试论证券权利的性质及其规制路径

张宇润

（安徽大学法学院暨经济法制研究中心，合肥 230039）

试论证券权利的性质及其规制路径

张宇润

（安徽大学法学院暨经济法制研究中心，合肥 230039）

证券是资本，但它是真实资本的纸制复本，因此，证券权利是一种虚拟资本的权利。证券权利是复合性权利，证券权利分为两个层面，一是证券持有人对证券的直接支配权或所有权，此为形式意义上的权利；二是证券持有人对证券发行人的权利，此为实质意义上的权利。证券权利是关联性权利，构成关联性因素的纽带是：实物资本——证券发行人——证券持有者——相关证券持有人。证券权利具有风险社会化的特性。对证券权利的规范和保障需要专门法以及政府的适度干预。

证券权利；虚拟资本；证券法；政府

证券权利有广义和狭义之分。广义的证券权利是证券法律关系主体依法对证券或者以证券为原因所享有的民事权利的总称，狭义的证券权利是指证券持有人依法对证券或者以证券为原因所享有的民事权利。证券是资本，证券权利无疑属于资本权利范畴，与投资者天然地发生联系；证券是一种高度社会化的虚拟资本，因而对投资者权利的保护与对传统民事权利相比，增加了许多新的变数。［1］28只有清晰把握证券权利的性质，对证券投资者的保护才能做到有的放矢。由于股权资本相对于债权资本更充分地反映了资本的本性，因此，笔者以股权资本证券——股票证券的权利为核心展开本文的主题。

一、证券权利是一种虚拟资本权利

传统意义上的物权仅是对有体物而言，物权的重心在于对物的支配，即占有、使用、收益和处分，从使用价值角度方面，满足人的欲望，此物很好，属于我。只有想要别人的东西，而别人要你的东西进行交换时，才有价值可言。因此，在衡量债权的时候，才有价值尺度。所以，传统物权的运用，主要属于个人的享受领域，不关注财富的增长。如果将某物不作为有体物，而是作为一种获取更大的财富的手段——一种财富的增殖能力时，某物就变成了资本。持有者不再想“归属”或“属于我”，如果手中的物不能给自己带来更大的收益时，会毫不犹豫地将它转让，它的主人只想到收益和避免损失。资本就像维拉潘口中的“吸血鬼”，希望卷走大把的钞票。

证券是一种资本，证券不过是一张纸甚至是电脑里的一种符号（电子证券），有什么价值呢？有什么使用价值呢？证券持有人绝不是看上了纸的价值和使用价值，而是对未来的一种预期——这就是证券的价值核心要素，所以证券的价值是一种虚拟资本的价值，其目的是为了获得未来的真实的收益。（1）证券因为有“价值”，所以可以在市场上流通转让，其“价值”通过交易者一种心理的估价，表现为交易价格。当然，这种心理估价也不是毫无根据的，证券作为一种虚拟资本，其前身是价值的另外一种存在——货币和实物，只有将货币和实物交付给证券发行人之后，才能取得证券，实物和货币在证券发行人那里作为一种真实资本在运行，与证券形成一一对应关系，如果证券发行人诚信和给予证券持有人真实的回报，证券必有较好的价值。但证券资本与它所代表的真实资本是可以脱离的，具有自己独立的市场行情，有时与真实资本的运营关系的连接度并不高。有学者通过实证分析了在我国影响投资者决策的八大重要因素：上市公司发布的有关个股的信息、政策性信息、股评家的评论、个股的成交量与股指的异动、大盘走势、证券经营机构的评论、宏观经济信息和小道消息。更有趣的是在这些因素中，最被看中的是国家的政策环境和国内外环境、其次是庄家炒作，而公司基本面（是证券背后真实资本价值的核心要素）排在第三。［2］

任何权利都包含着风险，即任何权利都包含着失去和贬损的可能性。但传统的物权和债权的风险只受单个的物权人、相对的债权人和债务人的行为的影响，而且受到物质世界时空的阻隔，大大延缓了风险的传播速度。真实资本的风险也并无很大的传播力，企业可以说是一个真实资本的实在，就一个消息而言，甚至法定代表人被刑事追诉，并不能导致企业不能运作。而证券权利是虚拟资本，虽然与其所代表的真实资本的运行形成关联，但就其本身来看，尤其在证券交易所市场，其风险直接由资金量和证券量的比例关系决定，而其中买方和卖方的平衡关系主要由其信心决定，如果看涨的人多于看跌的人，其证券价格必然上涨。某只证券背后一旦有什么影响证券真实价值的信息曝光，很可能影响投资于这只证券的投资者的信心，从而作出非理性的行为，迅速地反映在证券价格上。我们以2003年5月底周正毅被调查一案加以说明，周正毅从光环闪耀的“上海首富”到被警方监视居住，引起了方方面面的关注，香港和大陆股市更作出了强烈的反映，在香港上市的上海地产、商贸股份、在境内上市的大盈股份、海鸟发展、徐工科技，在周被调查期间，这5家被周正毅直接控股和间接控股的公司的股价都大幅跳水。如2003年5月27日至5月30日，上海地产在4个交易日累计跌幅41.5%，股份市值也由18亿港元挫至10.53亿港元。

就传统的物权和债权而言，物权人和债权人的自由性具有相对的确定性。权利人具有真实的自信，而且也能获得保障。如到商场购买一件衣服，衣服的好坏是直观的，购买人一般有这个自信力。但在证券市场尤其是股票市场中，自信心并无可靠性。一些才华横溢的人，充满了自强、自傲、自信、自负，确信自己具有洞若观火的火眼金睛，进行选股和持股，但结果往往事与愿违。贪婪和恐惧使许多投资者在股市高峰时，盲目乐观、遨游梦海，在股市低谷时过分悲观、忧虑成疾。“现在，价值几乎百依百顺地遵循人的脾气、贪婪、不切实际的观点的种种心理欲望。”［3］250

物权人对物具有直接的控制力，可以预测其命运和未来；债权人对债务人也形成了一种相对性权利和义务关系，也可以预测其债权的命运。但你能预测你手中股票的命运吗？专家们和学者们总是呼唤理性分析股票，如市盈率和股债比等等，但实际上股票价格在短期内往往处于非理性状态。当证券市场在激情与亢奋之中时，其惯性和冲量难以抗拒。失去制约力和阻抗性后的证券市场便在投资者的冥冥遐想中冲向极端的边缘。虚拟资本比实际资本更容易产生泡沫。理性学说无法解释纳斯达克指数为何在1999年飞升85%，而在其后的18个月中又狂跌了2/3。

虚拟资本对实体资本的运行具有强大的反作用。证券市场的繁荣可以使证券发行人募集到更多的资金，投资者因为赢利的喜悦也更愿意消费。相反，则发行人筹集资金困难，投资者信心低沉。随着20世纪90年代早期股票和土地价格的暴跌，日本银行系统开始大规模恶化，到90年代末期，许多日本大银行开始破产清算，其他银行也有很多接近破产。到1998年，在日本银行中没有偿还的贷款估计高达1万亿美元或者占资产总额的20%。［4］508通过财务处理可以使日本银行在帐面上满足巴塞尔协议的要求，政府的全力担保可以使银行暂时免受存款人的挤兑风潮，但不能根本解决银行的清算危机。因为投资者对银行失去了信心，不愿意增加投资额。

资本的支配权与一物一权主义是有区别的。所有权只有一个，所有权的质是不能分割的，即一物一权主义，两人可以共有一物，可以是按份共有和共同共有，某人可以说，他对某共有物享有30%或70%的权益，但他在共有物分割之前，并不能说他70%的权益就优先于或优位于人家30%的权益。他不能控制另一方的权利，共有人的地位和能力是平等的。但虚拟资本作为一种价值形态，价值量有大小之分。在股权关系中，如果拥有多数股份，就拥有控制权。谁拥有控制权，他事实上享有许多特权。芝加哥商学院教授Luigi Zingales与哈佛商学院的Alexander Dyck共同发表了 《一个关于控制权的私有权益的国际比较》的研究报告，通过考察控股股东为享有企业控制权而支付的交易对价，解决了对控制权私人权益的假设条件。定量测度私人权益的假设条件是，如果拥有企业控制权就可以得到某种特殊权利，那么收购方就愿意为实现对上市公司控制权而做出支付决策。两位学者考察了全球范围内的393个交易公司样本，其中涉及39个国家公司控制权交易的实证研究。他们发现，公司控制权的隐含价值平均为公司权益价值的14%；公司控制权隐含的私有权益的估计值的变化范围是，从约占日本企业公司价值的4%到巴西企业公司价值的65%。隐含较低私人权益的公司控制权与某些公司治理机制之间具有较强的关联性，其中包括给予少数权益股东较高的法律地位，较强的执法力度，更大比例的税务管制范围，新闻媒体较强的传媒效应，公司产品与服务具有较激烈的市场竞争度等因素。［5］2005 年我国《公司法》和《证券法》同时修订，中国证监会出台了有关监管规则，控制上市公司关联交易、对外担保和资产重组中大股东掠夺小股东的行为，取得了一定的效果。但实践中，上市公司违规运作的制约机制仍然不够完善，作为少数权益的公众股东，主要是被动地选择“用脚投票”的事后权力。这种上市公司的非系统风险或者特有风险伤害了广大非控制权股东的投资信心。

二、证券权利的复合性和关联性

（一）证券权利的复合性

物权和债权本身都是单一性权利，不可能既是物权，也是债权。证券权利是复合性权利。证券权利分为两个层面，如同钱币的正面和反面。从正面看，证券持有人对证券的直接支配权或所有权是形式意义上的证券权利，这种权利不是真实的财产所有权，因为作为证券本身的纸是没有价值的，现代电子化证券更是一种符号。但是，纸或符号是资本的一种代表，能够给持有者带来收益，而且在证券市场上具有价格，这样纸或符号在观念上就具有了价值，因此，对纸或符号的持有或支配在观念上就是一种财产所有权——虚拟财产所有权。这种意义上的证券权利是形式意义的证券权利。从反面看，即实质意义的证券权利，是在证券背后所隐藏的证券持有人对证券发行人的权利，这种权利的性质根据发行人与持有人之间权利和义务关系的性质决定。［1］29因此，笔者认为，证券权利是一种复合性权利，不是单纯的物权、债权或股权。证券权利不同于物权，就证券持有人对证券的支配而言，与普通物权的支配性无什么差别，但物权是一种对世权和绝对权，其义务主体是不特定的，证券权利如果就持有人和非持有人而言，是绝对权和对世权，但证券权利的本质却是一种相对权，反映了证券发行人和证券持有人之间的相对性法律关系。就证券持有人和证券发行人之间的关系而言，证券权利也不同于普通的合同权利，合同权一般是当事人自由设定的，只要不违法，就要受到法律的保护，体现出很大的任意性。而证券权利并不是一种任意性的私权，权利的很多内容都为法律所确定，如股票和债券所应当记载的事项，而且受到国家行政权的干预，如发行股票需要经过核准。而且，股票所反映的股权关系，具有相当的内部性，股票持有人成为股票发行人的股东或成员。

形式意义上的证券权利的运行构成证券市场，这是证券持有人与证券非持有人之间的关系。它们以证券的实质权利为基础，发行人义务的履行，发行人的经营业绩是决定证券市场价格的基础性力量。

（二）证券权利的关联性

证券权利是一种关联性权利。构成关联性因素的纽带是：实物资本——证券发行人——证券持有者——相关证券持有人。权利关联性主要表现为以下几个层面：一是虚拟资本与真实资本的关联。真实资本对虚拟资本的价值的增减具有决定性意义。如果上市公司的经营和财务状况欠佳，尽管政策导向、炒作气氛、投机心态等因素可能会在短期内刺激证券价格上下波动，但绝不能指望证券市场长期繁荣。二是小股东和大股东的关系。股权虽然在性质上是相同的，同股同权，同股同利，但数量的积累达到一定界限时，就会发生相应的质变，小股东对公司几乎没有什么影响力，而控股大股东对公司的命运具有决定性影响，从而小股东的权利被大股东控制。三是股票背后所形成的环环相扣的控股权和参股权关系，它将社会资本通过资本纽带连接成一体。从上述周正毅案例中可看出，某一种证券与其背后的真实资本往往形成了错综复杂的关系，从而某一只证券与其他证券也通过背后复杂的真实资本而形成关联。根据上海市工商局提供的2002年发布的工商局审计报告显示，农凯集团注册资本8亿元，股本结构为：上海凯顺物资发展有限公司出资1.92亿元，占注册资本的24%；上海正艺室内装饰有限公司出资2.32亿元，占29%；周正毅出资3.76亿元，占47%。农凯集团股权结构复杂，其旗下又注册了众多公司，并利用这些公司作为平台展开了眼花缭乱的资本运作。从香港的两家上市公司股权结构看，周正毅持有上海地产75%股权，持有商贸控股74.3%股权，并出任上海地产董事局主席，其配偶毛玉萍出任商贸控股董事局主席。大盈股份，其第一大股东农业产业化公司，原为农凯集团控股，但在2003年初大盈股权转让公告中，产业化公司的股东名单中已看不到农凯集团。但第二大股东华信投资，其控股股东为农凯集团。海鸟发展，第一大股东东宏投资公司的控股股东为上海兴力浦房地产开发有限公司，持有股份87.38%，而兴力浦房产的股本结构为：爱普乐珠宝贸易有限公司占51%，上海农凯联合投资有限公司占49%，爱普乐珠宝贸易有限公司的股本结构：自然人唐海根也即海鸟发展的法人代表，占41%，上海农凯工贸有限公司占39%，上海农凯联合投资有限公司占20%。根据工商局提供的材料，这后两家公司为周正毅所控制。徐工科技，其第六大股东为大通证券，持有流通股约800万股，而大通证券第一大股东正是农凯集团。证券权利关联性往往波及于同类型证券的变化，形成连动效应。以股票为例，2003年5、6月，美国证券市场上“并购”频繁出现。见诸媒体的有花旗对HVB的浓厚兴趣，以及Palm并购Handspring的前景分析。但是真正成为关注焦点的是另一场典型的三角游戏。软件公司People-Soft宣布出资17亿美元收购J.D.Edwards，希望因此成为美国第二大商业软件公司；仅仅过了4天，该公司本身又成了Oracle的收购对象，并被估价51亿美元。媒体认为这是一场在硅谷打响的恶意收购战，对股市形成强烈的刺激。消息传出，PeopleSoft和Oracle的股票都出现了不同程度的上涨势头，从而带动美国各大股票指数期货出现了上涨的局面。特别是科技板块，更是风起云涌。美国股市因此有了更多上行的理由，道·琼斯工业指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数在一周的交易中都有抢眼表现。高科技股票上涨的同时，汽车股却在全面下跌，继戴姆勒——克莱斯勒公司宣布其第二季度将出现亏损局面的消息后，连通用汽车和福特汽车的股价也一起沉沦。［6］

三、证券权利风险的社会性

由于证券权利的复合性和关联性，导致证券权利的风险社会化。证券权利的复合性和关联性再加上证券本身又是一种虚拟资本，具有极快的流通速度，必然放大了其复合性和关联性的功能和效应。虚拟资本将证券权利的关联性功能放大，由于虚拟资本脱离了实物的直接参照，表现为证券——纸张和符号，具有形式的同质性，很容易形成观念上的联系，加上其流动性极强，更容易形成高度的关联性，一般而言，行情来了，大部分股票都上涨，人们经常忘记其背后的业绩状况。正因为如此，世界上证券市场很容易连成一体，即使各国的市场和监管规则有这样那样的差异，但人们很容易产生关联性联想，从而做出相应的行为。

在现实的物的世界里，各种物权、各种债权都是泾渭分明的，互相影响的力度有限，而且使用价值和价值统一为一体，权利主体不容易被别人所左右，都有自己独立的判断。而证券权利就不同了，尤其是在证券交易所集中竞价交易，一方面价值是买方和卖方的心理斗争的结果，没有物的使用价值可做参照，又是众多的人群做买和卖的行为，这样每个人的权利观念容易与他人的权利观念相互作用，形成羊群效应。如果某个企业的业绩提高，证券价格提高，这是私人权利受私人因素影响的结果。但证券市场经常一同暴涨和暴跌，不管是绩优股还是垃圾股。因此，一般债权和物权所遭受的风险是个别风险，证券权利作为私人权利虽然也存在着个别风险，但由于证券权利的关联性，导致证券权利还有系统性风险，证券的虚拟性加快了系统性风险的形成和发展。甚至某一有较大影响的股票的公司丑闻都可能引发证券整体权利遭受较大损失，比如，东京股市2006年1月17日的大幅下跌可能与活力门公司涉嫌违反日本《证券交易法》而受到调查有关。17日，日经225种股票平均价格指数收盘跌462.08点，终盘收于15805.95点，跌幅为2.8%，创出自2004年5月10日以来的单日最大跌幅。行业变化、宏观经济环境变化、经济政策、重大社会事件、市场操纵等因素往往导致证券市场系统性风险的发生，这足以说明证券权利是一种受社会性因素影响和干扰的私人权利。尤其应当引起注意的，是市场被操纵的风险。一犬吠日、百犬吠声。在虚拟资本市场中，由于没有实物的参照，自然容易谣言四起，加上现代资讯发展迅速，谣言更容易传播。虚假陈述、投机欺诈、操纵市场和内幕交易往往具有直接的破坏力。我国股市素有庄家市之称，1992年-2008年，沪市和深市11次大震荡，平均峰谷相差200%以上，如果没有被操纵的成分，这是不可能的。1999年至2000年，我国股市中高科技股票，不管是业绩好坏，受到纳斯达克市场的影响，一同暴涨，亿安科技曾被炒到120多元，中科创业被炒到80多元。从历史上的“南海泡沫”事件，到1987年的“黑色星期一”，从巴林银行倒闭事件，到中国证券市场的“8·10”事件和“3·27”国债期货事件，从阿尔巴尼亚金它塔筹资计划引发的政治危机，到泰国金融市场动荡成为亚洲金融危机的导火索，都说明证券市场具有高度的风险性，任何一次股灾和事件都会给国家、企业和投资者造成灾难性损失。2008年9月发生在美国的金融大海啸又一次将20世纪30年代的经济大危机重演。

四、证券权利的保障离不开专门法和政府的适度干预

证券权利的虚拟资本性，导致证券权利的泡沫和风险一同增长，其关联性又为泡沫和风险进一步扩大制造条件，并使风险具有社会化的倾向。在这种情况下，对权利影响的消极因素也进一步扩张其能力，权利受欺诈的可能性增大，并成为加速权利泡沫和风险社会化的重要因素。所有的权利都是法律上的权利，其客体都是受法律保护的利益。法律给予主体以自由，只要这种自由不侵害其他主体的法益，证券主体应享有充分的自由权，这是虚拟资本的特性所要求的。虚拟资本需要高度的流动性，以便获得更大的增值，法律不能限制投资者买卖证券，但为了保障其安全，法律规定证券交易的程序规则，一方面使交易能够顺利进行，另一方面保证交易公正进行，这并不影响自由的行使。对证券权利的风险，如果是虚拟资本的本性使然，则法律就不能干预。针对证券权利运行中的恶意行为，法律应当控制，如虚拟资本也为内幕交易和操纵市场提供了条件，法律应当设置严密的防线和惩戒规则。

证券权利虽然属于民事权利，但仅仅依靠民事普通法不足以保障证券权利的安全，必须通过证券法的特别法规则，规范证券行为，才能有效保障证券权利的实现。保护投资者利益需要一个完美的制度体系，发挥制度的整体功能。［7］在证券法律制度机制中，最关键的是信息披露制度和有效监管制度。公正而有效的信息披露制度，能够使证券价格回到证券价值的轨道上来，遏制内幕交易行为、不正当的关联交易行为和利润操作行为，造就一种市场的公信力，使投资者的理性判断力趋于真实，使投资者对自己的权利有可靠的安全感。证券市场的特性以及投资者的呼声要求要对证券市场实行严格监管。世界各国一般对证券市场的监管都实行专门监管，并成立了专门的监管机构，并充分利用自律组织的力量。

在世界范围，美国证券法律制度和监管架构成为各国证券法律机制学习的楷模。尽管1929年华尔街的崩盘是由于总体经济状况在较长时期内发展的结果，但日益猖獗的证券欺诈行为是一个重要的直接性的加速因素。1933年国会通过了被称为“证券真实”法的《证券法》。这第一部真实保护投资者的联邦立法，包含了州蓝天法的许多特色。（2）不过联邦证券法没有采纳州证券法的实质审查的模式，而选择了充分公开制度。联邦法律框架背后的理论是，如果市场出售的证券将所有相关情况都予以充分、公正的披露，投资者就得到充分的保护。其论据是充分公开为投资者提供了评估其投资价值的充分机会，投资者具有对适宜的投资进行评估的能力，不需要政府对证券发行进行实质性审查。1934年，国会通过了具有混合性质的《证券交易法》。根据《证券法》和《证券交易法》，美国成立了专门监管证券市场的机构——证券交易委员会。《证券交易法》有一个普通条款，禁止欺诈和对与证券购买或销售相关的重要事实有重大错误陈述或遗漏。发行人依据《证券交易法》进行证券登记，内容包括充分披露发行人的经营、财务状况、管理和数量众多的定期报告要求。《证券交易法》还有专门条款规范股票操纵行为，持有重要未公开信息时进行不正当交易，内幕人员短线交易获利，以及在向证券交易委员会提交的文件中错误陈述。美国1940年出台《投资公司法》和《投资顾问法》，规范向投资者提供设计和财务建议的共同基金和职业投资分析家。1968年出台《威廉姆斯法修正案》，强制要求股权收购以及其他意图购买公开交易公司控制权的行为必须坦诚地披露和报告。随着经纪人/交易商公司倒闭现象与日俱增，引起人们的日益关注，美国于1970年出台了《证券投资人保护法》。［8］6-7当证券市场由于制度上的缺陷导致投资者或公众利益遭受不当侵害时，监管部门会及时采取补救措施，涉及其他部门的立即知会相关部门建议纠正。美国9·11事件后，当人们的恐惧之心渐渐平息，华尔街相继发生了安然、世通、安达信等企业的财务丑闻，暴露了上市公司CEO、CFO们的诚信危机。在安然事件爆发后，美国证监会首先对该公司进行质询，此后又由司法部门展开了大规模的调查，并使有关责任人承担了相应的法律责任，使投资者的利益得到了保护。案件的结果导致了美国议会通过了 《公司改革法案》（《萨班斯—奥克斯利法案》），要求 CEO、CFO为上市公司披露文件的真实性进行背书签字。一旦发现有假或违规，CEO、CFO将面临10年到20年的刑期和100万美元到500万美元的罚款。该法案对投资者的信心的恢复起了很大的作用。为了防止证券权利的社会性风险的蔓延，政府在必要时要对证券市场适度进行调控。美国学者罗伯特·希勒教授指出：“从实际情况看，各式各样的救市措施在过去的几个世纪以来，一直是支撑各个经济体的稳定机制的一个组成部分，包括我们美国的也包括所有其他国家的。联邦储备局自1914年成立以来，已经对很多陷入危难的银行进行过救助。英格兰银行在过去的数百年间也一直在做着同样的事情。我们必须面对这样一个现实：过去我们没有办法避免救市的情况，今天我们同样也没有办法做到不救市。”［9］1987年美国股灾时，里根总统和财政部长贝克分别发表谈话，并在政府的直接干预下，联邦储备委员会立即向银行系统注入资金，两家主要商业银行宣布降低优惠利率，约有650家公司宣布在公开市场上回购本公司的股票，很快遏制了股市下跌的趋势。1998年，国际投机资本利用当时亚洲金融风暴爆发，投资者对香港未来发展担忧、市场信心不足的特殊环境，在外汇、股票、期货市场上同时做空，恒生指数从14000余点一路暴跌到6660点，如果不是特区政府以外汇基金大规模入市干预，不仅香港居民的国民财富会大量缩水，而且香港的联系汇率制度也得崩溃。在西方国家，证券监管部门经常像中央银行对货币市场履行最终贷款人的责任一样，履行证券市场最后看护人的责任，对证券市场进行必要的管理和干预。当社会遭遇突发事件引起证券市场恐慌时，监管部门通常通过披露事件的相关信息、对受影响的公司临时停牌甚至暂停交易等手段，防止恐慌情绪蔓延以及投机者从中牟利，以维护公众的利益。当证券市场由于盲目投机或被人为操纵，市场面临崩溃的危险时，监管部门则会通过风险提示、劝告、甚至暂停交易等手段，对市场进行纠偏，对于一些机构通过操纵舆论、操纵价格等手段，诱导投资者进行不当交易，从中非法牟利的，则及时进行调查并查处。［10］

进入2008年后，随着次贷危机持续恶化，美国金融市场剧烈动荡，美联储和布什政府都在不断加大救市力度，避免局势全面失控。2008年3月17日美国证券市场开市之前，美联储做出了一系列决定，包括降低贴现率、向投资银行开启贴现窗口，批准摩根大通收购贝尔斯登，这反应出美国政府稳定金融市场的决心。美联储直接向券商提供资金支持并干预股市，这从1929年大萧条以来还是第一次。2008年9月随着雷曼兄弟申请破产、美林证券被美国银行低价收购和美国国际集团AIG申请政府援助等一系列重大金融事件的爆发，华尔街在国际金融市场掀起了一场海啸。随后美国政府采取了果断措施，拟定了7000亿美元的救市计划，全球主要央行9月18日采取了联合行动，计划向市场注资数千亿美元。在美国证券交易委员会SEC禁止做空799只金融股及与之有关的ETF后，英国、法国、瑞士、澳大利亚和爱尔兰等多国均针对卖空者进行了限制，诸多利好引发全球股市的涨潮。美国财政部2008年11月17日表示，作为7000亿美元金融救助计划的第二部分，美国政府已拆资335.6亿美元购买了21家美国银行的股份。此前，美国财政部已拆资1250亿美元购买了花旗集团、富国银行等9家美国大金融机构的股份。欧盟委员会2008年11月26日通过了一项2000亿欧元的经济刺激计划，以避免本区域实体经济因金融危机而陷入严重衰退，规模相当于欧盟成员国GDP总和的1.5%。

我国2005年修订的《证券法》相比1998年《证券法》，在自由和管制之间取得了更有效的平衡。尤其在信息披露制度和监管制度方面，制度设计更加科学。比如在信息披露制度方面，2005年《证券法》大幅修改了原虚假陈述的规定内容，不但扩大了虚假陈述的文件内容，引入了“其他信息披露资料”的兜底规定，而且增加了上市公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人作为责任主体的情形，并对其责任区别不同的过错作了分类：发行人、上市公司对虚假陈述承担严格责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司承担过错推定责任，即法律推定其过错，除非被告能够证明没有过错；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人承担过错责任，即投资者如果证明其有过错，则其应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。不过，我国证券市场的信息披露制度仍然存在缺陷，信息披露规则不够细致，中介组织责任的确定不够明晰，操作过程中常常被人恶意钻了制度的漏洞。

我国2005年新《证券法》完善了中国证监会的监管职责，明确了中国证监会对公开发行行为以及公开发行股票等证券的公司的监管职责，规定了证监会与银监会、保监会、中国人民银行和国务院其他金融监管机构的信息共享机制的职责，确立了证监会跨境监管的职责。2005年《证券法》改进了监管方式，对行政许可事项进行结构性调整，取消证券上市行政许可项目，立法赋予证券交易所上市审核的权力。《证券法》修改的重要内容就是赋予证券监管机构的一些准司法权，《证券法》第108条主要增加了5项执法权力：一是现场检查权；二是财产权登记、通讯记录的查阅、复制权；三是银行账户的查询权；四是冻结、查封权；五是限制证券交易权。2005年《证券法》对政府监管职能的一个重大调整就是放权，强化市场主体的约束机制，赋予证券经营机构、证券市场自律组织、证券中介服务机构、证券投资者等市场主体一定的监督职能。最能体现市场自我管理和协调的组织就是证券交易所，《证券法》确立了证券交易所作为市场组织者和监管者应当享有的自治权，重要意义在于划分了证券交易所作为自律组织的权力和政府权力的边界，通过法律形式明确对交易所享有自律权的认可。

为了缓解突发性事件对证券市场的影响，防范证券权利的系统性风险的蔓延，我国证券市场的监管者和政府一般采取比较积极的主动姿态干预和影响证券市场。在我国2007年4月监管部门相当于“窗口指导”的投资者风险教育以及四川汶川大地震后沪深交易所对灾区公司采取的临时停牌措施，都是监管部门管理市场很好的实践。随着2008年9月华尔街金融海啸引发一场世界性金融危机，我国政府在2008年11月出台了4万亿元经济刺激计划，货币政策和财政政策双管齐下，应对经济衰退和金融危机的冲击。

不过，我国政府对证券市场的干预往往超过了必要的限度，乃至我国证券市场被人们认为是政策性市场。政府调控和政府监管都是政府干预市场的方式，都有度的界限。国家干预的过度介入或介入不足则难免导致负面效应。造成市场失败的因素不仅来自市场本身，也来自政府的不当干预。以英国历史上的“泡沫事件”为例，从某种意义上，正是政府最初确立的证券发行和流通方面的特权制度，诱导公众忽略了股份公司与公开募股制度内在的利益冲突和市场风险，形成了羊群式的投机风潮，而违反市场规律的“泡沫法案”的出台，更是抑制了英国证券市场将近100年的发展。［11］62实际上，我国政府已经认识到大政府的弊端，正在努力认识和把握证券市场的规律，重视自律组织的作用，充分发挥保荐人机制的效用，优化政府的监管职能。

注释：

（1）虚拟资本不是单纯的虚拟财产，如游戏玩家的的“武器装备”，仅仅满足游戏玩家的心理享受，资本的本性是获取利润，只有虚拟财产变成获取收益的手段时，才构成虚拟资本。

（2）1911年堪萨斯州通过了第一个州证券法规，如同此后的其他州证券法一样，该法后来被称为“蓝天法”。“蓝天”一词有多重解释，最通常的解释是：由于堪萨斯州立法的目的是保护州内的农民，防止实业家出售给他们一片蓝天。实际上，蓝天法的本质就是反欺诈法。现在，各州都有蓝天法。州蓝天法不仅强调向投资者充分披露相关事实，而且证券发行要经过实质性审查。See Paul G.Mahoney， “The Origins of the Blue-Sky Laws:A Test of Competing Hypotheses”，The Tournal of Law and Economics，Vol.XLVI（1）April.2003.p229。

［1］张宇润.中国证券法：原理·制度·机制［M］.北京：中国经济出版社，2002.

［2］宋逢明、石峰.投资者短期行为盛行根源何在［N］.中国证券报，2003-07-01.

［3］［德］西美尔.货币哲学［M］.陈戎女、耿开君、文聘元，译.北京：华夏出版社，2007.

［4］Elijah Brewer III，Hesna Genay，William Curt Hunter，and George G.Kaufman:Does the Japanese Stock Market PriceBank Risk?Evidence from Financial Firm Failures ［J］.Journal of Money，Credit，and Banking August 2003.p508.

［5］王苏生.衍生私人权益挑战公司治理［N］.中国证券报，2004-08-28.

［6］王五.躁动［N］.中国证券报，2003-6-9.

［7］张宇润.论证券法规则理念和制度机制［J］.法律科学，2004（2）.

［8］托马斯·李·哈森.证券法［M］.张学安等，译.北京：中国政法大学出版社，2003.

［9］［美］罗伯特·希勒.为什么救市行动是必须的——终结次贷危机摘要连载之七［N］，中国证券报，2008-11-27.

［10］李康、张少华.发挥政府在资本市场中的作用［N］.中国证券报，2008-7-5.

［11］盛学军.证券公开规制研究［M］.北京：法律出版社，2004.

（责任编辑 吴兴国）

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张宇润（1965-），男，安徽霍山县人，法学博士，安徽大学法学院暨经济法制研究中心教授，博士生导师，主要研究经济法学。