　　私募基金抱团企业往往能各取所需，例如中联重科在抱团弘毅投资、曼达林、高盛私募基金收购意大利CIFA时，收购团的每个成员都有任务编组。
　　赵令欢说，中联重科董事长詹纯新找上弘毅，是需要收购策略协助；由于不熟悉意大利市场，赵令欢主张找一个熟悉意国事务、能在当地调和鼎鼐的能手，因此找上了“中意混血”的曼达林基金。
　　此外，为了保险起见，赵令欢又找来在全球都有据点的大券商高盛私募基金，以防国际收购项目还有意外。三重保险让中联重科在应对资本市场竞标与后续的收购谈判时，获得多方助力。
　　日前武钢和广东广新集团在马达加斯加收购铁矿，找上弘毅投资入股，也是考虑到未来要将所投资的非洲铁矿在香港上市，需要资本市场专家的协助。
　　然而和中国企业一起出海并购也存在风险。曾经与其他企业联手竞标海外项目的一位PE人士表示，合作伙伴往往就是项目中最大的风险。中国商业环境由于管制过多，尤其是牵涉到央企层次的海外收购，常常需要发改委、国资委、行业专管机构进行审批，一个国际竞标项目通常只有两个月时间走程序，“一开始大家都表现得很有兴趣，最后有兴趣了一个月，竞标也快完了，还没下文”。
　　即使中国企业成功入股了海外项目，仍然有很大的文化差异存在，张懿宸表示，根据过去经验，外国公司对于中国国有企业最不能适应的是薪酬制度与行政效率，对民营企业的公司治理透明度、合法合规程度抱持较不信任的态度，往往一个收购项目的成功，只是企业整合的开始，双方必须有心理准备，要经历长期的磨合。
　　高臻则认为，目前和中国企业抱团海外收购最大的困难在于，中国公司总带有“捡便宜”心态，认为企业走下坡路时，价格较为划算，收购时不用花大价钱，“Turnaround（重整）很困难，通常客户的忠诚度已经下降非常多，品牌才开始走下坡，真正能做turnaround的品牌没有多少个”。
　　另外，跨国收购中的整合难度尽人皆知。高臻说，企业并购即使在同一个国家内都不见得能成功整合，企业更不能高估自己的国际整合能力。
　　赵令欢也指出，海外并购中可能出现的困难远超过想象，例如当初中联重科收购CIFA时，把各种困难都想足了，没想到还是遇到了意料之外的金融海啸。出海收购时，必须把自己的实力预估得很低，把困难预估得很高。
　　
　　挑战仍存
　　尽管中国私募基金已经开始了海外产业并购项目的尝试，与目前国际大型私募基金在各个国家都有分支的布局相比，中国要发展出一只真正国际化的私募基金，还有漫漫长路。跨境项目只能说是给予了中国私募基金较为良好的开始。
　　在跨境收购项目中，由于必须掌握被收购公司的情况，私募基金会逐渐建立起海外分支，加深自己在外地的投资资源，例如曼达林基金在中国、意大利有双团队分享资源。而中信资本也在美国、日本建立起当地投资团队。
　　在海外分支机构还不普遍的情形下，大量运用与其他私募基金伙伴一同入股的方式，是拓展资源的另一办法。张懿宸指出，许多美国私募基金因为希望进入中国市场，前来找寻中信资本搭伙投资，再加之中信资本股东中信集团、中投的资源网络，就有更多投资美国、欧洲地区项目的机会。
　　尽管中信资本已经有三个退出项目，其中两个项目甚至都创造了10倍的回报率，包括入股林肯工业项目，以及日本Pokka饮料公司项目，去年已经出售股份给明治食品与札幌啤酒。张懿宸还是提醒，欧美市场的回报率是相对稳定的，“10倍并不常见，一般的项目通常都在2倍到3倍左右，不会有暴利存在，就跟一开始对项目的测算结果很接近”。
　　张懿宸回忆，一次在纽约一家大型基金总部见到数位资深合伙人，“其中一个合伙人说，他做项目最大的困扰是要决定，公司增长假设应该是3.5％还是4％”。由于成熟市场的发展环境已经稳定，测算模型的假设必须相对保守。