高管变更与公司绩效的关系——对股权分置前国有上市公司的实证分析

李 芳，付建全，孙红梅，王敏彦

（1.河北医科大学 基础医学院，河北 石家庄 050017；2.石家庄职业技术学院 经济贸易系，河北 石家庄 050081）

●经济学研究

高管变更与公司绩效的关系
——对股权分置前国有上市公司的实证分析

李 芳1，付建全2，孙红梅2，王敏彦1

（1.河北医科大学 基础医学院，河北 石家庄 050017；2.石家庄职业技术学院 经济贸易系，河北 石家庄 050081）

股权分置改革是解决中国股市非流通股流通问题的一项重要制度改革，为中国内地资本市场所特有。股权分置改革之前，在一股独大的国有企业中，高管变更概率与公司绩效显著负相关；在非一股独大的国有企业中，高管变更概率与公司绩效显著正相关。

股权分置改革；高管变更；公司绩效；股权结构

一、引言

近年来，随着股权分置改革和大小非解禁，中国股市中上市公司股份越来越接近全流通。目前股改已经接近尾声，越来越少的“S”股成为两市的稀缺品种，因其能带来高额收益而受到追捧。股权分置改革是一项影响深远的制度变革，不但为股市的长远健康发展提供了制度保障，而且完善了国有上市公司的治理结构。股权分置是指同一上市公司的股份分为流通股和非流通股，这是中国内地股市所特有的现象。这种非流通股（国家股、法人股）一股独大的情况使得国有上市公司的产权关系无法理顺，公司结构治理根本无法有效进行，管理决策更无法实现民主化、科学化，独裁和内部人控制在所难免，股权分置问题成为我国股市健康持续发展的最大障碍。在这种情况下，上市公司存在严重的管理者“缺位”问题，即公司的高管人员不能真正行使经营权，而对经营的效果（公司绩效）所承担的责任也无法真正体现出来。

在公司绩效较差的情况下，公司的所有者往往会认为是由于高管人员的能力不足或努力不够造成的，所以更换高管人员被认为是可以提高公司绩效的有效途径。而国外大量的研究证明高管人员往往因为经营业绩差而遭遇变更（Jensen，Meckling，1976； Warner，Watts，Wruck，1988；Gilson，1989；Murphy，Zimmerman，1993；Denis，1997）。我国学者龚玉池（2001）认为高管变更的可能性与公司绩效呈显著的负相关关系，高管非常规更换与资产收益率、负营业收入显著负相关。但是，针对高管变更所做的传统研究通常以股权高度分散的英美公司为样本。而在股权相对集中的情况下，我国国有上市公司的高管变更是否会影响公司绩效，这是一个值得研究的问题。

笔者认为研究股权分置之前公司绩效和高层更换之间的关系具有重要的理论和现实意义。针对我国特殊的股权结构，笔者致力于研究在国有股独大的情况下公司绩效和高管变更的关系，这不仅是对传统理论研究的有益补充，而且为股权分置改革能够提高国有上市公司的治理效率提供了验证。

二、理论回顾和研究假设

吴敬琏（2001）认为，股权结构是决定公司治理机制有效性的重要因素，它能通过影响内部和外部监督管理机制发挥作用，影响公司高管更换。Schleifer，Andrei and Vishny（1995）认为一定的股权集中是有必要的，因为大股东出于理性的选择，会积极参与公司治理，监督经营管理人员，从而降低公司价值的损失程度。大股东持股比例越高，越具有经济利益驱动，因此在股权集中的状况下能激发其对代理人的监督意愿；股权分散时，管理者存在调度公司资源实现自身利益最大化的动机，小股东不能真正行使有效监督（Berle and Means，1932）。

如果以上结论正确，我们可以认为在一股独大的情况下，随着公司绩效的下降，高管变更的概率随之增加。在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，即小的、分散的股东倾向于互相搭便车。股东对管理层的监督达不到最优。

根据上述分析，用是否一股独大替代所有权集中情况，我们提出如下假设：

假设1：在一股独大的国有上市公司中，高管变更概率与公司绩效存在负相关关系。

假设2：在非一股独大的国有上市公司中，高管变更概率与公司绩效存在正相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源

本研究以2000—2005年间沪深两市A股国有上市公司为样本。其中，由于金融类公司数据大量缺失导致研究失效，笔者将其剔除。另外，由于需要具体研究第一大股东持股比例对经营绩效差的公司变更高管人员的影响，因此对于第一大股东持股比例数据缺失的企业，也予以剔除。

本研究数据均通过整理国泰安CSMAR数据库中的治理结构数据和公司财务数据而得到。

（二）模型设定与变量定义

笔者借鉴以往学者的研究模型，构造了以下的Logit回归模型:

其中，Y表示上市公司高管变更。在中国，公司董事长和总经理作为公司高管团队的代表，必须相应地承担经营失败的后果。因此，高管变更即为公司中董事长和总经理职位的变更（CEO turnover）。CEO变更的原因很多，分为常规更替和非常规更替。本研究中的变更主要指非常规变更。Y是一个虚拟变量，变更发生则该变量赋值为1，否则为0。另外，高管因健康、退休、任期届满而遭变更的情况，董事长和总经理变更后仍担任其中一职的情况，Y赋值也为0。

X1表示公司绩效。衡量公司绩效的指标众多，传统的衡量公司绩效的指标主要是托宾q值，本研究亦采用托宾q值来测量公司的绩效。

X2表示公司的股权结构。我们设立一股独大虚拟变量（S）以验证一股独大情况下公司绩效与高管变更的关系。该变量是一个哑变量，一股独大则赋值为1，否则为0。同理，我们还设立非一股独大虚拟变量（D）以研究非一股独大情况下公司绩效与高管变更的关系。

此外，笔者在模型中还加入了两个控制变量，即行业（indu）与年度（year）。

四、实证分析

如果把高管变更概率Y（ceoturnover=1）看成是公司绩效X1的函数（出于方便，将其他控制变量结果之和设为C，下同），根据回归结果得：

其中Y（ceoturnover=1）是关于X1的连续函数，对X1求导，得函数FX1（S）：

由上式可见，高管变更概率对公司绩效变化的敏感性与是否一股独大负相关。即在一股独大的公司中，高管人员比在非一股独大的公司更容易因为公司绩效的变化而变化。另外，当S=1时，FX1（S）= 0038-0.082=-0.044＜0，Y（ceoturnover=1）是X1的减函数，即在一股独大的公司中，高管变更的概率随公司绩效的下滑而增加；当S=0时，FX1（S）=0.038＞0，即在非一股独大的公司中，高管变更的概率随着公司绩效的提高而提高。

同理，我们可以求出：

当D=1时，FX1（D）=-0.038+0.074=0.036＞0，即在非一股独大的情况下，高管变更的概率随公司绩效的下降而下降。这与上面的结论一致。

因此，上述结果验证了假设1和假设2。

五、结论与局限性

综上所述，在中国国有上市公司中，一股独大并非是造成公司治理效率低下的罪魁祸首，反而能够替代投资者法律保护，发挥公司治理结构作用，提高公司治理效率。在经营绩效差的情况下，应强制变更对企业负主要责任的高管人员。这些为中国国有企业的股权分置改革提供了理论支持和验证。

本研究还存在以下不足：（1）股权分置改革已经进行了4年，对于股改完成和尚未股改的国有上市公司的治理结构效率没有进行对比研究；（2）从模型的回归结果可以看出，大多数国有上市公司的董事会和监事会对高管变更的可能性没有显著影响，这究竟是由董事会和监事会本身不“懂（董）事”和不“监事”造成的，还是由于第一大股东的个人权威凌驾于董事会和监事会之上造成的，本文对此缺乏深入的研究。而这两方面在股权分置改革后，国有上市公司越来越成为公众公司的情况下是否有所改变，还有待进一步研究。

［1］吴敬琏.吴敬琏细谈上市公司所有权结构与公司治理关系［N］.证券时报，2001-06-08.

［2］龚玉池.公司绩效与高层更换［J］.经济研究，2001，（10）.

［3］Jenson，M.and W.Meckling.1976.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure.Journal of Finacial Economics，5.

［4］Jilson，S.C.1989.Management turnover and financial distress.Journal of Financial Economics，2.

［5］Murphy，K.J.，and J.L.Zimmerman.1993.Financial performance surrounding CEO turnover.Journal of Accounting and Economics，16.

［6］Denis，D.J.，Denis，D.K.，Sarin，A.，1997，“Ownership structure and top executive turnover”，Journal of Financial Economics 45.

［7］Schleifer，Andrei，and Robert W.Vishny.A Survey of Corporate Governance.NationalBureau forEconomic Research，Working Paper，5554.1995.

［8］Berle A.，and Means G..The Modern Corporation and Private Property”［M］.Macmillan，New York，1932.

The Relationship Between the Change of Senior Executives and Corporate Performance

Li Fang,Fu Jianquan,Sun Hongmei,Wang Minyan

Sub-owned shares reform is an essential system reform to resolve the circulation problems of non-circulation shares,and it is characteristic of Chinese mainland capital market.Previous to the sub-owned shares reform,in the controlshareholderstate-run entrepreneurs,the change possibility ofseniorexecutives is correlated negatively to corporate performance;while in the non-control-shareholder state-run entrepreneurs,the change possibility of senior executives is correlated positively.

sub-owned shares reform;change of senior executives;corporate performance;shareholding structure

F421.36

A

1673－1573（2011）02－0052-03

2011-05-24

李芳（1978-），女，河北邢台人，河北医科大学基础医学院讲师，研究方向为医用数学、模糊数学以及统计学；付建全（1979-），男，河北邢台人，石家庄职业技术学院经济贸易系讲师，研究方向为经济管理和国际贸易。

责任编辑、校对：武玲玲