中国镜像：美国的最大债主

张锐

如同中国经济在世界经济版图中长时期处于非常活跃状态一样，中国政府购买美国国债的举动在最近10年之中明显进入了快车道，其策马扬鞭之势，令昔日竞购美债的英国、日本等超级买家也自愧弗如；及至中国矫健地跃上美国国债最大买主的位置，国际社会更加强烈地感知到了中国力量的存在。当然，在中国强劲的债券采购能力袒露于世人面前时，其买进与增持美债的战略与策略意图，也清晰地浮出水面。

从小试牛刀到大口吃进

伴随1972年美国总统尼克松首次访华，打开了尘封已久的中美关系大门，中国政府也开始重新认识美国，这一距离自己十分遥远且十分久远的西方大国，也正是在后来逐渐校正中美关系中，中国中央银行迈开了购买美国国债的脚步。但是，由于并不十分熟悉美国金融市场及其运行规则，加之我们缺乏必要的金融资产管理经验，一直到20世90年代之前，中国购买美国国债不仅单笔数量小，而且多以短期持有为主，因此中国总体持有美国国债的规模并不大。资料显示，直到1995年，中国持有的美国国债数量只有180多亿美元。

我国放大购买美国国债的口径始于20世纪90年代中期。相比于20世纪80年代，中国对美国国债的月度购买额不仅在绝大多数月份维持在10亿美元以上，同时对美国国债的总体购入量超过对其的出售量，因此产生了一定的结余。不过，由于美国国债当时销售异常火爆，市场需求旺盛，加之中国的外汇储备有限，到2000年中国对美国国债的持有量仅仅603亿美元。

2001年是中国开始大量增持美国国债的一个标志性年份。从这年开始，中国对美国国债的月度购买额在大多数月份都超过百亿美元，个别月份超过200亿美元甚至300亿美元；另外，虽然中国在购买美国国债的同时也在不断出售，但总体而言，美国国债的出售量大大少于购买量，由此造就了中国持有大量美国国债的情况产生。

值得注意的是，金融危机之后中国不仅没有减持美国国债，反而加速增持美国国债。2008年底，中国增持美国国债436亿美元，持有美国国债余额达到5850亿美元，首次超过日本成为美国第一债权国。2009年中国又增持了380亿美元美国国债，总量达到8015亿美元。2010年，伴随着全球经济的回暖以及中国出口形势的改观，中国继续增持美国国债，并在6月突破了万亿关口，至2010年底，中国所持美国国债规模增至1.16万亿美元。应当说，金融危机肆虐的三年中，中国单年增持美国国债的数量均创下了前所未有的纪录（见表1）。

表1 中国持有美国国债情况（2000-2010） 单位：亿美元

表2 截至2011年5月前10个国家和地区持有美国国债排名 单位：亿美元

资料显示，截止到2011年6月末，美国国债余额共计14.6万亿美元，其中美国机构和个人持有的国债约9.68万亿美元，占总债务的68%；而在海外投资者持有的4.499万亿美元的美国国债中，中国持债量为1.1655万亿美元，牢牢把持住了美国最大债主的位置。从中国持有美国国债的构成来看，中长期国债是其主要组成部分，而短期国债占全部国债的份额并不多，这也是造成中国持有美国国债总量越来越多的一个重要原因。

外储扩张后的必选

借助着鲜明的比较优势，“中国制造”在国际市场上持续展现出凌厉的圈城掠地之势，并引致中国对外出口额在最近30年中以年均13%的巨大增幅一路劲扬；不仅如此，中国稳定的商业环境也吸引着国际资本纷至沓来。出口创汇和外资流入形成强大的合力，催生着中国外汇储备不断打破自身的历史记录。资料显示，1980年之前，中国的外汇储备还是负值，但自从1981年年底中国外汇储备的记账簿上首次出现27亿美元的盈余之后，接下来30年的时间中中国外储步入极速轨道，并完成了一个又一个的华丽转身。资料显示，截至2011年6月末，中国外汇储备规模达到31975亿美元，为全球第一大外汇储备国。

由于中国是一个外汇管制的国家，强制结汇，企业不得存留，长此以往，中国庞大的外汇储备就基本上集中到中央政府手中，由此就产生了外汇储备的投放与使用问题。通过表1和表3的数据计算可以发现，我国外汇储备与对美国国债持有量之间具有稳定的增长比例关系，除了个别年份美债占比落入30%以下外，其余年份都在36%以上，2010年甚至达到了40%以上。这也就清晰地表明，中国外汇储备越多，持有的美国国债就越多，美国国债是中国外汇储备的最主要存在形式。如果包括对美机构债、公司债的持有量，中国外储金融资产结构中71%为美元资产。

表3 中国外汇储备增长状况（2000-2010） 单位：亿美元

外储资产主要配备美国国债，首先在于美国国债具备较高的安全性和收益性。一方面，美国国债产生200多年以来从没有违约的情况发生，而且一直居于“3A”的投资级别上；另一方面，美国国债的收益率要远远高于普通商业银行的存款利息，而且美国政府为国债提供信誉保证，只要美国政府不破产，它通常就是一笔稳赚不赔的买卖。

较大的容积量与活跃的流动性，是中国政府倾向于用外汇储备配置美国国债的又一个重要因素。资料显示，目前美国国债的日交易额为5700多亿美元，全部可交易公债的年换手率为36次，这种流动性程度是全球其他国家政府债券所不具备的，并且适合中国政府的实际所需。一般而言，中国的外汇储备不仅指出口创汇所得，还包括外商来华投资的款项和中国所欠外债等。这样，外汇储备除了满足中国本土企业和外资企业的经常性的美元所需外，还要定期和及时用美元偿还外国政府和外国银行的贷款本息。外汇储备日常性的拨备所需，要求中国政府所持国外金融资产随时能够进行交割与变现，而美国国债恰恰具备了这一核心要件。

相比于美国国债而言，黄金、石油和矿产，也可以成为中国外汇储备的投资标的，但是，这些国际大宗商品价格波动较大，市场容量相对有限，收储成本较高，而且变现和流动性很差。以黄金为例，目前世界上官方黄金大约3万多吨，按黄金的最新价格计算，官方储备黄金的总价值为1.63万亿美元。这也就是说，即使将全球各国政府的黄金储备转卖给中国，也不能满足中国外汇储备的购买需求。况且，作为一种硬通货，如果一国在国际市场大量采购黄金，势必引起其他国家的敏感性猜疑。正是如此，中国外汇储备相对于黄金和战略性物资的配备，比例并不大。

当然，中国外汇储备除了对黄金、石油等大宗商品的选择空间受到约束之外，在对非美金融产品如日本国债、欧洲国家债券的购买上同样不具备非常大的操作可能。的确，从分散风险来看，中国应该注意配置非美金融资产，但问题是，无论是日本国债还是欧洲国家债券，二者不仅发行规模较小，而且主要面向国内投资者销售，因此，如同中国这样的海外大买家最终能够得到的购买量并不充分。更加重要的是，金融危机之后，日本经济疲弱不振，日元资产不断下跌。同时，受欧债危机发酵的影响，欧元也是一落千丈。即便美元的强势地位在危机之后发生了动摇，同时出现了大幅贬值。但相对于美元而言，欧元、英镑和日元的表现更弱。在这种情况下，如果中国政府减持美元资产和增配非美金融资产，不仅面临外汇储备的直接损失，而且可能加大未来的投资风险。

股票是外汇储备所可能遭遇的另一大投资风险品种。以国家外汇局旗下的中国投资有限责任总公司为例，这一人称为“送财童子”的外储投资公司展开的第一笔海外投资就是斥资30亿美元，购买10%的黑石股票，锁定4年，结果至今浮亏达18亿美元，之后中投再斥巨资56亿美元，投资摩根士丹利，并且此后多次增资抄底，但这笔数额为68亿美元的投资至今账面浮亏高达25亿美元。无独有偶，在2011年日本大地震中，东京电力公司旗下核电站爆炸损失惨重，中投在该公司上巨额投资亏损达到359亿日元。

综上所述，由于美国国债具备其他投资品种所不具备的安全性、流动性以及可观的容量，购买美国国债就成为了中国政府目前最主要的选择，而且只要中国外汇储备呈现持续扩张之势，中国增持美国国债的行为还将持续下去。

贸易顺差下的必然

与庞大的外汇储备相对应的是中国对美国的巨额顺差，也就是说，中国的外汇储备是由对美贸易顺差积累起来的。按照美方的统计，2001年到2010年底，中国总共从对美贸易中获取了17964亿美元的外贸顺差，而同期中国外汇储备的增量为25609亿美元。对美贸易顺差占中国外汇储备增量的70%左右。而即便是按照中方的统计结果，对美贸易顺差也要接近同期中国外汇储备增量的一半。如果说中国外汇储备，作为一种国际货币形态的放大，是导致中国政府购买与增持美国国债的直接动力，那么中国对美贸易顺差，作为一种贸易生态的强化，则是中国政府不得不大量配置美债的深层背景。

表面上看来，中国对美贸易顺差的形成，是中国产品的强大出口能力与赚钱能力，其实不然。顺差结果所折射出的是中美两国间差异悬殊的经济结构与产业结构。受生产要素价格巨大差异的牵引，美国自第二次石油危机开始，掀起了向中国等发展中国家转移物质产业的“去制造化”浪潮，这一转移过程完成的主要表现，在如今美国的货架上80%～90%都是中国制造的产品。应当说，美国将中国产品进口过去的同时，支付给中国的美元，中国之后应当用等量的美元进口美国的产品，两国之间贸易才能实现平衡。但问题的关键在于，基于美国国内对中国产品的巨大消费需求以及“去制造化”之后，美国缺乏物质产品的出口支撑，美国支付给中国的美元，最终并不能通过物质产品贸易的途径流回国内，而是继续留在中国，由此产生了美国对中国贸易的巨大逆差。

当然，解决中美贸易逆差并不是没有可以操作的空间，其中最为立竿见影的手段就是中国减少对美国的出口，同时美国加大对中国非传统物质产品，如高科技产品的出口。对于前者，由于发展的成果很大程度上是由出口，尤其是对美出口所造成的，出口依赖已经成为中国经济增长的重要模式，因此，如果没有任何外力因素的约束和干扰，试图让中国自动减少对美出口几乎没有一点可能；这也就是说，中方不但不可能放弃对美国的贸易顺差，还会争取更多的顺差。而对于后者，由于中美关系的复杂生态，尤其是美国对中国的排斥心态，短期内放松对中国的高科技产品出口也没有任何可能。这样，在货物贸易环节纠正美国对中国的贸易逆差就失去了存在的基础。

然而，两国之间的商务活动，除了贸易活动外还包括投资活动，也就是说，美国对中国的贸易逆差可以通过投资环节（包括直接投资和购买债券的间接投资）即在资本项目下进行调节，由此出现了美国不断地印刷国债而中国用美元不断购买的结果。按照美方的顺差统计，2001年至2010年间，中国对美顺差中平均有38%用于购买美国国债；而按照中方数据，这一比例是67%。因此，单从国际投资的角度而言，考虑到对美国国债的持有量，中国对美国在资本项目下应该还是逆差，即使是顺差，其数据结果也是微乎其微。

我们还需特别指出的是，在国际产业分工体系中，截至目前美国对中国的产业转移主要还是集中在轻工类产业。之所以呈现出阶段性特征，主要是因为中国先前缺乏承接重工业转移的物质基础与技术配套。但是，带有明显重化工业特征的中国新一轮经济增长，似乎为美国产业的再转移正在创造新的机会，其中一个重要的表征是工业技术基础的改造，在本轮增长周期中特别突出。以设备制造业的数控化率为例，相比于5年前每年不到2个百分点的速度而言，近3年则年均超过了5个百分点，十分清晰地显示出了加速提升的趋势。按照这种进度，再用5年时间中国就可以接近发达国家目前的水平。与此相对应，美国向中国转移重工产业的浪潮在未来5年很可能出现。至此，有人算了这样一笔账：如果以中国承接美国轻工产业转移所形成的结果而论，中国的年度贸易顺差达到了2000亿美元。当进入到重化工业转移的时代，中国年度贸易顺差将会超过3000亿美元。这也就意味着，中国对美国的贸易顺差会在较长时期内存在，而只要顺差存在，中国增持美国国债的趋势就不会逆转。

中国政府的“政治牌”

在一般投资者眼中，债券仅是一种可以保值增值的金融产品，在企业眼中，国债也是取得投资收益的一种金融工具。然而，上升到一个国家的角度，国债尤其美国国债就不仅只有金融与经济意义。对于中国政府而言，无论是购买还是增持美国国债，应当不是囿于局部利益或是权宜之计，而是在一定程度上反映中国政府在国际舞台上的政治博弈与平衡韬略。

中美关系可以说是国际关系生态中最为复杂的双边关系。由于两国之间政治制度与经济体制的巨大差异，并且中美之间的互信程度并不深厚，因此，除了贸易顺差一直令美国耿耿于怀外，诸如人民币被低估、市场开放程度不高等也经常成为美国政府向中国“发难”的话题。特别值得注意的是，美国国内还存在着十分强大的反华阵营与势力，他们经常会以人权、台湾或者西藏问题为由，策动美国政府对中国进行干预，并误导美国民众，从而打乱中美两国正常的经济贸易阵脚。在这种特殊的情况下，中国可以通过购买或增持美国国债达到制衡美国右翼、争取美国民众和稳定中美关系的目的。当然，这并不代表中国政府对美国的曲意逢迎，而是一种基于特殊政治生态下的智慧式生存方式。由此我们也不难理解，为什么欧洲国家很少花费大量外汇去购买美国国债，因为他们并没有如同中国相对于美国那样的政治与经济制度反差，更没有像中国那样面临着需要制衡美国国内右翼势力的压力。

除了错综复杂性外，中美关系还被看做是“大得不能倒”的关系。得出这种结论不仅是因为两国分别作为最大的发达国家和最大的发展中国家所展现出的经济体量，更重要的是因为美国作为最大的债务国和中国作为最大的债权国之间的利益捆绑关系。一方面，作为美国国债的最大持有国，中国如果放弃增购或者大量抛售美国国债，美国则可以通过提高新发国债收益率的方式来提高美国国债的吸引力，而这将使中国持有的存量国债的市场价值缩水；另一方面，如果美方在中美关系的一些问题处理上，对中方不尊重或者导致中方的利益受损，中方完全可以通过抛售国债对美国形成反压。这不是中国政府的以怨报怨，而是试图通过加重博弈的筹码使中美关系重新回复到平衡与稳定的状态。从这个意义上而言，美国国债作为一种金融工具，如果在政治层面能够得到恰到好处地运用，势必对中美关系产生“润滑剂”作用。

当然，作为中国政府手中的一张“政治牌”，美国国债的作用不仅表现在中美双边关系上，也反映在中国与其他国家的多边关系，尤其是中国与美国、欧盟和日本的关系上。从目前来看，无论是欧元、英镑还是日元，都无法取代美元在国际贸易与经济活动的霸主地位，但中国可以通过调剂美元资产和非美资产在外汇储备中的配置比重，为自己争取到更有利的外部环境，或者实现自己的诉求。以前不久温家宝总理访问欧洲为例，此行中国不仅与英国达成了14亿英镑的经贸协议，而且宣布向匈牙利提供10亿欧元贷款，同时，温家宝明确表示，若欧洲有困难，中国定将伸出援手。在欧债危机蔓延发酵的关头，中国呈现出“挺欧”的姿态，除了赋予欧盟的信心之外，更重要的是之前美国对中国钢铁产品大打出手，而且逼迫人民币升值，同时奥巴马透露出会见达赖的政治意图。中国希望借助“挺欧”的力量形成对美国的制衡。就此事而论，虽然最终美方并没有改变对中国的油井征收反补贴税的决定，但奥巴马会见达赖的议程却戛然而止，美方要求人民币升值的声音再度销声匿迹。

放在更高层次而言，中国政府购买和增持美国国债还有助于提高中国在世界舞台上的政治声望。事实上，从金融危机期间中国加大美国国债的采购规模，到前不久美债危机恶化时，连续三个月中国共三次增持美债，其不仅展现出的是在美方处于危难时刻中方慷慨相助的道德形象，也折射出中国政府对美国经济和全球经济的未来信心，从战略的角度审视，这无疑会壮大中国在国际舞台上的影响力。值得特别注意的是，中国在国际货币基金组织中特别提款权的份额，由先前的3.65%提高到目前的6.07%，很大程度上离不开持有美债这一物质条件。按照国际货币基金组织的规定，特别提款权的价值，主要依据国际货币组成的货币篮子确定，其中美元占了主导地位。显然，正是由于手握巨额并且流动性极强的美国国债，才使得中国在国际货币基金组织面前具备了强大的支付能力，中国政府在该组织中的话语权比重才得以真实提升。