中国房地产市场引进REITs的制度障碍与创新

2011-09-07沈田丰韩灵丽

财经论丛 2011年4期

沈田丰,韩灵丽

(1.国浩律师集团 (杭州)事务所,杭州 310007;2.浙江财经学院经济与社会发展研究院,杭州 310018)

一、引言:REITs是严格法律约束下的融资工具

REITs(Real Estate Investment Trusts的缩写),即房地产投资信托基金。2004年12月香港领汇高达220亿港元筹资额的发行成功,不仅使其成为全球最大的REITs项目①领汇房地产投资信托基金2005年11月14日刊登开始发行,2005年11月25日领汇的基金单位在香港联合交易所上市交易。,而且开辟了房地产市场融资的新途径。中国金融证券监管部门及相关企业开始研究在中国发行REITs的可能性。但REITs不是一个天生的金蛋,而是一个需要严格法律约束的融资工具。领汇发行时所遭遇的二位普通香港老人的诉讼,曾发生了蚂蚁让大象后退的一幕,导致了香港政府将领汇的发行与上市计划整整搁置了一年[1]。法律制度的设计对REITs这种金融创新产品至关重要。

二、REITs② 关于REITs的国内研究,参见毛志荣:《房地产投资信托基金研究》,深圳证券交易所综合研究所研究报告,2004.1.16深证综研字第0089号。的法律界定与运行路线

(一)REITs的法律界定

REITs,是一种以专业化团队管理的,以房地产租金或其他收入为保障的集合投资计划。根据香港证监会2005年6月公布的《房地产投资信托基金守则》规定:“房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金,会根据组成文件加以运用,以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”③香港证监会2005年6月公布了《房地产投资信托基金守则》第3.1条规定。因此,香港的REITs是以房地产租金收入作为主要回报所设计的的融资证券。

(二)REITs的框架结构与运行路线

图1

REITs的投资者购入基金单位,将这个基金信托给专业的信托公司,同时聘请由专业人员组成的管理公司 (即管理人)对基金的资产进行管理,在基金管理人的操作下基金购入、投资已经出租的房产或其他有固定收入的房产取得收入,这些房产所得的租金等固定收入在扣除税收及信托费用与管理人的管理费用及其他必须开支的费用后,绝大部分用于支付基金持有人的投资回报。而投资者从投入资金购买基金单位开始,到购买已经存在的物业,再聘请信托人与管理人,维持出租物业的后续服务水准,保障租金收入的合理使用并最后能将其中的绝大部分收益用于分配给基金投资者。在这个复杂的过程中,一系列复杂的制度设计均是基于律师起草的合同来作为保障,合同的效力基础则是现行公司法、信托法、税法、信息披露等法律的规定。法律及其制度设计是REITs这种金融产品的核心与基石之所在。

(三)REITs产品的投资价值

对投资者而言,REITs是一种投资产品,具有其他投资产品所不具有的独特优势。

第一,REITs的保值优势。由于REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定,因此REITs的收益与其他金融资产的相关度较低。投资者在资产组合决策中,会考虑REITs相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。这是REITs成为投资对象的一个重要因素。

第二,REITs的税收优势。REITs的交易环节比较多,正常情况下产品会随交易环节的增多而使税负增加,但REITs发达国家大都采取免税方式,以支持REITs的发展,从而使REITs可以避免双重征税。在美国 REITs的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁,在税收上按转手证券(PASS-TRHOUGH)计算,即绝大部分的利润直接分配给投资者,公司不被征收资本利得税。

第三,投资者收入稳定优势。REITs按规定必须将90%的收入作为红利分配①参见香港证监会《房地产投资信托基金守则》第7.12条股息政策的规定。,投资者可以获得比较稳定的即期收入。

第四,REITs的投资优势。REITs没有最低投资要求,它作为证券投资产品被划分为很多的等份,使单位交易价格大大下降,投资者无论资金大小都可参与投资。同时由于REITs将投资者的资金集合起来投资于房地产,一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资,扩大了房地产市场的投资人范围。

第五,信息公开优势。上市交易的REITs较房地产业的直接投资,其信息不对称程度低,经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督,管理相对规范。

二、中国房地产市场引进REITs的制度障碍

2006年1月1日重新修订生效的《公司法》,确立了用市场手段规范社会各界投资行为的原则,这为资本市场留下了许多制度创新的空间。《公司法》与《信托法》、《证券投资基金法》以及相关的税收规定,为REITs这种金融产品在中国的启用与发展带来了曙光。但这只是解决了基本法律前提问题,房地产市场引进REITs还有很长的路需要走。

(一)REITs的法律架构

投资基金是一种投资集合,是建立在法律基础上的以合同为基本保障的投资方式。但对于投资集合的地位与性质,我国尚没有系统的法律加以明确。虽然我国已颁布了《证券投资基金法》,对投资集合有所界定,但REITs运作方式与证券投资基金有很大差异。我国是成文法国家,当事人的行为必须有明确的法律规范,投资者的利益才会有切实的保障。所以现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》①在国内的规范性文件中目前有《证券投资基金法》第2条与《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第5条规定了这种 “集合管理、运用、处分信托资金投资”或 “资产组合投资”等类似概念,一些《民法通则》、《公司法》、《证券法》等更为重要的法律中并没有类似的概念。可以用于参考,但并不能为房地产投资信托基金提供明确的法律保障。国际上已经和正在筹划发展REITs的国家和地区,都将立法作为发展REITs的首要条件。比如新加坡、日本、韩国、香港和台湾,都制定了专门法。有的国家在REITs专门法制定与公布若干年后才正式批准发行[2]。REITs没有相应法律保障会具有相当大的法律风险。由于REITs涉及公众投资者的利益,所以REITs不可能用摸着石头过河的模式来操作。

(二)房地产信托基金的法律主体地位

根据中国现有的法律框架,当前的投资基金,并不是一个公司或法人主体②参见2003年10月28日中华人民共和国通过的《中华人民共和国证券投资基金法》第二条、第三条、第四条的规定内容。,投资集合在中国法律上并不具有民事主体的法律地位。《证券投资基金法》对 “基金”没有明确定义,更倾向于将基金定位成一种基于合同的集合体。由于基金不是一个公司或法人主体,房地产投资信托基金就很难成为房地产的所有权人,而信托人恰恰需要基金出面作为房地产的所有权人。信托人与基金的关系是一种合同关系,房屋所有权关系是一种物权关系。用一种合同关系来解决物权关系,有悖于民法物权优于债权的理论,会引起操作中的法律冲突。由REITs成立一个特殊目的的机构 (或公司)持有房屋的所有权,但我国《公司法》并没有特殊目的公司的法律规定③2006年1月1日生效的《中华人民共和国公司法》第五条、第七条、第十二条规定公司的目的是经营,公司登记机构发给公司的是营业执照,公司必须有其经营的范围。因此,中国所理解的公司与境外法律所规定的公司有一个实质的区别就是,在中国,公司是一个经营实体,而不是一个特殊目的的机构。这种情况下,中国的《公司法》就不会存在不从事经营的仅以某种特殊目的存在的公司。。

(三)REITs的税务问题

由于REITs的交易架构复杂,利益在不同的主体之间流转,按常规的税法原理,REITs将可能面临多重税收负担。同时,基金既没有组织机构代码证和工商执照,更没有税务登记证,不具备缴纳企业所得税及流转税的基本主体资格。这种情况下,房地产投资信托基金也就没有了所得税及流转税的问题。房地产投资信托基金是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者,再由投资者自己缴纳个人所得税,因此REITs所派发的红利占净收益的比例会特别高[3]。

1.税收优惠对美国发展REITs的推动

考察REITs的发展历史,税收起着重要的影响作用。REITs在美国起源于十九世纪八十年代。在当时依照税法,投资者成立信托形式的机构,可以避免双重征税。信托公司如果将收入分配给收益人,可以免征公司利润税。然而,信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消,公司和个人的收入都必须缴纳收入税。在1960年由于对REITs的需求,艾森豪威尔总统签署了将REITs作为利润传递 (PASS-TRHOUGH)的特殊税收条例,REITs按此条例可以避免双重征税,享受税收优惠①1960年,艾森豪威尔总统签署《房地产投资信托法案》(Real Estate Investment Trust Act of 1960),标志着REITs的正式创立。法案给予REITs税收上的优惠,并允许其上市交易,解决了传统的房地产资产不能流动的问题。。该条例适用至今,成为促进美国REITs发展的主要动力。1986年的税法改革允许REITs直接管理地产。1993年退休基金对REITs投资的限制被取消。这些改革激发了投资者对REITs的兴趣,使REITs自上世纪八十年代以来有了迅猛发展。

2.当前中国投资基金的相关税收政策及其存在的障碍

国家税务总局《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》,对开放式基金规定四项优惠措施:“(1)对基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入,在2003年底前暂免征收营业税、企业所得税;(2)对个人投资者申购和赎回基金单位取得的差价收入,暂不征收个人所得税;(3)对基金取得的股票的股息、红利收入,债券的利息收入、储蓄存款利息收入,由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20%的个人所得税;对投资者从基金分配中取得的收入,暂不征收个人所得税和企业所得税;(4)对投资者申购和赎回基金单位,暂不征收印花税。”

2003年底财政部与税务总局又作出规定②财政部、国家税务总局《关于证券投资基金税收政策的通知》,财税]2004]78号。:“自2004年1月1日起,对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入,继续免征营业税和企业所得税。”这个规定适用于证券投资基金,并未明确适用于房地产投资信托基金。中国政府在基金与证券方面的税收向来以临时文件出现,税收政策具有不稳定性。而稳定的税收政策是国内房地产投资信托基金产品开发的前提。

由于我国的税收征管手段落后,目前无法实施 “实质所得者征税”和 “净所得征税”的制度。REITs的运作涉及多道环节与程序,而越多的交易环节将面临更多的税收负担。而且REITs的多个拥有物业所有权的信托设立的公司等将会涉及企业所得税。同时,在设立REITs的重组过程中,因物业交易也将产生相当多的交易税费。由于REITs主要涉及物业的出租,因此,房地产税的缴纳也将不可避免。如果不能从税收政策层面来避免多重征税,则需要经过多重资产转让及多个环节实现投资收益的REITs产品乃至其他资产证券化产品,预计很难在中国获得广泛的成功。

2006年2月20日财政部与国家税务总局发布了财税 [2006]5号《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》对信贷资产证券化所涉及的印花税、营业税与所得税的政策进行了明确,“对信托项目收益在取得当年向资产支持证券的机构投资者分配的部分,在信托环节暂不征收企业所得税”。这虽然是针对信贷资产证券化的税收政策,但REITs产品在税收方面问题的解决已有路可循。

(四)信托的法律关系保障

1.REITs融资的合法性

融资是REITs产品的重要功能。香港《房地产投资信托基金守则》第7.9条中规定REITs可以进行融资,借款总额不得超过该投资信托计划资产总额的45%。但我国的《证券投资基金法》并没有规定证券投资基金可以融资,因此,REITs也可能会面对不能进行融资的现状。2002年6月27日中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定信托投资公司办理资金信托业务时“不得举借外债”③2002年6月27日中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条第三款规定。。若REITs也采用这种方法管理,虽然可以避免或降低基金的投资风险,但是却会限制REITs的收益水平。由于REITs是由专家来进行管理的投资集合,若在对管理人的公司管治水平及业务水平有了一个比较严格的控制后,再禁止投资基金融资则显得多余。

2.投资REITs产品的开放性

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定:信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同不得超过200份 (含200份),每份合同金额不得低于人民币5万元 (含5万元)。这个规定的目的是限制中小投资者投资于投资集合计划。与这种考虑相反,REITs专业投资于房地产,REITs的目的是能大规模地集合资金,而小的REITs缺少吸引力,投资风险也会更大。香港证监会所发布的《房地产投资信托基金守则》①参见香港证监会《房地产投资信托基金守则》第四章与第五章的规定。规定,管理人与信托人均需要香港证监会认可,通过证监会来审核管理人与信托人的资格,确保管理人与信托人的专业水准,化解与避免投资者的投资风险。限制REITs的投资规模将不利于REITs的正常经营与发展。

(五)租赁合同的转移

REITs的实践表明,很多情况下REITs是通过基金,向原有的房地产所有者购买房地产,而该受让的房地产必然是已经出租,并正在收取租金。根据《中华人民共和国合同法》第二百三十条“出租人出卖租赁房屋的,应当在出卖之前的合理期限内通知承租人,承租人享有以同等条件优先购买的权利”这一规定,将会是已有的房地产通过转让给房地产投资信托基金时的法律障碍。实践中,由于房地产投资信托基金主要是通过租金收入来实现的,所以,需要将已有的出租的物业转由房地产投资信托基金来承接,但根据合同法的这条规定,就必须要获得所有承租人同意放弃优先受让权后才能得以实施。合同法关于承租人优先购买权,给计划重组进入REITs的房产在出租情况下的收购,带来了法律上的困难与障碍。

(六)会计准则

在财务及税务方面,REITs对信息披露的要求很高,需要让投资者了解开发商的规模及能力。由于开发中存在灰色区域,国内房地产开发商信息透明度不高,进一步提高企业的信息透明度依赖于制度的完善。REITs以收取租金作为投资回报,产生按现金流入分配与按公司实现利润分配两种方法上的矛盾,因为公司的现金流入与公司的利润并不总是同步的。另外,对于出租的物业,国内目前普遍采用历史成本法计算其物业的价值,这并不能反映近年来国内物业的升值所带来的房地产资产增值的情况,因此账面价值并不能真正地反映REITs资产的真实价值。2006年财政部新颁布了《企业会计准则》第3号,即投资性房地产,解决了REIT资产的价值问题。该准则第十条规定:在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下,可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量,从而扫除了出租物业真实价值的计量问题。

(七)信托公司的管理

信托业本身是一种非常灵活的投资手段与投资工具。但信托投资公司在中国一直以来是金融财务问题的多发地。信托投资业务是一种基于信任、在诚信基础上发展起来的业务,而中国传统上缺少代人理财的文化传统,信托投资公司也缺少合理的内部制约机制。在内部控制薄弱,加上信托经理们没有诚信的内心自我约束,使得信托投资业成为一个屡屡被整顿的对象。要发展REITs及资产证券化产品就必须要先培育合资格的信托投资公司。

(八)REITs证券的特殊性

REITs所产生的证券与股票及一般债券不同,它不是对某一经营实体的利益要求权,而是对特定资产包所产生的现金流与剩余利益的要求权。特定的资产包需要一个特殊的机构来运作。房地产投资信托基金需要设立一些特殊目的的公司或者机构来运作。但是,在我国的公司法及合伙企业法等均没有规定特殊目的公司的机制,公司必须进行生产经营。资产包在法律上需要表现为特定目的载体 (Special Purpose Vehicle,简称SPV)来运作。在实践过程中,SPV的实现方式主要有两种:特设公司 (Special Purpose Company,简称SPC)和特设信托 (Special Purpose Trust,简称SPT),即契约型基金与公司型基金。美国的REITs采用的是公司型。日本、新加坡在REITs的专项立法中明确,组织结构可以采用公司或信托 (契约)形式;英国的封闭型基金采用公司型、开放式基金采用契约型;我国香港、台湾地区以及日本多是契约型基金。目前,公司型基金在全球得到了越来越普遍的采用。在中国《公司法》并未允许特殊目的公司存在的情况下,REITs通过使用特殊目的公司来运作的方法就难以在中国实施。

(九)REITs需要专业的人员来管理物业

由于纳入REITs的物业项目需要物业管理和资产管理的专业支持,才能把房地产的潜在价值体现出来,实现REITs收益的最大化。国内的房产项目普遍存在缺乏专业资产管理企业与人员等问题,例如物业管理、设施管理、租户组合管理、租金管理、酒店专业管理。能提供租户组合和长期回报率等投资运营状况分析的专业资产管理公司则更少。缺少这些有成熟经验的具有国际水平的人员与企业,REITs可能无法充分发挥其市场竞争力及较好的获利能力。

三、中国房地产引进REITs制度创新

2010年香港被确定为人民币离岸中心,使得用人民币计价的大陆股票在港交所上市成为可能。李嘉诚的人民币REITs即是在港交所上市的首只用人民币计价的股票。李嘉诚将位于北京长安街的东方广场作为主要资产,将东方广场中的东方新天地商场、写字楼的租金收益及东方君悦酒店和酒店式公寓的收益作为主要股东回报,形成REITs,即汇贤房地产信托基金。2011年4月29日汇贤房地产信托在港交所挂牌交易[4]。李嘉诚的人民币REITs再次引起了资本市场各方主体对REITs的关注,特别是在中国大陆住宅房市场面临诸多发展问题的背景下,商业房地产的投融资成为各方关注的热点,而完善法律制度,探索人民币REITs在A股市场的上市,是解决商业房地产投融资问题的关键。

(一)建立与完善REITs上市的法律制度

REITs产品的独特结构与运作要求决定了制定一部完整的《房地产投资信托条例》,是引进并实施REITs的必要前提,尤其是在目前中国信托机构、资产管理机构的运作还不成熟的情况下,更需要一部具有针对性的规范性文件,对REITs的运行加以规范。《房地产投资信托条例》应当对REITs的框架与运行作出明确规定,具体包括以下内容:

1.信托人与管理人的资格要求。信托人与管理人的职责与条件、专业能力,严格与明确的信托人与管理人的责任与义务将有利于保障投资者的利益。

2.REITs的发行要求。发行REITs产品的基本要求,如可预见的投资回报率、投资的方向与限制、分红的政策、工具性公司的层次与限制、基金融资的比例控制等,这些要求将控制REITs的运作风险与保证投资者能取得合理的回报。

3.信息披露要求。建立严格的REITs信息披露制度,资本市场上的产品,风险与收益是并存的,要从实体上划清REITs的发行者、管理人、投资者与市场监管者之间的责任是困难的,最好的方法就是建立良好的信息披露,在确保良好的信息披露基础上,法律可以让投资者风险自担。国际的经验是在严格信息披露基础上的监管才是有效的。

4.市场监管。建立一个市场的监管架构,规范证监会、银监会、税务总局、证券交易所、房地产管理机构等相互之间的配合与协调机制。

5.中介机构。在REITs的发行与运作中,资产评估师、会计师、律师、保荐人等专业机构将为REITs产品提供不可或缺的专业服务,也使得REITs更具有公众的信任度,这是REITs产品能够成功运作与合理防范风险的关键所在。因此,中介机构在市场经济中承担了相当多的监控职能。培育中介机构,明确中介机构的法律责任,将可以使资本市场得以有效的运作。

(二)建立符合我国REITs发展需要的税收体系

一个合理的、透明的及长期稳定与有效的税收政策是REITs成功的前提。在流转税和所得税税法完善过程中,应当对包括引进REITs等金融创新产品所涉及的税收支持或优惠,作出系统性的制度安排。

(三)专业管理机构市场准入条件

完善信托机构与资产管理机构,提高信托机构与资产管理机构的专业水准与管理效率。REITs是基于专业管理的房地产投资产品,它能否有效运作,产生预期的效益取决于专业机构的水准与效率。在我国由于信托机构与资产管理机构普遍缺乏专业能力与经验,所以这个因素成为在中国推行REITs产品的最大的不确定因素。而这种专业能力与经验并不是靠几个人在短时期内可以形成的,这是一项复杂的难以控制的过程。但引进REITs必须保障投资人的投资利益,应当明确信托机构与资产管理机构的市场准入条件,并加强市场监管,从而提升信托机构与资产管理机构的专业水准。