人民币国际化的成本收益分析

郑锐敏

近年来，随着我国经济开放和改革的深入，我国的国民经济实现了惊人的快速发展。目前，我国的GDP产出占世界总产出的比重已经从2000年的3.4%上升至2010年的9.5%，是世界上第二大经济体，如果按购买力平价计算，中国GDP在世界产出中的比重还将更高。在经济快速发展的同时，中国经济也日益与世界市场融为一体，进出口贸易快速发展，国外资本尤其是国外直接投资大量流向中国，2010年中国的进出口贸易达29727.6亿美元，出口与进口分列世界前4位和前3位，同期国外直接投资达1057.4亿美元，是世界上吸引外资最多的发展中国家。

作为一个拥有13亿人口的政治经济大国，中国对世界经济尤其是周边国家的影响力逐步增强，对人民币的国际需求必然进一步上升。同时，由于近年来人民币汇率保持稳定，许多周边国家更广泛地将人民币作为交易结算货币，事实上，在我国与周边国家的边境贸易中，人民币已经被普遍用做支付和结算的硬通货，人民币与这些国家的货币可以自由兑换，在越南、缅甸等国家，人民币可以全境通用。根据人民币汇率变动的预期所创造的外汇交易已经成为亚洲金融市场上非常流行的衍生金融产品 (如NDF1)。加拿大、美国、法国、澳大利亚等发达国家的银行或货币兑换所也已公开标出人民币对世界主要货币的兑换价，全球主要经济体的中央银行都十分关注人民币汇率的动向，中国人民银行与主要工业化国家金融管理当局的货币政策协调也更为密切，人民币的国际地位已经远非过去可比。鉴于这一事实，中国政府开始实行相应的政策调整推动人民币国际化进程。2009年4月8日，国务院正试确定在上海、广州、深圳、珠海、东莞5城市开展跨境贸易人民币结算试点，并于7月2日，正式对外公布实施《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，这意味着跨境贸易人民币结算试点正式启动，人民币正式迈向国际化进程。

从目前我国经济发展的趋势，以及国际经济环境等多方面来看，人民币的国际化已经具备了比较有利的发展条件，我国经济的发展已经为人民币国际化奠定了良好的基础。但从根本而言，一种货币在国际市场上成功的要素并不仅止于此，还应该包括，本国的生产力水平较高、具备较强的国际竞争力、健康的银行体系、发达的国内金融市场、实时支付结算体系可以瞬时完成债权债务的结算，各种生产要素能在一定区域内自由流动等等许多方面。目前人民币还没有实现资本项目下的完全可兑换，国内的金融体系等各方面还存在许多问题，人民币实现完全国际化还有很长的一段路要走。但是，随着我国经济水平的提高和人民币周边流通规模的扩大，关于推动人民币国际化的呼声日益升高。而人民币国际化战略的确定离不开对人民币国际化效益的评估，从一个新的战略高度来评价人民币的境外流通，人民币实现国际化的利弊究竟何在，该如何权衡？这是当前政策决定部门和理论界需要认真讨论的问题，也是决定人民币国际化战略的重要依据和基础。

一、人民币国际化的收益分析

1.铸币税的获得将为我国带来最直接的收益

《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中将铸币税（Seigniorage）定义为由货币发行主体垄断性地享受“通货面值超出生产成本”的收益。当一种货币成为国际货币后，货币持有人的范围扩大到全世界，于是货币当局所获得的铸币税收入也就包括外国的货币持有部分，这实际上是通过向外国输出纸币来换取实际资源。据统计，截至1992年底，美国输出美元纸币的毛额已超过了7009亿美元，目前，在美国以外流通的美元现金高达2500亿-3000亿美元，而印制和发行一张美元的成本则微乎其微。国内学者陈雨露等人通过对世界各国持有美元储备所形成的存款和国债年末的余额核算出1981-2002年间美国通过美元的国际化所得到的名义国际铸币税收益高达6782亿美元。这些货币发行收益成为美国维护自身在世界政治、军事领域霸主地位的重要支柱。2010年11月18日，中国社科院发布的《发展和改革蓝皮书》中称，美国利用美元霸权向中国征收了“发行铸币税”和“通货膨胀铸币税”。1990年到2004年，美国向中国征收了25亿美元的“发行铸币税”；美国还可以将本国的通货膨胀输出到中国，以2007年中国外汇储备1.5万亿美元、美国通胀率为2.85%计算，美国的通胀令中国至少损失了400亿美元。

因此，人民币实现国际化意味着可以改变不合理的金融体系给我们带来的损失，通过输出一定的人民币纸币，换取实际资源的进口。我国作为一个发展中国家，经济增长对实际资源的依赖不言而喻，因此，一旦实现了人民币国际化，不仅可以减少我国因使用外币引起的财富流失，而且将为我国利用资金开辟一条新的渠道。统计表明，我国在2010年末的流通中现金为44628.17亿元，每年的现金投放超过4000亿元2。假设流通中现金里的现金仅有5%在境外流通，其创造的铸币税收益都是十分巨大的。而陈雨露等人在2005年时就通过实证研究表明，假设能从2010年开始实现人民币区域跨境流通，则10年内我国可获得近7500亿元人民币的国际化利益（表1）3。

2.有利于我国扩大对外贸易，降低风险

人民币国际化还可以促进我国对外经贸活动和国际交流的开展，尤其将推动我国对周边国家地区的经济和境外投资，人民币作为国际货币，特别是在亚洲地区作为亚洲的支点货币，可以在贸易计价上起到关键性作用。由于人民币不是结算货币，因此我国在进出贸易结算上长期实行出口用美元计价，而进口用对方国家货币计价结算，这对我国贸易结算极为不利，严重影响国际贸易发展，增加了结算风险。当人民币作为国际货币后，相当部分贸易结算可以用人民币计价结算，或者部分用人民币结算，会大大降低结算风险，扩大国际贸易交易。此外，它还可以减少国内企业和金融机构在对外贸易和金融活动中由于使用外币带来的汇价风险，从而促使我国对外贸易的顺利、快速发展。

3.有利于我国控制外债规模和优化债务结构

当人民币作为国际货币后，可以增强我国的外债偿付能力和降低外债成本，优化外债结构。目前，我国的外债计价货币大多是美元和日元。由于美元和日元的剧烈波动使我国的外债负担不断加重，或者波动性加强，也不利于外债管理，人民币作为国际货币会提高我们的偿债能力。通过人民币的稳定来稳定国际金融市场。通过人民币与美元、日元、欧元三者之间的交易转化化解外债风险。

4.有利于推动我国金融业的国际化发展

尽管从理论上说银行业务操作所使用哪国的货币与银行业的发达程度并无必然的联系，但是从客观事实来看，来自国际货币发行国的金融机构与其他竞争者相比必然具有一定的优势。美国银行业在布雷顿森林体系时代的国际扩张可以充分说明这一点。人民币成为国际货币后，更多的国际贸易和国际资本交易以人民币为计价货币，在这些交易中，我国银行业及其他金融部门具有明显的先天优势，有利于增强我国金融业的综合竞争力，推动其国际化的发展。并将有力地推动我国金融体系的现代化、国际化建设步伐。

5.减少国际储备需求，为国际收支平衡提供多种手段

目前中国国际储备很高，到2011年3月已达到了30446.74亿美元。这种高国际储备对稳定人民币汇率，调节国际收支差额，保证中国对外清偿能力有很重要作用，但是相应也需要付出很高的储备成本。即一方面对基础货币投放构成压力，形成高额外汇占款；另一方面大量美元外汇储备，都以购买美国政府公债的形式存放，实际上是在为美国经济做贡献，减少了我国商业银行和企业对外汇资源的持有和支配。

表1 运用境外人民币储备投资的金融业净收益：2010—2020年

当人民币国际化后，中国的清偿能力可以用人民币去实现。外汇储备将会大幅减少，可以分流目前的大量外汇进行投资和使用。同时经常项目出现的赤字在通过境外流入资金的方式进行弥补，使人民币的汇率与经常账户状况的相关度下降，有利于我国的内部经济政策实施和内外经济的均衡。

6.扩大我国的国际影响力，增强我国参与全球资源分配和政策协调的能力

一旦人民币实现了国际化，将可以优化国际货币结构，支持世界政治经济结构向多极化的方向发展。并且，由于我国掌握了一种世界货币的发行和调节权，因此将大大提高我国作为发展中世界经济大国的国际地位，增强我国对全球经济活动的影响力。另外，对于国内经济而言，人民币国际化有利于产业结构的调整，使国内企业进一步融入世界市场，通过国际竞争推动技术进步，提高生产效率。同时，它又使国内企业享受国内和国际两种资源要素市场和产品销售市场，促进生产要素的合理配置和充分利用。

二、人民币国际化的成本分析

国际货币承担着媒介世界经济运转的职能，一旦成为国际货币，就意味着该国的货币已经突出了国界，需要担负起世界信用中介的角色。因此，一国的货币成为国际货币后，得到的不仅仅是好处，还需要付出相应的代价。

1.货币政策自主性的削弱

当人民币国际化是建立在人民币完全自由兑换的基础上的，人民币成为国际货币之后，我国政府对于人民币的兑换和使用已经不能直接控制，货币政策的调整与实施将受到国际因素的严重制约。货币政策的制定，不能仅考虑国内经济发展状况，还要顾及世界经济的发展周期。人民币也同样要面对布雷顿森林体系下美元曾经面临的“特里芬难题”。而其他国家为稳定本国货币将人民币视作为锚货币，货币政策的传导机制会发生相应变化，货币政策操作的难度将大大增加，中央银行很难确定货币政策调整的适当时机。

同时，由于国际货币在欧洲货币市场上的流通受到的约束很少，其存款派生乘数远高于国内金融市场，因此一旦人民币国际化，我国的中央银行对于货币供应量的控制能力就大为减弱。如果没有强大的国内金融市场和有效的危机冲销途径，国际市场的任何波动都将被放大并影响我国国内经济运行的安全稳定。

2.资本流动的规模将对国内市场形成较大的冲击

由于目前我国国内资本市场容量较小，人民币自由兑换所要求的金融开放将使大量资金流入国内股市和不动产市场，将导致股市的“非理性繁荣”和不动产价格的攀升，一旦泡沫破灭将对国内经济金融造成极大的破坏。1997年东南亚金融危机最重要的原因就是大量短期资本流入股市和不动产市场，造成泡沫经济并最终导致货币危机和金融危机。另外，货币国际化使货币平均需求增加，境外资金大规模流入将导致名义汇率大幅升值，从而削弱本国产品的对外竞争能力4。在这种情况下，中央银行若进行对冲操作，就会出现流动性过剩，产生通货膨胀压力。而一旦国内资本市场的回报率下降，境外资金大量流出时，又将导致名义汇率的突然下跌，中央银行为了稳定汇率，又不得不在外汇市场进行干预，从而形成操作的两难。这一过程如果操作不当将产生严重后果，不仅人民币国际化的过程会受到干扰和困难，更易导致国内经济的动荡。

3.人民币境外大规模流通增大了人民币汇率稳定的难度

国际货币的必要条件之一就是币值的稳定性，包括对内价值的稳定（物价）和对外价值的稳定（汇率）。人民币国际化使大量的人民币在境外流通，理论上应借助于一个成熟的人民币离岸市场。而当人民币离岸市场形成后，该市场根据现实供求所形成的价格将对国内的人民币汇率形成重要的参照5，使人民币汇率的形成机制更为复杂，加大了准确评估人民币均衡汇率水平和影响人民币汇率长期因素的难度，中央银行希望通过人为手段干预人民币汇率也就更为困难。

4.人民币国际化后，我国所承担的国际责任将在一定程度上增加国内经济的负担

人民币成为国际货币后，我国要相应承担稳定国际金融市场的部分责任，在有关国家出现流动性危机时，要动用国家的外汇储备或发放人民币信贷，对危机国家提供流动性支持。例如1997年东南亚金融危机后，我国参加了国际货币基金组织对有关国家的一揽子救助方案，先是向泰国提供了10亿美元贷款，接着又向印度尼西亚提供了15亿美元的信贷支持，这还是在人民币尚未自由兑换和国际化的情况下，一旦人民币成为国际货币，人民币成为其他国家的官方储备货币，我国就需要向陷入金融困难的国家提供条件较为优惠的流动性救助。这固然可以提升我国的国际地位和形象，但也在一定程度上加重了国内经济的负担。

另外，人民币国际化还将加大我国的货币管理当局对人民币现金管理和监测的难度。人民币国际化后，由于对境外人民币现金需求和流通的监测难度较大，而人民币现金的跨境流动也可能会为一些非法活动如走私、赌博、贩毒提供便利，伴随这些非法活动出现的不正常的人民币现金跨境流动一方面会影响我国金融市场的稳定，另一方面也会增加反假币、反洗钱工作的困难，对我国的金融安全产生影响。

总而言之，今后的人民币国际化会在给我国带来巨大收益的同时，对国内的宏观经济和政府宏观调控带来许多新问题，届时人民币的需求和人民币汇率水平不仅取决于国内的经济形势，还会受国外经济形势的影响。货币政策需要综合考虑内外的同时均衡，在可能出现冲突的情况下还要进行必要的抉择。人民币作为一种国际货币，以其为媒介的资金国际流动会直接影响中国的利率、汇率和物价。因此对人民币利率和汇率形成机制的关注和研究尤为重要，当前的人民币汇率无论在形成机制以及汇率水平等方面尚不能完全适应人民币国际化的需要，实际汇率偏离均衡汇率的现象比较严重，而利率市场化的理论和实践也需要充分考虑人民币国际化目标的要求。因此推动人民币国际化是一项复杂的系统工程，需要考虑经济运行的各个方面的因素，逐步实现人民币国际化目标。

1 NDF，N on-deliverable Forward，无本金交割远期交易。一种离岸金融衍生产品，交易双方基于对汇率的不同看法，签订非交割远期交易合约，确定远期汇率、期限和金额，合约到期时只需将预订汇率与实际汇率的差额进行交割清算，与本金金额、实际收支毫无关联。其产品特点是针对有外汇管制的国家或地区，无需对本金进行交割。

2 2009年末这一数据为38246.97亿元，2008年为34218.96亿元，2007年为30334.32亿元。（www.pbc.org.cn）

3 该表格建立在如下假设之上：①将接受人民币作为支付和结算货币的周边国家和地区定义为A类地区（越南、泰国、缅甸、朝鲜、蒙古、俄罗斯、巴基斯坦、尼泊尔等），假设它们按照从中国进口额的20%保留人民币储备；把开始接受人民币存款并有望在中短期内采用人民币进行经贸结算的国家和地区定义为B类地区（中国台湾、孟加拉、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、老挝、柬埔寨、新加坡、韩国等），按从中国进口额的10%保留人民币储备。②2002年以后上述地区从我国进口的增长率等于其1997—2002年的平均增长率。③人民币存款利率等于国债年利率，为3.24%；贷款年利率为5.85%。④人民币兑美元的汇率为$1=￥8.27。⑤人民币于2010年在上述地区正式担当起区域国际货币职能，成为各国官方储备之一。

4 正是由于对此问题的担心，日本和德国在20世纪70和80年代都曾限制过日元和马克的国际化。

5 如1997年东南亚金融危机后，在中国香港和新加坡交易的人民币无本金交割远期交易(NDF)中对人民币汇率预期的变动，就对国内人民币外汇市场产生了很大影响。