股权制衡机制下上市公司治理效率探讨

中南财经政法大学 顾晓毓

股权制衡机制下上市公司治理效率探讨

中南财经政法大学 顾晓毓

一、文献回顾

我国资本市场在历经近20年的发展后，逐步完成了股权分置改革的进程。然而上市公司由于其历史渊源性所具有的股权过度集中和“一股独大”的现象仍然成为公司股权结构的主流现状。高集中度股权固然能够赋予大股东有效的决策权和监督权，并减少了委托——代理的风险。然而，由此所带来的控股股东侵害中小股东现象，以及“大股东机会主义”行为，也成为市场广泛关注的热点。因此，要想改善公司治理环境，就要寻求一种合理的股权制衡结构来优化公司的产权结构。股权制衡模式的引用在对抑制公司内部人掠夺方面起到了积极作用，它是一种通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。

（一）国外研究 关于股权制衡与上市公司治理关系，国外学者也进行过研究。Paganoand Roel（1998）和Volpin（2002）研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用，他们认为，多个大股东的存在可以起到相互监督的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为，可以提高上市公司的治理效率。Gomes（2001）指出，当公司有超额现金流量可以进行过度投资并且资本成本又很高时，股权制衡有利于公司治理效率的提高。但是，当公司面临着较好的投资机会并且管理者又能较好的进行决策时，股权制衡未必是很好的制约机制。

（二）国内研究 我国学者结合我国市场的特征进行过尝试性研究，实证研究得出不同的结论。其一，股权制衡机制有助于公司治理效率的提高，徐莉萍、辛宇等（2006）选取了1999年~2003年间的样本公司，并采用组间比较、回归分析等统计方法研究公司治理机制中股权结构的作用。他们认为，控股股东之所以产生不利于公司治理和中小股东利益的行为，是因为他们缺乏有效的监督机制，而建立持股比例相当的两个或两个以上的大股东互相牵制、互相监督的制衡机制可以约束“一股独大”的低效行为，从而提高公司治理效率。其二，股权制衡未必有利于公司治理效率的提高，杜莹、刘立国（2002）通过回归模型的建立对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析。他们发现，不同性质的股权结构与公司治理效率之间的关系也是不相同的：国家股比例与公司治理效率是负相关的，法人股比例与公司治理效率是显著正相关的，流通股比例与公司治理效率不存在显著相关性。此外，朱红军、汪辉（2004）通过研究宏智科技股份有限公司控制权之争的案例，认为在我国现有的制度背景下，缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制的民营企业采用股权制衡的治理机制无法发挥应有的效果。

国外资本市场发展比较成熟，关于股权制衡结构的积极影响的结论也较为一致。而我国不同学者得出的研究结论为何不同；究竟什么样的股权结构才是有利于公司发展的制衡结构；我国上市公司股权制衡机制在公司治理层面上又面临着怎样的困境。本文试通过上市公司股权制衡现状的分析，探讨完善公司治理的政策建议。

二、上市公司股权制衡的缺陷制约了公司治理效率

公司股权制衡治理模式主要是通过股东之间一系列相互制约、相互牵制的制度性约束来实现的，主要实现途径包括公司控制权竞争、股东对公司决策的相互制衡，以及公司主要股东的股权属性等方面。股权制衡机制的形成无疑有利于公司的决策效率的提升。而我国上市公司的股权结构无法实现有效的股东牵制，尽管在股权分置改革后，理论上来说，股票的流动性增强利于股权的分散化，但大股东特别是国家股的减持还是存在一定的制度障碍，很多深层次的问题并没有因此而解决，“一股独大”的股权结构仍然存续于市场中，股权制衡模式仍囿于市场环境制约了公司治理效率。

（一）股改后国有股的持股结构和流通性能仍待改善 经过股权分置改革之后，国有上市公司基本上实现了股权全流通。但是，国有股获得流通的权利并不意味着大股东会减持国有股，更不意味着上市公司“一股独大”的问题会自然而然地解决。到目前为止，国有资产非但没有通过上市流通实现从竞争性领域退出，反而通过发行上市和再融资控制了更多的资产，市场接管机制受到抑制。这与我国“十五大”制订的“国有资产战略性重组”的目标是背道而驰的。此外，虽然随着股权分置改革的逐步完成，国有股的比例不断降低，法人、机构投资者以及境外投资者持股比例不断提高，最终将形成多个大股东制衡的趋势，但短期内国有股的“一股独大”的情况仍将普遍存在。

这种持股结构导致了一系列的公司治理问题：首先，国有股的产权代表存在缺位现象，使得国有股在产权上表现为“超弱控制”，公司内部治理机制对经营者的监督机制难以落实，因而“内部人控制”现象非常明显。其次，国有股背景下地方政府的行政干预和法人股背景下的集团越权管理的弊病会凸显，由此导致了“利益输送”和挖空上市公司资金的行为屡见不鲜。最后，股权流通仍然存在一定的制度性障碍。虽然目前基本实现了股权全流通，但是股票在市场上的流通仍然存在问题。因为这些股票数额巨大，按照股改得平均支付对价10：3计算，流通股在股权分置改革前约占33%，股改后增加的流通股占总股本的比率大约为43%，国家股及法人大股东占有的比率高达57%为绝对控股股东，即使逐步减少，但在很长一段时间里依然是相对控股的大股东。

（二）经理层的约束激励机制仍存在缺陷 目前我国上市公司对经理人员主要实行的是工资、奖金为主体的单一的薪酬制度。经理人员持股比例低使得以持股权为长期激励手段的股权激励机制在我国上市公司中并没有完全形成，从而导致了经理人员经营行为的短期化。同时，目前的经理人激励机制并没有将经营风险和经理的工作绩效进行有效的结合，因此经理层会缺乏为股东创造财富的动力，甚至会通过经营决策权损害股东的利益，并由此导致我国上市公司的经济效益大面积严重滑坡。

（三）股本结构类型单一且创新性不足 我国大部分上市公司的前十大股东构成单一并且缺乏创新性。公司的股本结构大体上分为：国家股、法人股和社会公众股。其中，国家股在大部分的上市公司持股比例中处于控股地位，法人股持股比例居中，社会公众股很少能在公司前十大股东中占有一定席位。股东会和董事会的“一个面孔”重复出现的现象经常发生，经理人员的更换次数也很少。内部治理结构中，以控股股东绝对持股，各中小股东分散持股的现状依旧存在。

虽然随着近年来要求大力引进外来投资者的呼声越来越高，但是以机构投资者主导的多元化投资体系并没有形成。在上市公司的前十大股东中，机构投资者持股比例仍然偏低，并不能完全与控股股东进行非常有效地股权制衡。同时，民间资本的引入力度不够，员工持股计划的实施依旧处于搁置状态，制衡的股权结构无法真正运用到公司股权优化方案中。

三、上市公司股权制衡机制完善对策

虽然引进股权制衡的股权优化结构已经成为业界人士在解决此类公司治理问题所共同指向的方式，但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多见。许多上市公司即是是拥有几个相对控股股东仍然存在着损害小股东利益的行为发生。外部控制权市场上的自由竞争体制仍然受到阻碍，外部机构投资者介入公司治理的有效性仍然备受质疑。那么，什么样的股权制衡机制才有利于公司治理效率的提高呢，针对这些问题，本文提出了以下对策和建议：

（一）正确引导国有资本，鼓励民间资本投资 2010年5月，国务院发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，其中明确界定了政府投资的范围，即政府投资主要用于关系国家安全、市场不能有效配置资源的经济和社会领域；并表示对于可以实行市场化运作的基础设施、市政工程和其他公共服务领域，应鼓励和支持民间资本进入。国有资本要把投资重点放在不断加强和巩固关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，在一般竞争性领域，要为民间资本营造更广阔的市场空间。

“国退民进”的倡议在正确引导国有股减持的方向上给予了指引。多元化的投资渠道对于制衡制度的建设起到了积极作用。首先，在关系国计民生的行业中，为了保护国有资产不流失，适当的控股是必要的。对于这些行业，政府在合法的保护中也应该强化其公司治理机制，通过制度制衡的手段来规避各种“内部人控制”现象；其次，应适当放开国有资本对公共服务业和市政工程的持股量。应在总量减持的同时，可以采取存量优化的策略。如可以把国企委托给优秀的管理团队经营，国有资本也可以参股业绩好的民企，从而实现国有资本的保值增值，提高我国经济的市场化程度。最后，应鼓励大股东适当的减持股份，并优先转让给本公司的战略投资者，如社保基金。在公司治理准则、上市首发、增发和配股过程提出股权制衡的指引，引导上市公司中第一大股东降低持股比例，从而解决上市公司一股独大的问题。

（二）加强法律和市场约束，发挥股权制衡优势 加强法律法规对公司股权结构的规范制度，通过具有法律约束力的协议、章程等形式明确规定相互制衡股东之间的责、权、利和行动的程序。避免制衡股东之间的“内耗”，从而充分发挥股权制衡的优势。首先，要用法律手段规范证券市场的恶意侵害小股东的行为。对不正当竞争和恶意收购行为进行一定的规范和制止。《会计法》应规范管理层和经理人员的职业操作，对违背市场秩序和公司管理制度的行为给予严格的惩罚措施。其次，应加强公司中大股东减持行为的信息披露，努力消除大股东的信息垄断和不良行为，保证信息的公正、透明。同时应健全大股东减持的法律法规制度。如2007年6月1日深交所发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》已经实施，该指引规定控股股东、控制权在近期内出售时的数量、时间和原因等情况应予以公示和披露。但是，对于规定以外的上市公司不需事前公告。因此，在对于规定外的公司的法律规范上仍需要加强监管。最后，要继续完善证券监管体系，赋予证券交易所一定的审查和监督职能。健全交易机制与规则，逐步解决上市公司股票全流通的制度障碍，建立科学、合理的控制权转让体系，实现“同股同价”。只有这样才能提高证券市场的资源配置效率，提升其对公司治理的制衡力。

（三）完善公司治理结构，形成有效制衡格局 良好的公司治理结构是充分发挥股权制衡效用的前提条件。在内部治理中，首先，要形成具有实质制衡意义的董事会，充分发挥监事会的监督和约束使命，使其代表整个公司的利益，并对经理层实施有效的监督与激励，并促进公司价值的提升。其次，股东之间的利益必须独立，我国很多公司股权开放的目的仅仅是为了满足公司设立或上市融资的法规需要，股权结构的形成不是按照公司机制，遵循市场化选择的结果，而是带着个别股东的利益包装的结果，发起人股东在吸引新的投资者的时候，内心里希望的还是能够在实际上保持自己对公司的控制权，会倾向于挑选能够与自己站在同一个战壕的同盟者，使得大家联合起来的股权占到相对控股甚至绝对控股的地位，剥夺其他股东与发起人股东形成制衡的机会，所以保持股东间利益的独立性是维护良好内部治理效率的前提条件。最后，应提倡股权激励机制，增加员工持股比例，使公司的投资主体多元化。

在外部治理中，要充分发挥公司控制权市场的自身调节功能，通过接管和收购等外部监控手段对经理层形成有效监控和激励。此外，要加强外部投资者对公司治理的参与程度。例如，要大力发展机构投资者，全方位引进基金、保险资金、证券公司和QFII等介入公司治理中，鼓励机构投资者通过二级市场进入制衡大股东的行列，并引导其对控股股东进行股权制衡和监督。通过资金雄厚、管理经验丰富的机构投资者持股与公司大股东进行股权制衡，并能通过积极的股东主义，“用手投票”的方式为公司治理效率的提高提供有力保障。

（四）加强制度与内部控制制衡，发挥多方位制衡力量 股权制衡的结构并不仅仅拘泥于持股比例的相互制约，上市公司通过投资主体的多样性、公司制度的约束以及内部控制规范的运用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日，《亚洲货币》杂志在其网站公布了其年度最佳公司治理票选结果。其中民生银行以最高票数成为本年度中国区最佳公司治理企业。民生银行自成立以来第一大股东持股比例就不超过8%，同时在前十大股东中，各股东持股比例相对均衡，不存在“内部控制人”的现象。因此，相对分散的股权结构，在一定程度也有利于实现大股东之间的相互制衡。多元化、清晰的股权结构和运行规范，确保了所有股东享有平等的地位并能够充分行使自己的权利。

事实上，真正有效的相互制衡的股权结构，并不是说高度集中或高度分散的股权结构就是不好的，如果公司股东、董事会和管理层中有一批实事求是、高度自律、始终以企业利益为重、主动完善治理机制的人，靠这些“人”的高觉悟弥补决策、监督、激励机制的不足，每种治理结构都可以建设成好的治理机制。

［1］黄渝祥、孙艳，、邵颖红、王树娟：《股权制衡与公司治理研究》，《同济大学学报》（自然科学版）2003年第9期。

（编辑 刘 姗）