美国经济：国债膨胀下的黑色生态

毕夫

虽然美国国债上限在驴象两党的讨价还价中如期从14.3万亿美元提升到了16.4万亿美元，美国政府的短期违约风险得以排除，同时也避免了美国经济再度陷入衰退的可能，但是，债务上限不断突破的国债规模膨胀并不会给美国经济注入腾飞的“强心针”，更不会赋予美国经济换挡提速的动力，相反可能给本已沉重的经济前行步伐增添许多的掣肘。

一、债务风险在加大

美国政府手中目前高达14.3万元亿美元的国债数目不仅创造了本国的历史记录，也曾使市场产生其国债指标一旦用完美国将可能违约的巨大不安与担忧。不过，伴随着美国债务上限协议在前不久的最终达成，高悬于全球金融市场上“达摩克利斯之剑”也得以落下。拿到了国会配发的“尚方宝剑”后，美国财政部将旋即启动2011年第三季度约3310亿美元的国债销售，同时奥巴马政府至少在2013年之前可以按照自己的实际所需向市场叫卖国债，美国债务违约的风险短期内基本解除。资料显示，目前10年期美国国债的收益率为2.74%，30年期美国国债收益率在4.07%左右波动，双双处于安全状态，一定程度上显示了其被投资者看好的市场预期。

但是，短期债务警报的解除并不意味着美国债务顽疾的痊愈。借新债、还旧债的“债务经济”模式已经在美国得到了固化，正是如此，美国债务雪球越滚越大。最新数据显示，美国联邦公债占国内生产总值的比例2011年将达到99%，明年预计会进一步升至103%；而按照本次达成的提高债务上限的规模推算，奥巴马四年任期积累的负债总额预计会达到约6万亿美元，创历届美国总统之最。高额负债势必产生大量的利息偿付从而减少财政收入用于消费和投资的部分，并最终遏制了经济增长的内生力量。资料显示，2011年前7个月美国政府开支中，增长最快的一项就是公众持有的债务利息，前7个月达1393亿美元，增长高达13%。而按此速度举债，到2025年，美国国债的利息将超过1万亿美元。

问题的关键在于未来三年，美国国债将面临着到期偿还的巨大压力。其中2011年到期债务将达到3万亿美元，2012年为1.5万亿美元，2013年为1.3万亿美元，随后维持在1万亿美元左右。而值得注意的是，以“新债还旧债”的债务依赖还不断推升了美国的债务依存度，因此，按照专家估计，2011年美国的债务依存度有将跃升至45%以上，并在后来可能攀升至50%。这就意味着，如果美国国债失去强大而充分的买方市场支持，其还债程序随时可能被掐断。正是如此，国际评级机构标准普尔日前将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，这是美国历史上首次失去AAA信用评级。对于调降评级的理由，标普给出的结论是主要由于美国政府与国会达成的债务上限协议缺少所预期的举措以维持中期债务稳定，而且标普表示未来6到24个月内继续下调美国评级的几率至少为三分之一。作为本次标普下调美债评级的直接市场反应，道琼斯和全球股票市场齐刷刷地出现了巨挫，并纷纷创下年内新低。而从长期看，美国信用评级下调的结果就是未来可能出现的美国长期国债利率的上升以及融资成本的水涨船高。据摩根大通测算，仅此次美国信用降级事件就将导致美国全社会融资成本每年增加1000亿美元。因此，动态地审视本次美国国债上限的调整只是美债风险的临时性屏蔽，或者是债务违约引爆点的推迟，而一旦债务违约成为事实，美国经济到时难逃一劫。

二、通货膨胀在发酵

从理论上分析，由于美国国债占GDP的比重将越来越大，势必对美元长期形成压力，而从实践来看，国债上限提高后，美国存在着让美元贬值的冲动，因此，未来美元持续走弱已成必然趋势。

驱动美元贬值的动力之一来源于美国稀释外债压力的需要。美国政府一方面希望自己发行的国债得到海外投资者尤其是相关国家中央银行的认购和追捧，但另一方面却不希望形成过大的对外负债压力，甚至发生债务违约的结果。为此，美国政府必然派上美元贬值和通货膨胀这一屡试不败的手段。资料显示，仅过去5年间，美国利用货币贬值使其对外债务“蒸发”了3.58万亿美元。而根据相关测算，如果美国通胀年率达到6%，只要经过四年，美国的国债余额占GDP之比就可以下降20%。

美国国债的货币化构成了美元贬值的又一个巨大的推动力量。美国要维持寅吃卯粮的“债务经济”模式，一个重要的前提就是其不断新发的国债能够有足够的市场需求相匹配。公开数据显示，目前美国14.3万亿美元的国债余额中，持有者基本分为两类：一类是公众持有的国债，约9.68万亿美元，占总债务的68%，另一类为医疗保险基金、公务员社保基金等，共4.63万亿美元，占总债务的32%。而在公共持有者中，美国商业银行仅持有3018亿美元美国国债，占总量的2.1%，位列第11位，可见这类商业性质的机构对美国国债市场的盈利前景并不看好。另外，如果美元的贬值导致海外购买者的购买动机弱化，美国国债随时可能出现流拍的结果。为此，美联储必然出来充当财政部最后借款人的角色，并通过开动“印钞机”直接采购国债。这种将债务货币化的行为一方面可以利用美元储备货币地位以维护市场对美国偿还债务能力的信心，同时必然导致美元在全球的泛滥，加剧美元的贬值趋势。

显然，国债上限突破的必然结果是伴随着美元不断贬值的通货膨胀的长期化，而一旦通胀走高甚至恶化，就会反过来抑制消费需求，进而对美国经济构成新的掣肘。应当指出，虽然美国国内消费者价格指数在2011年5月升至3.6%，并创了过去5年的新高，但美联储一直只强调剔除食品和能源价格波动之外的较低的核心通胀率，因此，在美元贬值和通货膨胀的二者选择上，美国政府侧重于前者。但值得注意的是，受美元贬值的驱动，美国的CPI指数已经连续7个月环比上升，即使是核心通胀率，也创出了最近3年来最大月度增幅，而且美联储已经预期2011年核心CPI将上升1.5%-1.8%，高于之前预计的1.3%-1.6%。因此，长期而言，通货膨胀作为提高债务上限的潜在代价，未来迟早会由美国经济来偿付。

三、财政赤字在肿胀

从未来三年增加2.1万亿美元的国债额度和未来10年削减2.5万亿美元政府赤字的简单比较中可以看出，财政赤字的削减幅度显然逊于国债的增长速度。这就意味着，伴随着国债规模的扩张，政府财政赤字会同步肿胀。专家测算，未来10年美国政府的赤字预计高达10万亿美元，去掉2.5万亿，相当于每年的赤字需要控制在7500亿美元。

高额赤字无疑形成了对经济增长的巨大束缚。道理很简单，只要赤字得不到控制，国债的长期利率将会大幅上升，这不仅将遏制经济增长，而且将迫使政府把更多的税收用于偿还过去的债务，导致政府服务和其他政府职能支出的下降，陷入“低增长——高债务——高赤字——低增长”的经济恶性循环。问题的关键在于，作为削减财政赤字的重要途径——增加税收留给美国的空间日渐式微。这不仅是因为美国经济复苏根基的脆弱形成了对增税的极大约束，更重要的是美国共和党反对增税态度异常坚决，而作为换取提高债务上限的筹码，奥巴马政府已经同意将布什政府的减税政策延至2013年1月1日，相应的增税手段已被冷冻。另一方面，由于美国财政支出构成中法定支出超过了50%，而其中社会保障和医疗费用等基本无法削减的支出占比更高，相比之下，自主性支出在整体支出中的占比较小，这就意味着财政支出削减空间相当有限。

进一步分析可知，大规模的削减赤字对于美国经济并不完全是好事。据美国国会预算办公室的最新报告显示，金融危机以来美国经济的增长几乎完全是政府财政刺激所带来的，其中2010年四个季度，财政刺激平均贡献了1.5%－4.2%的经济增长率，扣除刺激因素后经济仍是负增长。同样，2011年前两个季度的经济增长中，来源于财政刺激的贡献在1.1%－3.0%之间。据此，分析人士普遍预计，按照奥巴马的财政削减开支方案，仅从已确定的第一步1万亿缩支计划来看，就意味着美国整个经济体系的总需求平均每年降低1000亿美元。按照2010财年美国GDP为14.7万亿来算，1000亿美元的缩支将导致经济增速下滑0.6%。显然，美国经济已经被财政赤字深度绑架——只要国债上限调升的惯例存在，美国经济就不可能从财政赤字的重压之下挣脱出来，而削减财政赤字的有限性势必制约未来经济的扬升空间。

四、外围因素在扰动

尽管美国政府通过国会提高债务上限满足了自己发债的贪婪要求，但由于美元在国际货币体系中的特殊地位，这一举动对全球金融与大宗商品市场以及相关经济体所产生直接和间接影响不可小觑。特别是债务规模扩充生态下的货币效应不仅伤及到有关国家和投资人，而且会反过来对美国经济产生负面影响。

调高债务上限引发美元贬值进而损害美国国债海外持有者的实际利益是一个必然发生的结果。资料显示，目前海外投资者持有美国国债达4.47万亿美元，其中3.16万亿美元为各国央行持有，而且中国、日本、英国和石油输出国位居前四。美元的贬值必然引起相关国家外汇储备资产的剧额缩水。以中国为例，目前在中国所拥有近3.2万亿美元的外汇储备中，约有60%是以美元计价的投资，中国已成为美国国债的最大海外债主。据美国财政部公布的最新报告显示，截至2011年5月末，中国持有美国国债1.152万亿美元。对此，《纽约时报》作出的最新评论指出，在标普作出不利于美国国债的评级后，中国购买的美国国债预计遭受的投资损失未来可能高达20%至30%。因此，如果将中国持有的美国国债1.152万亿美元，以最低下跌20%计算，将会损失约2304亿美元，相当于中国人均亏损177美元。然而，为了阻止自身利益的进一步受损，包括中国在内的海外持有者完全存在“用脚投票”的可能。而一旦美债出现大规模被抛售，不仅将损伤美国的信用，还会客观上抑制美国的全球融资能力，相应地，美国经济增长正常的资金需求会受到强力扼制。

由于债务上限的突破以及美联储的“债务货币化”行为，接下来美元通货会在全球泛滥，美元贬值的价格效应必然传导于汇率和国际大宗商品上，从而引起汇率的剧烈波动和大宗商品价格以及资产价格的上行冲动，加大全球尤其是新兴市场国家输出性通胀的压力。不仅如此，与美元贬值相映衬的还有非美货币的大幅升值，由此加大了国际投资资本的套利空间，助涨了国际热钱的大规模流动，从而引致国际金融市场的动荡与不安，干扰和破坏及国际贸易和国际投资的正常进行，并对世界经济的复苏造成阻碍。

然而，美国国债和贬值的美元在刺痛别人的时候，美国绝对不会安然无恙。出于控制通胀的目的，许多国家不得不收紧财政和货币政策，降低经济增速，从而收缩市场需求，减少进口，这势必影响到美国对这些国家的出口增长。另外，为了阻止本币升值的步伐，相关国家可能频繁进入汇市进行干预，或者采取各种贸易保护主义的方法维系和刺激本国的出口，在这种情况下，由“货币战”所引发的“贸易战”将频繁上演，美国政府所希望的未来5年出口翻番的计划势必受到阻遏或者大打折扣。

五、经济动能在弱化

国债之于经济好比是货币的两面。一方面，美国政府需要不断地调高国债上限为经济扩张提供资金支持，另一方面，也只有经济的有效增长才能提高美国政府的还债能力和维系主权信用级别，以能更顺畅地在国际市场上融通资本。然而，残酷的现实已经说明，美国依靠发新债还旧债的“债务经济”模式已经难以为继，未来美国只有通过培植和再造经济的内生力才能实现债务发行与经济增长的良性循环。不过，恰恰是经济增长这一支撑国债稳定运转的基础，美国很难在短期内雄厚与坚实起来。

首先，金融危机带给美国经济的重创超乎人们的预期，美国试图迅速恢复元气并不容易。根据美国国家经济研究局的判断，始于2007年年底的美国经济衰退历时长达18个月，为二战以来美国持续时间最长的一次衰退。同时，根据美国商务部最新公布的GDP及相关数据的年度修正数据显示，美国GDP在2007年第四季度至2009年第二季度萎缩了5.1%，而不是原先公布的4.1%，并且修正后的该数据创下二战以来的最高纪录。显然，无论从衰退的周期还是从衰退的程度来看，美国经济需要更长的时间用来祛病疗伤。

其次，危机之后美国经济增长的脚步异常沉重，而且未来还将低速徘徊。数据显示，2010年美国经济增长3.0%，增幅略高于原先公布的2.9%。但进入2011年以来，美国经济再露疲态。2011年第一季度，美国经济增速仅为0.4%，创下了本轮经济衰退结束后的最低季度增幅；如果参考第二季度1.3%的增幅数值，2011年上半年美国经济实际增长率只有0.8%，为2009年第二季度以来的最低水平。据此，摩根大通判断，2011年第三季度美国经济增长速度只有1.5%，低于此前预测的2.5%；而不计入财政调整措施的影响，2012年美国GDP增长速度仅为1%。

第三，支撑美国经济可以复苏的关键板块都非常羸弱。一方面，美国制造业的驱动功能式微。数据表明，金融危机以来，美国ISM制造业指数始终没有突破52，而且在2011年7月降至50.9，跌至2009年7月以来最低水平，显示了经理人对未来行业景气度的悲观预期。另一方面，美国的房地产行业依然处于“冰点”位置。最新资料显示，2011年上半年，美国标准普尔房价指数下跌4.7%，跌穿2009年的低点，创下2002年以来最低水平。受此影响，衰退五年之久的美国房地产投资市场格外低迷。资料表明，与2006年美国年度建筑支出高达1.2万亿美元相比，2011年6月折年数的建筑支出减少至7320亿美元。

特别值得注意的是，本轮经济衰退以来美国总共有超过800万人失去工作，而且失业率持续高居9%以上，在收入减少加之房价崩盘引起的家庭负债率上升而且去杠杆化程度放大的前提下，占美国经济总量约70%的个人消费已经受到了强大的抑制。资料表明，2011年前两个季度，美国消费开支仅增长2.2%，大大低于去年第四季度4%的增幅，而且消费开支在今年6月份出现了2009年9月以来的首次下滑。从经济运行的本质来看，只有当美国家庭的去杠杆化逐渐完成，家庭资产负债表能够平衡，并且制造业的复兴带来就业岗位的增加，美国居民收入的来源渠道得以畅通，美国家庭的损益表能够逐步平衡，美国的消费潜能才能被重新激活，但这并非一日之功。

显然，美国经济目前和今后较长时期所具备的动能以及若干年内只有1.5%的增长率并不足以支持美国财政状况的改善和庞大债务的消解。反言之，美国试图彻底摆脱“债务经济”的发展模式几乎没有任何可能性。在这种“两难”的背景下，美国的债务上限只能一次又一次地被突破，其债务规模的膨胀也在一步一步地逼向风险边缘。

六、QE3要来了

美国国债限额的上调已经引发了人们对美联储新一轮量化宽松货币政策即所谓QE3的猜想。的确，美联储主席伯南克也作过明确表态，如果美国经济的疲弱表现继续下去，那么美联储就准备采取行动。观察发现，金融危机之后，美联储已经多次扮演美国财政部最后借款人的角色，特别是债限上调后标准普尔调低美国的信用评级势必影响市场对美国国债的信任程度，而为了防止国债市场的流拍，或者为了支持政府债务顺利的售出，美联储势必再一次开动“印钞机”以加大采购力度。

当然，考虑到国际舆论的压力，QE3的宽松力度相比于QE2而言可能要小得多，或者说在小规模的QE3之后，国债发行需要碎步推出QEn，这样既可以达到注入经济增长所需的流动性效果，又可以增强市场的接纳程度。实际上，除了直接印发钞票外，美联储手中的许多货币政策工具都可以作为变相的QE3予以推行。

首先，美联储会进一步加强与公众的沟通。目前，美联储已经让投资者相信其会在较长时间内维持近零利率，未来如有必要，美联储可以传递更多信号让投资者相信金融环境会持续保持相对宽松，包括承诺长期维持或继续扩大本已不菲的资产负债表规模。按照花旗银行的研究报告，目前美联储的资产负债已扩张至2.86万亿美元，未来突破3万亿美元也只是时间问题，而且美联储保持资产负债表规模的扩张会延至2013年。其次，美联储可以削减金融机构在美联储的存款准备金利率。目前这一利率水平是0.25%，美联储官员表示必要时可进一步削减，以促使银行更愿意放贷。最后，美联储还可以延长其持有的某些证券期限，或者将已到期的国债所回笼的资金再购买国债，以帮助拉低长期利率。