美国主权信用评级下调评析*

黄河

一

2011年8月5日，标准普尔公司宣布将美国AAA级长期主权信用评级下调至AA+，评级前景展望为“负面”。这是美国历史上第一次丧失AAA主权信用评级。对此，奥巴马8月8日发表讲话称:“不管某个评级机构说什么，美国现在是、也永远是AAA主权信用国家。”①“美国信用评级遭下调?为何国债反遭哄抢”，http://world．people．com．cn/GB/15381871．html．(上网时间:2011年8月12日)英国《金融时报》认为，奥巴马总统讲话实际上建立在美国主权债务“无风险”的假设之上。因为从理论上讲，美国国债是一种支付美元的承诺。只要需要，美国想印多少美元都行。这样做可能导致通胀，但从技术上讲并非违约。②“标准普尔下调美国信用评级意味什么?”http://news．ifeng．com/gundong/detail_2011_04/19/5838439_0．shtml．(上网时间:2011年4月29日)只要大家还愿意在世界贸易中接受美元，美元就一直拥有自身的偿还能力。美国这样做会使全球的债权人成为输家，因为评级的下调意味着美国资本市场风险日益增大，一旦美元再出现新一轮大幅度贬值，将严重损害各国债权人的利益。美国前财政部长约翰·康诺利就说过:美元是我们的货币，却是你们的问题。③袁华杰:“美债:短期危机解除，长期风险须警惕”，《中国社会科学报》，2011年8月4日。

在当今国际金融市场上，主权信用评级已成为决定主权债务违约的一个重要指标。评级结果是债权人决定是否购买某国债务的主要依据，也是一国融资成本的重要决定因素。评级越高，显示主权风险越低，一国的融资成本也越低，就越有能力利用国际资本市场的力量来发展本国经济。它反映了该国政府的偿债能力，还会影响国内公司的信用评级。④陆留存、田益祥:“主权信用评级的决定因素研究”，《管理学家学术版》，2011年，第5期，第39页。坎托和帕克曾开创性地对主权评级进行分析认为，标准普尔在其评级标准叙述中，反复列举的、作为主权评级决定因素的因素有7个:(1)人均收入;(2)GDP增长;(3)通货膨胀;(4)财政平衡;(5)外部平衡;(6)外债;(7)经济发展。⑤参见曹荣湘:《国家风险与主权评级》，社会科学文献出版社，2004年版，第5－7页。根据这些指标，对照分析美国近年经济表现，发现美国主权信用级别并非奥巴马所宣称的“现在是、也永远是AAA主权信用国家”，美国主权信用级别下调有其必然性。

首先，历史经验证明，虽然美元是世界上最主要的国际储备货币和结算货币，国内外债务大多以美元计价，但美国同样存在债务违约或财政不可持续问题。债务透支将导致货币发行量背离实体经济，导致通货膨胀甚至恶性通货膨胀。①陈建奇:“后危机时代美国财政可持续性研究”，《世界经济研究》，2011年，第3期，第78页。自2007年8月始，为加快经济复苏，美联储被要求采取积极的货币政策，利率长期保持在0．25%。2010年11月2－3日，美联储货币政策决策机构推出第二轮量化宽松货币政策，决定到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债。②“美国印钞助推全球通货膨胀”，《稀土信息》，2010年，第11期，第7页。这将使2011年度美国财政赤字创下1．6万亿美元的历史记录，美国10年期掉期利率(swap rate)和10年期国债收益率之差(掉期利差，swap spread)从2008年9月的正77点史无前例地下降到了2011年3月的负13点。10年期掉期利差可以视为美国财政部借贷能力下降的晴雨表。③何帆:“欧洲主权债务危机与美国债务风险的比较分析”，《欧洲研究》，2010年，第4期，第24页。该指标变化表明，投资者在购买美国国债的时候，要求得到比同类到期的私人掉期交易更高的利率。这意味着美国主权信用评级早就该下调。

其次，财政平衡指标是指国内赤字会吸收私人国内储蓄，并表明政府满足当前支出和偿还债务的能力。美国小布什政府非但耗尽克林顿政府留下的2000亿美元财政盈余，还新产生4850亿美元财政赤字。巨额赤字严重限制了美国政府应对经济危机的财政能力，进而大大延缓了危机的结束。更重要的是，巨额赤字不断累积是不可持续的，它将束缚美国经济的健康发展。奥巴马财政政策调整的根本困难在于，其面临自20世纪30年代经济大萧条之后的最大危机。在实现减少赤字之前，他不得不利用各种经济刺激方案及必然增加的更多赤字来应对危机，④宋国友:“奥巴马政府的经济战略调整及其对中国的影响”，《复旦学报》(社会科学版)，2011年，第3期，第28页。而这正是此次标普调低评级的一个重要理由。

第三，在人均收入指标方面，理论上讲，借款国的税率或税基越大，政府偿债能力越大。但2010年12月17日，奥巴马签署了减税延期法案，这意味着未来两年美国全民减税的格局仍将牢不可破。据美国国会预算办公室对2011－2012财年财政赤字估计，即便布什减税法案不再延期，2011财年赤字也将达1．1万亿美元，加上原有存量债务，至2012年底，美国国家债务总额占GDP比重或将超过68%，远远高于国际公认的警戒线。此外，随着美国二战后“婴儿潮”一代加速步入退休年龄，全美医疗保障支出可能更加捉襟见肘。⑤蔡亮:“奥巴马政府减税的利与弊”，《产权导刊》，2011年，第2期，第28－29页。

第四，评级指标中的外部平衡项目，主要指公共部门和私人部门依赖国外资金的状况。持续的资本项目逆差会导致国外亏欠增长，并使借款国面对较高违约风险。20世纪90年代以来，随着美国金融实力的增强，形成了实际上的美元本位制。美国作为国际货币供应国，通过国际收支逆差向国际社会供给美元，使自己处于一种微妙的特殊地位:许多国家将贸易盈余积累的外汇储备用于购买美国债券，意味着美国不断向其他国家借贷。截至2010年底，美国政府对债权人欠债14．3万亿美元，其中外债总共约为4．5万亿美元。

第五，在对税基影响最大的实体经济方面，近30年来美国实体经济增长率基本停滞。20世纪70－90年代，美国企业试图通过机器替代劳动的方法摆脱福特制危机，提高了非生产工人的劳动时数占比和报酬占比。但非生产工人并不直创造利润工作，其占全部工人比例的上升，逐渐降低了实际劳动生产率的增长率，甚至使其出现负增长。⑥谢富胜、李安:“美国实体经济的利润率动态:1975－2008”，《中国人民大学学报》，2011年，第2期，第85－89页。美国国民经济研究局(NBER)1975－2008年的统计数据表明:1975－2008年美国利润率平均值为8．35%，中位数为8．53%，分别低于1952－1974年的平均值10．61%和中位数10．53%。这说明利润率没有得到有效恢复。与此同时，在过去30年中，美国通过产业结构调整与升级，将实体经济中的制造业转移到国外。这一举措虽优化了美国本土产业结构，促进了产业升级与调整，但也使美国实体经济比重下降，虚拟经济成分相应提高。①陈凌岚、陈永志:“美国金融危机的成因及启示”，《学海》，2010年，第6期，第70页。而劳动生产率和制造业发展水平是政府收入来源的重要测量指标，一旦某个国家没有达到某个确定的发展水平，其违约的可能性就会增加。

最后，从金融危机的历史经验看，如第一个阶段爆发银行危机，第二个阶段必然会爆发主权债务危机。②Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff，This Time Is Different:Eight Centuries of Financial Folly，Princeton University Press，2009，p．23．2008年1月25日，美国道格拉斯国家银行宣布倒闭，成为美国次贷危机爆发后第一家倒闭的银行，挤兑风潮自此席卷美国银行业。此后有多家银行宣布破产。美联储前任主席格林斯潘发出警告:不要被今天的低利率所愚弄，美国政府很快就会发现其借贷能力的极限。

上述分析表明，任何一个国家如果不能维持债务的可持续性，就会遇到严峻的调整压力。如果美国不能有效压缩公共支出和增加财政收入，很可能遇到严重的经济衰退和金融危机。美国历史学家弗格森认为，美国经济衰落可能比历史学家们想象的来得更快更突然。③Niall Ferguson，“Complexity and Collapse”，Foreign Affairs，March/April 2010，p．19．从历史经验看，财政赤字不断扩大和军事过分扩张，是导致帝国衰落的主要因素。当前美国财政赤字、债务总额和对外国的负债都创下历史纪录，未来违约的可能性越来越大。④何帆:“欧洲主权债务危机与美国债务风险的比较分析”，《欧洲研究》，2010年，第4期，第24页。因此这次标普下调美国信用评级应在意料之中。

二

主权信用评级在决定一个国家进入国际资本市场的程度和条件上起着关键作用。⑤［美］卡门·莱因哈特:“金融危机前后的主权信用评级”，载曹荣湘主编:《国家风险与主权评级》，社会科学文献出版社，2004年版，第101页。信用评级下调会引发金融市场动荡，投资基金将会抛售债务国国债。评级公司评估的是欠债不还的可能性。这种可能性越大，投资者的风险就越高，因而会要求借贷方支付更高的利率。这种情况在欧洲债务危机中表现极其明显。如随着希腊评级的下调，该国国债的利率不断上调，直到最后这个国家在资本市场上再也借不到钱，不得不用其他欧元国家和国际货币基金组织提供的贷款勉强维持生计。

投资者并非只相信评级公司，但常被称为三大评级巨头的标准普尔(Standard＆Poor’s，S＆P)、穆迪(Moody’s)和惠誉(Fitch)评级公司出具的评级报告却极有分量。以保险公司为例，金融监督机构往往会要求保险公司出具投资证明，其形式就是国际认可的评级公司对投资产品的评分。2007年7月以来，美国次贷风潮开始席卷全球，评级机构也因在次贷相关的结构性融资产品评级中的“次级”表现，被推到了风口浪尖。⑥中国人民银行驻美洲代表处:“美国次贷风暴中评级机构的问题和启示”，《中国金融》(半月刊)，2007年，第19期，第57页。三大评级公司在危机中的拙劣表现，使得评级的价值以及评级机构的专业性和独立性都受到严重质疑。美国参议院监督和政府改革委员会主席亨利·A．韦克斯曼尖锐指出:“信用评级机构的故事，就是一个彻底失败的故事。”⑦Amit R．Paley，“Credit－Rating Firms Grilled over Conflicts:Risks Were Known，Documents Show”，WASH．POST，Oct．23，2008，at A1，p．31此言一语道破了评级机构在金融危机中扮演的不光彩角色:收取评级费用，却未能准确评估结构性金融产品风险。其给予蕴含高风险的次贷产品以偏颇的、过于乐观的评级结果，助推了房地产泡沫的形成和膨胀。随着房地产市场持续低迷，评级机构又过于集中和轻率地大幅下调评级，引起丧失抵押赎回权急剧上升，引发和扩散金融恐慌情绪，进而侵蚀整个美国金融体系，由此触发全球性金融危机。⑧聂飞舟:“美国信用评级机构法律责任反思及启示”，《东方法学》，2010年，第6期，第118页。

美国政府和国会组成联合调查组开始将矛头指向三大评级机构。2011年4月初，调查委员会指责高盛在次级债销售过程中对其客户有严重“欺骗”行为，并揭示出高盛在“欺骗”客户的过程中得到评级公司的帮助。据《金融时报》报道，美国财政部指责标普存在2万亿美元债务误差，参议院银行委员会已启动对标普的调查。评级机构深知，如继续坐视不理将殃及自身。为从次债危机中脱身，标准普尔和穆迪曾进行过一些媒体和议员的公关工作。这次标普的降级是对美国政府的直接警告，是两者之间矛盾激化的表现。

其实，标准普尔、穆迪、惠誉三大国际信用评级机构自取得垄断地位以来，对美国、英国及其金融机构与其他国家、地区及其金融机构一直采取的是双重标准。这三大机构对美英两国及其金融机构颇为“宽容”，对非美、英等西方国家相对严格，对新兴市场国家和地区及其金融机构则相当苛刻。①朱兴勤:“国际信用评级机构的功能异化及对中国的启示”，《中州大学学报》，2011年，第3期，第17－18页。而标普这次给美国信用降级，实际是兑现2011年4月“威胁降级”承诺，其为美国利益服务的立场没有变化。给美国主权信用降级更多是因为美国偿债能力的下降已经世人皆知，为之遮掩实在是下下之策。②关建中:“国际评级体系必须改革”，《环球时报》，2011年8月8日。

表面看，美国主权评级遭下调会使美国经济复苏蒙上一层阴影:华尔街市场遭受创伤，美国筹资成本增加，从而使其借债发展、借债维持本国福利和“借新债还旧债”的模式遭受挑战。而实际上，为推动经济复苏，奥巴马政府正竭力推进其出口倍增计划，需要美元贬值这一助推平台。由于国际上对美元贬值进行严厉谴责，美国急需一个借口，而标普降低评级级别恰好给美元贬值提供了充分理由。再者，由于受到世界各国抨击，美联储不敢轻易推出第三轮量化宽松政策，而标普下调美评级很可能给这种政策找到一个最好的说辞。

由上可见，美国政府和评级机构之间其实保持着一种微妙均衡，双方局部矛盾并不能掩盖它们之间的利益合作。托马斯·弗里德曼曾指出:“世界上有两项超级权力:美国和穆迪的评级服务，有时候它们不分伯仲。”③Thomas Friedman，“Rating the Raters:Enron and the Credit Rating Agencies:Before the Senate Committee on Governmental Affairs”，107th Cong．471，March 20，2002，(Statement of Joseph Liberman，U．S．Senator)，p．48．从本质上说，这些评级机构服务于美国霸权利益。美国《外交》杂志2002年3－4月号曾刊文指出，国际货币基金组织、世界贸易组织和各种跨国垄断机构就是所谓“全球经济帝国主义”的实例。④杨斌:“美国先发制人战略、霸权寻租与垄断财团利益”，《杭州师范学院学报》(社会科学版)，2005年，第5期，第102－104页。而美国三大评级机构标准普尔公司、穆迪公司和惠誉其实就是这种“全球经济帝国主义”的一个重要组成部分。它们和美国政府之间是一种典型的相互依赖关系。

经济霸权对美国至关重要。正如约瑟夫·奈所指出的，在政治领域，美国要维系单极纯属“无稽之谈”。⑤［美］约瑟夫·S·奈著，门洪华译:《硬权力与软权力》，北京大学出版社，2005年，第214页。惟有经济霸权的命运最难把握、最具不确定性。如果经济霸权出现问题，必然冲击军事霸权和科技文化霸权，加之政治霸权本来就日趋弱化，美国整体霸权地位必然下降。相反，如果经济霸权地位能牢固保持，辅之以依然强劲的军事和科技文化霸权，即使政治霸权受到掣肘，也无碍美国继续主导世界秩序。因此，美国经济霸权的命运关乎整个国际格局未来的演变。

美国经济霸权的重要前提是金融霸权。美国之所以能在“虚拟经济”和“双赤字”状态下行使霸权，靠的就是发达的金融市场、强势美元、吸纳海外资金及将资金转化为资本的能力和信用。⑥袁鹏:“金融危机与美国经济霸权:历史与政治的解读”，《现代国际关系》，2009年，第5期，第1－2页。而信用在金融市场中是需要经过信用评级机构评级的，信用评级机构被誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。1975年，美国证交会(SEC)批准标准普尔公司、穆迪公司和惠誉三家信用评级机构作为首批“国家认可的统计评级组织(NRSRO)”，以便对债券市场进行有效监管。这一做法导致美国信用评级机构业务向全球范围扩张，并逐渐垄断美国乃至全球的信用评级业。⑦阎波:“信用评级机构改革及美国债券市场发展”，《中国金融》，2010年，第23期，第60页。据国际清算银行2004年统计，穆迪、标普和惠誉的业务在全球所有国家风险评级业务中，分别涵盖80%、78%和66%。2008年，三大评级机构在欧盟27个成员国中市场占有率达94%。HHI指数(测量产业集中度的综合指数)达3347，按美国司法部标准，属最高级别的寡头垄断，以至于有美国媒体戏称目前世界上存在两大霸权:一是美国，二是标准普尔。标准普尔的霸权甚至超过美国。⑧Richard M．Levich，Ratings，rating agencies and the global financial system，Springer，2002，p．82．美国三大评级机构利用NRSRO的“特许经营权”，攫取了全球金融资产定价权，完成了成为美国软实力重要武器的嬗变。①孙章伟:“美国信用评级公司综合分析及中国信用评级产业政策安排”，《征信》，2010年，第6期，第54－56页。

具体地说，三大评级机构的“评级霸权”与美国金融霸权之间的关系描述如下:其一，美国金融霸权的核心是美元储备货币体系或美元本位制，它占据全球货币金融体系的制高点，美国可凭借其美元霸权来控制全球市场体系和价格体系。其二，两者关系的互动机制是:美元储备货币价格决定全球信用价格;全球信用价格决定全球股权市场价格;全球股权市场价格决定全球战略资源价格;全球战略资源价格决定最终商品服务价格。由于决定储备货币(美元)价格的是美国国债市场，它是全球货币金融市场的基石，美国国债的信用等级，自然成为全球其他所有债市信用级别的参考标准，而维护美国债市运转的三大信用评级公司的评级指标与模型，也就自然打下了先发优势和维护美国霸权的烙印。以标准普尔为例，自1975年开展主权信用评级以来，美国是35年来唯一的长、短期信用评级保持AAA和A－1最高信用级别，且展望为“稳定”的国家。金融危机以来，美国两个最重要信用评级指标均超《欧盟稳定与增长公约》规定的3%和60%安全上限，如2010年3月的财政赤字率和债务负担率分别是10．6%和98．1%，但主权信用评级仍维持“最优”。

上述情况说明，三大评级机构与美国政府的矛盾是可控的，因为双方都深谙:信用评级的微调对美元地位并不构成实质性威胁，适时调整反而可以平息人们指责，维护三大评级公司评级结果的可信度。三大评级公司与美国政府之间实际上是一种相互利用关系，评级机构已成为维护美国金融霸权的“内置机构”。种种迹象表明，在这次美债危机中，三大评级公司的确淋漓尽致地发挥了其“内置机构”的功能。

自美国次贷危机爆发后，国际上对三大机构的指责如潮。美国政府也信誓旦旦要对三大机构进行严厉监管与整肃。但从奥巴马政府公布的评级机构监管方案来看，没有改变发行人付费(Issuer－pay)的经营模式，因而无法解决目前评级行业存在的“利益冲突”这一基本问题。发行人付费经营模式可以保证评级机构获得持续而稳定的垄断收益，因此对政府的不改变发行人付费经营模式的改革草案，三大机构都持审慎欢迎态度。美国纽约大学经济学教授怀特认为，奥巴马政府只是抓住评级机构的“衣领”晃了几下，然后说了一句:“好好做。”②江涌:“三大评级机构受到美国政府庇护，掌控中国金融稳定命门”，《经济参考报》，2010年5月4日。

三

打破三大评级机构垄断已成为国际共识，欧盟正考虑建立自己的信用评级机构，俄罗斯、日本、韩国、马来西亚和中国香港等国家和地区也纷纷采取行动，扶持、保护当地评级机构的发展。对中国而言，国际规则的重塑，特别是国际金融、贸易规则的调整，蕴含着巨大的利益空间，国际规则在影响经济利益的基础上涉及国家利益，各国都会努力通过国际政治影响该规则体系，使其为本国的国家利益服务。因此，争夺国际规则制订领域的主导权和影响力，掌握国际金融、贸易规则的修正权，在新的国际秩序中占据有利地位，应该成为中国制定国际合作新战略的着眼点。而中国在世界经济中的权重，与中国在制度制订领域的权重不相称，这极大地损害了中国在国际经济与金融秩序中的必要利益。以美国为主导的发达国家，甚至还将其发展中的结构扭曲造成的不良后果和巨大成本，通过不合理的规则与秩序转嫁到包括中国在内的发展中国家，从而加剧了全球的结构性失衡。

目前，中国参与国际规则制订的时机日趋成熟，由于美国急于走出金融和经济危机，比以往任何时候都更需要有巨额外汇储备和巨大市场的中国。为此，奥巴马政府进一步重视中国在相关国际领域和问题上的作用，如扩大中国在八国集团中的作用，乃至邀请中国正式成为大国集团成员，以及加速20国集团在国际经贸事务中的作用，逐步使中国从一个国际规则接受国，发展成一个举足轻重的国际规则“制订国”。积极参与国际规则制订，改良国际政治经济秩序，将使中国“坚持和平发展道路”和“共同构筑和谐世界”等理念得到进一步的充实和落实。在日益错综复杂的世界政治经济形势中，中国在某些具体的规则制订领域应该有所作为。

建立中国自己的全球信用评级体系(包括主权评级)是增强中国在国际规则中话语权的重要一步。信用评级不只是一种商业活动，还是一国影响他国经济与金融体系的重要工具。美国通过取得国际信用评级的话语权，控制了全球金融市场，因为任何国家和企业唯有获得美国机构评级才能进入国际金融市场融资，国际资本也依据美国评级进行跨国投资，美国评级还决定着融资成本的高低。美国甚至通过调整他国信用级别，影响或摧毁他国金融体系。可见，信用评级成为了美国全球战略的重要组成部分。

2005年以来，美国的信用评级机构就陆续登陆中国，通过收购股权或技术合作，迅速地直接或间接控制了中国80%的信用评级市场，在国防、能源、通讯、金融等关系国民经济的诸多重要领域和敏感性行业取得了绝对控制权。中国已经丧失对本土信用评级的话语权，更不用说对国际主权和国别金融机构、企业的信用评级话语权了。用美国三大评级机构的标准衡量他国的信用风险，其评级信息是不可靠的，有可能成为国家金融安全的隐患。国家主权信用评级体现着一国在国际金融市场的地位和投融资能力，美国控制的国际评级话语权不会支持中国在国际金融市场扮演大国角色。

因此，中国应当借鉴欧盟的做法，尽快明确信用评级的监管机构，认证一批有实力的本土评级机构。未来在本土融资、人民币各类债券发行、机构资产的审核等业务方面，应当主要由本土评级机构完成，甚至强制拥有至少一家本土机构的评级。设立国家层面的信用评级监管机构，可以保障信息管道的畅通但又不泛滥，建立起一个更为合理和真实的利益传导链条。国家要把评级机构进入美国市场提升到中美战略与经济对话层面，坚持“自主、对等、公平、均衡、开放”的原则，要求美国对中国评级机构开放市场。①白钦先:“信用评级市场的进入策略”，《中国金融》，2010年，第23期，第55页。