境外上市企业回归发行A股的公告效应研究

谢 赤，宫梦影

（湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082）

近年来，全球经济一体化进程的加快和资本管制的放松促使跨境资本流动更加频繁，中国企业更是掀起了走出国门的热潮，纷纷寻求境外上市。这些企业大部分都是规模较大且业绩优良的国有企业，为中国和世界经济的接轨发挥了重要的作用，但其中也可能出现国有资产流失、整个社会抗风险能力下降等问题。随着国内资本市场不断发展壮大，各项法律制度更加完善，2002年“两会”期间，中国证监会曾表示其对境外上市公司回到国内发行A股一直是支持的。在这种背景下，中国企业形成了一股特殊的热潮——境外上市企业回归。

本文以先在香港发行H股，后回到A股上市的公司为研究对象，采用事件研究法，对境外上市企业回归发行A股上市日前后的超额收益率、风险状况以及流动性进行分析，以期对企业股权融资策略以及A股市场的建设提供决策参考。

一、相关文献综述

境外上市作为金融全球化的一种重要表现，一直受到学术界的广泛关注。根据有关市场理论，如果市场是完全一体化的，那么境外上市就应该不会引起股票价格的变化。但是，事实并非如此，即境外上市通常会引起股票价格的异常波动。

国外文献主要采用两种方法对此现象进行描述：一是采用事件研究法，对境外上市前后市场反应进行对比分析，如文献［1-3］等都以在美国上市的非美国公司为研究对象，发现当它们在美国上市的消息公布以后，其本国的股票价格都存在不同程度的上升，尤其是新兴市场国家的公司其国内股价上升幅度往往更加明显。二是将境外上市的企业与本国未境外上市的同类企业进行对比，如文献［4］发现在美国上市的非美国公司的Tobin's Q比没有在美国上市的该国公司高16.5%，并且两类公司之间价值差异显著。文献［5］同样发现，境外上市的日本公司的Tobin's Q的均值比没有境外上市的公司高出19.65%。同时，学者们通常采用买卖价差和成交量来衡量境外上市前后流动性的大小。如文献［6］的研究结果表明，在美国上市的外国公司在境外上市后买卖价差减小，而交易量增加，说明境外上市具有重要的流动效应。

学者们对这些现象产生的原因进行了探究，提出了一系列理论假说，主要有市场分割假说、流动性假说、绑定假说、熟悉偏好假说、投资者保护假说、信号假说等。这些假说都从不同角度解释了境外上市后本国股票价格上升和公司价值增加等现象，但是其假设前提和实证分析对象都是本国公司到更加发达的资本市场进行上市这种行为，其对于已经在发达资本市场上市的中国企业回归A股市场行为的解释程度有待检验。

国内学者对于境外上市的研究主要集中在价差、会计核算差异、对公司治理水平的影响等，如卢文莹、刘昕、王立彦等［7-9］。对境外上市公告效应的研究较少，范钛运用CAPM模型研究了中国企业在美国发行ADR（American Depository Receipts）前后的绩效和风险，发现境外上市并没有起到预期的改善效果，并将这种现象产生的原因归结为中国企业境外上市地点和方式的限制以及A股市场与国际证券市场高度分割这两大因素［10］。理论界对于中国境外上市企业回归发行A股这种特殊现象的研究也仅仅停留在定性分析的层面上，如陈峥嵘和蒋攀亮就在海外中国上市公司总体统计的基础上，指出管理层的考虑、筹资额、融资成本等方面是促使境外上市公司回归内地市场的主要原因［11］，但缺乏针对这种特殊现象的实证研究。

二、研究方法设计

（一）事件窗口选择

事件研究法适用于观察和分析某一事件的发生或者信息的发布是否会改变相关投资人的决策，进而影响到股票价格或者交易量的变化。因此，本文采用事件研究法对境外上市企业回归发行A股的公告效应进行较为全面直观的研究。

招股意向书是拟上市公司向中国证券监督管理委员会申请公开发行股票申报材料的必备文件，公司必须按照证券法规定在交易所网站等指定场所公布招股意向书，自此投资者才首次得以确认该公司上市的消息（公布招股意向书后理论上不一定能够上市成功，但实际上并无此类事件发生）。通过计算21家样本公司招股意向书公布日和上市日的时间间隔，发现除中国石化外均未超过40天，平均间隔为21天，因此本文以A股上市日为事件发生日，即t=0，将事件窗口定为（－40，+40），由上市前后各40天的平均超额收益率、累计超额收益率和成交量等来考察公布招股意向书和上市日的信息是否均对投资者产生影响。

（二）样本选取与数据来源

（1）样本选取。本文采取的样本为1993年1月1日至2008年12月31日期间，所有首先在香港联交所发行H股，然后在沪深市场发行A股的双重上市公司。样本选取的标准有两个：一是H股上市日和A股上市日之间间隔要大于140个交易日（估计窗口100天，研究窗口40天），以消除H股IPO（首次公开发行）效应，保证参数估计的精确度；二是能够获得权威的股价记录。符合上述条件的上市公司共有21家，本文选取其在A股市场上市日前140个交易日和上市日后40个交易日的H股和国企指数的收盘价与成交量。

（2）数据来源。本文采用的H股数据来自雅虎财经网站以及香港联交所网站，A股数据来自上海证券交易所网站与深圳证券交易所网站。

（三）模型的构建

（1）日收益率的计算。个股的日收益率计算公式如下：

其中，rit是股票 i在交易日 t的收益率；Pit，Pi，t－1是股票 i分别在交易日t和t－1的收盘价。

国企指数日收益率的计算公式如下：其中，dext和dext－1分别代表国企指数在交易日t和t－1的收盘价。

（2）本文以日为时间间隔，采用市场模型（Market Model）计算预期收益率。以市场收益率（国企股指数）为解释变量，以个股收益率为被解释变量，利用普通最小二乘法建立以下回归方程：

其中，rit为股票i在第t日的收益率；rmt为市场组合，即国企指数在第t日的收益率；εit为随机误差项，服从正态分布。

为了增加估计的精确度，每个样本均取（－140，－41）内交易日的股价记录进行回归，计算出αi，βi的值，即与，将其代入事件期（－40，+40）每日的市场收益率数据Rmt，计算出每个样本在事件窗口内的日预期收益率由每日个股的实际收益率Rit减去计算得出的预期收益率即得到每日的超额收益率ARit，公式如下：

事件窗口内某日所有样本公司的平均超额收益率为：

其中，N为样本公司的个数。

事件窗口内公司i在t1日至t2日的累计超额收益率为：

由此可得事件窗口内t1日至t2日的平均累计超额收益率为：

（3）为了检验H股公司在内地发行A股前后H股风险变动情况，本文采用标准差比率系数（STDEVPi）来进行衡量，上市公司i的标准差比率系数为A股上市日后40日股票超额收益率的标准差与上市日前40日超额收益率标准差之比，其计算公式如下：

同样采用成交量（Exchange Quantity）比率系数EXQi来衡量上市公司i在A股上市日前后H股流动性的变化，其计算如下：

三、实证结果与分析

（一）AAR与CAAR的变化趋势

研究窗口（－40，+40）的平均超额收益率（Average Abnormal Returns，AAR）与累计平均超额收益率（Cumulative Average Abnormal Returns，CAAR）变化趋势如图1。

AAR反映了股价的高低，从图1中可以看出，研究窗口内的平均超额收益率均围绕0上下波动，并没有出现某个交易日显著异于0的情况，在上市日当天的H股平均超额收益率为－0.0175%，其t检验值仅为0.747，并不显著。这说明H股市场价格并没有因为同一家上市公司在沪深交易所发行A股而出现明显变化，或者说境外上市公司境外市场的股票价格并没有受到回归发行的影响。这一观点与Miller等的研究结果相反［1］，而与Martell以及范钛等对拉美、印度、中国等发展中国家的研究结果相一致［10，12］。

图1 事件窗口内上市公司AAR与CAAR变化趋势图

从反映股价变动趋势的累计超额收益率（CAAR）来看，在（－40，－26）期间并没有出现明显的趋势变化，仍然围绕0波动，从A股上市前25个交易日左右开始逐渐下降，并在t=－17日时达到最低，为－7.4585%，随后又开始增加，在t=6时出现一个高点，为3.9789%，在t∈（7，17）期间内均为负值，接着就持续增长，在t=28时出现最高值8.5362%，随后逐渐下降，可以明显看出t=0前后的CAAR出现了明显波动。

（二）累计超额收益率的结果分析

为了更清楚地考察某个时间区间内H股超额收益率是否出现明显变化，分别计算各个事件窗的CAR及其均值、方差，运用t检验来观察CAR是否显著不为0，故作如下假设：

H0:CAR=0，H1:CAR≠0

统计检验结果见表1。

表1 累计超额收益率统计检验结果

从表1中可以看到，t∈（－10，－1）∪（－1，+1）时，在5%的置信水平下拒绝原假设，即累计超额收益率不为0；而在其它的事件窗口内，均未拒绝原假设。同时，本文特别对（－5，+5）这个时间窗口进行研究，发现此窗口内的累计超额收益率也显著不为0。

这说明招股意向书公布前后，投资者的行为并没有发生明显变化，而仅仅在上市日前10天和后5天产生相对较大的变化，在一定程度上体现了市场信息传递的滞后性，也证明了A股市场与H股市场存在的市场分割现象。但从置信区间来看却没有呈现出明显的正负趋势。总体情况表明从统计上来看，H股上市公司在内地回归发行A股的行为并没有对其香港市场的H股股价产生显著影响。

（三）事件日前后H股波动性与流动性的变化

根据公式（8）与公式（9），计算得到21家样本公司的标准差比率系数、成交量比率系数，结果如表2所示。

表2 境外上市公司回归上市前后标准差比率与成交量比率

从表2中结果可以看到，21家样本公司A股上市日前后的标准差比率系数平均值为1.1901465〉1，最小的是北辰实业（0.5094107），最大的为紫金矿业（2.1288934），并且有12家公司的标准差比率系数大于1，说明境外上市公司回归发行A股后的股票波动性明显上升，即A股上市后公司在境外上市的股票风险增加。而根据前文的研究结果，上市日前后的股票平均超额收益率并没有显著异于0，对比发现回归发行A股会令上市公司境外发行的股票收益风险比减小，理论上应该对投资者的吸引力减小，即成交量应该有所萎缩。

但是从上市日前后成交量比率看到，仅有5家公司标准差比率大于1而成交量比率小于1，成交量比率均值为1.0292899〉1，甚至有3家公司的标准差比率小于1而成交量比率大于1，从上市公司事件窗口内每日平均成交量变化趋势图（见图2）也可以看到，A股上市日当天出现一个高点，成交量达到99081924股，前40天成交量在60000000股以下的天数明显少于上市后40天，并且在t＝34的时候达到了最高值1.01E+08股。这说明实际上投资者对于在内地回归上市的公司的境外股票热情度并没有降低，而是更加看好该公司的股票，更乐于投资。

图2 上市公司事件窗口内每日平均成交量变化趋势图

四、境外上市公司回归发行A股公告效应的解释

从实证分析可以得出以下结果：一是无论是招股意向书公布日前后，还是A股上市日前后，H股上市公司在内地回归发行A股的行为都没有对其香港市场的股价产生显著影响，即没有显著提高公司市值；二是上市公司回归发行A股后的境外股票价格波动性明显增加，即风险显著提高了；三是回归发行A股会令上市公司境外发行的股票收益风险比减小，但是A股上市日后的交易量高于上市日前，说明A股上市改善了该公司H股的流动性。

本文认为产生上述现象的原因可能分别在于：

（1） 根据熟悉偏好假说，投资者在投资时具有一定的“本土化情结”，由于对外地企业的熟悉程度不高，再加上经济、文化、产业背景等方面的差异，境外市场的投资者更愿意投资于本地上市公司的股票，中国（内地）企业在香港市场和其它国际资本市场的欠佳表现也证明了这一点。因此，投资者对于非本地企业的股票的关注程度相对较低，回归发行的信息对于他们的预期影响并不大，也就不会出现超额收益率显著增加的现象。

（2） 无论是投资者认知假说还是投资者保护假说或者信号假说，都认为企业境外上市即向投资者传递了该企业质量信誉有保证、公司治理水平提高、成长能力强劲的信号，国外学者的实证结果也证实了这一点。但是如前文所述，这些假说均建立在境外上市地的资本市场比本国资本市场更发达、监管更严格的基础上。而香港市场无论是从开放程度，还是从监管水平、信息透明度等方面，都显然比内地资本市场成熟。在香港上市的内地企业大部分都是业绩优良、规模庞大的国有企业，它们已经达到了成熟资本市场的发行上市要求，各项指标和水平都有所改善。当它们回归内地A股市场的时候，对于香港的投资者而言理论上并不算是利好消息。但从实际情况来看，这些国有企业大多和国家的经济命脉相联系，政府欢迎境外上市企业回归的态度与政策倾斜又从一定程度上保证了这些企业的成长，并且A股的发行也令上市公司有更多的资金发展，对于投资者而言又可以说是一种利好。因此，尽管H股企业回归内地发行A股上市日后其香港市场H股的风险加大，却没有阻挡住香港市场投资者的热情，H股交易量仍然明显增加。

（3） 市场分割理论认为，公司股票如果仅被某个地区的居民所持有，风险将得不到有效分散，因此投资者就要求更高的投资回报率，从而导致融资成本增加。由于中国资本市场还没有完全开放，与国际市场的一体化程度较低，因此存在较大的投资壁垒。上市公司回归A股市场意味着将公司自身的非系统性风险进行了分散，但由于交叉上市又增加了系统性风险（实证结果也表明系统性风险的增加超过了非系统风险分散的效果），于是增加了H股的总风险。然而，这种对于分散风险功能的预期仍然影响了投资者的行为，一方面增加了成交量，另一方面并没有要求更高的投资回报率。

由于各种原因，境外上市企业回归发行A股并没有显著提高其公司价值，而且还增加了其境外资本市场股票的风险，但仍然无法阻挡境外上市企业回归内地市场的步伐，一方面，从管理层和A股市场整体发展而言，内地优良国有资产流失境外是管理层需要考虑的重要因素，并且这些大型企业在A股市场的交叉上市将缩小中国资本市场与国际资本市场之间的差异，提高整个市场效率，对内地投资者也更加公平，因此证监会欢迎境外上市企业回归内地资本市场。另一方面，就企业本身来说，这些企业在境外市场的表现与其经营业绩非常不相称，公司价值被严重低估，融资能力受到限制，而且内地A股市场的市盈率较境外资本市场更高，企业更易于获取所需资金，并且这些业绩优良的垄断型企业大多受到内地投资者的欢迎，因此企业更乐于到内地融资。

五、结 论

（1） 由于香港市场投资者的“本土化情结”，H股上市公司回归发行A股的招股意向书公布日和上市日前后均未产生显著的公告效应，即其香港市场股价未发生明显变化，提高上市公司市值的积极效应不显著。

（2） 中国境外上市企业大多为大型国有优质企业，政府对这些企业回归A股市场持欢迎态度，这些都一定程度上决定了企业未来发展的良好趋势。因此，尽管A股市场对于香港市场而言并非更成熟的资本市场，而且实证结果也表明回归发行A股上市日后其香港市场H股的风险加大，但是并没有减少投资者对其未来的良好预期，H股交易量仍然明显增加。

（3） H股企业回归发行A股后其香港市场股票的收益风险比减小，交易量明显放大，说明回归发行改善了公司境外股票的流动性，但并没有提高公司市场价值，而且还增加了风险。尽管如此，由于大型业绩优良企业的回归对资本市场健康发展、内地投资者以及企业本身都有益，因此境外上市企业回归的浪潮将会愈发汹涌。

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