阻碍机构投资者发挥公司治理作用因素分析

钱 露

（武汉纺织大学 经济学院，湖北 武汉 430073）

一、引言

上世纪80年代中期以前，美国机构投资者在行为方式上往往奉行“华尔街准则”，上世纪80年代中期以来，随着机构投资者的持股比例上升，政府管制的放松与积极推动以及机构投资者采取指数化投资战略，机构投资者在行使股东权利方面变得积极，最终形成了被称为“资本革命”的“股东积极行动”（Shareholder Activism)，对美国乃至世界各国公司治理产生了深远影响[1]，机构投资者在上市公司治理中的作用也受到人们越来越普遍的关注和重视。

一般认为，发展机构投资者不仅可以提高股票投资的收益，还可以缓解代理问题，从而改善我国上市公司治理结构，有利于提高上市公司的绩效并促进股票市场的健康发展。在这种观点的影响下，政府监管部门出台了一系列促进机构投资发展政策和措施。近年来，尤其是2006年以来，中国证券投资基金出现了爆发式的增长。2003-2007年，我国银行储蓄存款的平均增长率为13%，保险业资产规模的平均增长率为35%，而证券投资基金资产规模的平均增长率却高达109%。截至2008年11月底，我国各类机构投资者持股市值已达流通市值的50%以上[2]。

中国的机构投资者的不断壮大，促进了证券投资主体结构的改变。但是，对机构投资者在公司治理中的作用却存在广泛的争议，机构投资者自身仍然有诸多阻碍其发挥公司治理作用的因素。为了促进机构投资者发挥公司治理作用，促进股票市场的健康发展，我们必须深入分析来自机构投资者自身的阻碍他们发挥公司治理作用的因素，并提出政策建议。

二、阻碍机构投资者发挥公司治理作用的因素

（一）机构投资者的内部治理问题

机构投资者的治理是指协调机构投资者相关利益方之间经济关系的一套制度安排。机构投资者的治理结构主要包括：控制权的分配与行使、对相关利益方的监督与评价、激励机制的设计与实施这相互关联的三个方面。机构投资者的委托人和代理人目标偏好并不完全一致，机构投资者是否对公司治理施加影响，取决于这种影响给他们带来收益的程度以及他们将这种作法看作他们的本职责任的程度。证券投资基金是我国证券市场上最重要的机构投资者，其存在的治理问题会影响其参与公司治理。我们就以证券投资基金为例，主要从监督机制、激励机制对机构投资者发挥公司治理作用的影响进行分析。

（1）监督机制

首先，基金持有人利益缺位。基金管理公司在掌握了基金资产的实际使用权后，可能通过一些不正当或不合理的关联交易、市场操纵等利益输送行为获得自身利益，损害持有人利益。因为基金具有明显的委托——代理关系，然而无论是在基金的发起还是在运作中，基金资产的所有者都是缺位的。另外，基金管理公司和基金持有人之间存在着严重的信息不对称，这也会导致基金管理人的道德风险。

其次，基金托管人缺乏独立性。从根本制度安排的缺陷来看，我国托管人的监管动能不足、监管地位不明。

由于我国基金的发起人和管理人往往是同一方，基金管理人经常代行基金所有权，致使托管人迫于自身业务拓展的利益驱动，而可能在一定程度上放松其监督权，导致二者制约关系的相对弱化。基金托管人根本无法对基金管理公司进行有效监管[3]。

监督机制的完善程度，可以增加基金管理公司违规操作的惩罚成本，可能会影响机构投资者行使股东权利的收益——成本分析，使得机构投资者获利减少，如前文所述，机构投资者作为决策人，具有收益偏好的特征，从而使其只能根据受益人的利益行事，进而使机构投资者代理人与委托人的目标趋于一致，这样机构投资者参与公司治理的动机就会增强，进而发挥公司治理的作用。

（2）激励机制

公司治理的原则之一就是建立合理有效的激励机制。激励主要是指对基金管理者的激励，这种激励主要来自于基金管理者的报酬和业绩评价。基金管理者的报酬是直接的收益，而业绩评价则可以形成良好的声誉，以期得到未来更大的报酬。

一是基金管理者的报酬。目前，我国基金管理公司不参与基金利润的分配，只是每年按基金净值的固定比例收取一定的管理费，极少有采取业绩报酬。对基金管理者的激励不当，使其投资行为与其切身利益没有直接联系，更没有给基金管理者形成长期的激励，所以出现了基金管理者为谋求自身和关联单位的利益，通过关联交易和操纵市场等手段达到增加自身利益而损害投资者利益目的的行为。

二是业绩评价。我国对机构投资者管理者缺乏完善的评价体系。尽管我国基金业发展历史尚短，但规模扩张却很快，成长型、平衡型、价值型、债券基金接踵而出，基金投资风格呈现多样化，管理水平开始出现明显差异。然而现存的基金评价往往偏重基金资产净值的增长而忽视对基金公司结构治理、内部控制机制的完善和市场风险的防范等综合指标的全面评估。激励机制的设计将影响机构投资者参与公司治理的收益，从而影响其参与公司治理的动机，进而影响其发挥公司治理作用，主要出于以下两个原因：

第一，由于评价机制的不完善，投资者对基金的判断似乎仅停留在投资回报方面，对投资基金的风险关注不足，机构投资者的行为也必然向短期投机转化[4]。在合理的业绩评价体系下，致力于公司治理，努力提高公司的长期价值的机构投资者将获得声誉的提高，从而获得自身利益，使自己的收益——成本分析的结构也发生变化，由于机构投资者作为决策人，具有收益偏好的特征，所以完善的评价机制使得机构投资者具有参与公司治理的动机，进而发挥公司治理作用。

第二，报酬提取方式的不合理，使得机构投资者无法从所投资公司的业绩增长中获利。委托人可以享有收益的绝大部分，而一般无需承担额外的监督成本。而代理人只享有管理费收入增长的部分，但需要承担全部的监督成本，进而影响到机构投资者代理人的收益——成本分析，由于机构投资者具有收益偏好的特征，因此，机构投资者不愿意参与到公司治理当中，发挥公司治理作用[5]。

（二）机构投资者的代理问题

机构投资者的代理问题会影响机构投资者参与公司治理的动机，进而影响机构投资者发挥公司治理作用。机构投资者也是一种企业制度形态，由于我国的机构投资者大多具有国有产权性质，同样具有国有控股上市公司普遍存在的委托人缺位、“内部人控制”和法人治理机制不健全等问题，其经营者在行使上市公司股东权时，就可能会多从本身利益而不是终极股东的利益考虑，实现了约定的最低投资收入后，他们也许就不再追求终极受益人所得利润的最大化，而转向追求自身满足程度的最大化。这样，他们在行使股东权时，就可能会多从本身的利益考虑，与被监督的经营者保持一种暖昧的合作关系而怠于行使监督权。

（三）机构投资者的监督能力

机构投资者的监督能力会影响其发挥公司治理作用。我国机构投资者参与公司治理的能力相对有限，在现有的机构投资者中，大多只有有价证券管理人员，而精通公司治理的管理专家则较少甚至没有，此外，我国机构投资者还缺乏参与公司治理的经验，这都使得他们不具有有效监督公司治理的能力，进而影响他们发挥公司治理的作用。

（四）机构投资者的利益冲突

机构投资者的利益冲突会影响其参与治理的动机，进而影响其发挥公司治理作用。由于监督而失去的其它商业利益被称为“私人成本”。当机构投资者或其关联方与公司存在商业利益时，由于机构投资者作为决策人具有收益偏好特征，因此，机构投资者会衡量参与公司治理的收益与私人成本。当参与公司治理收益超过私人成本时，机构投资者就会放弃其他商业利益而选择监督。反之，则不选择监督[6]。不同类型的机构投资者在利益冲突方面的状况是有差异的。作为基金管理人的基金管理公司，尽管它是按照公司法设立的独立法人、按照公司治理的要求在监管，但中国基金管理公司的股东大多数是证券公司，近年来越来越多的是银行、保险公司、上市公司。中国证券投资基金、券商之间千丝万缕的利益相关关系，再加上它们治理和监管制度的先天缺陷以及后天监管的缺失，使得他们无法摆脱利益冲突的阴影。

三、促进机构投资者发挥公司治理作用的建议

（一）完善机构投资者的治理结构

完善机构投资者的治理结构，形成对机构投资者经营管理者有效的激励与约束机制，是机构投资者参与公司治理并有效发挥作用的必要条件。目前，我国机构投资者本身的治理结构还很不完善，既影响了机构投资者本身的投资绩效，也限制了机构投资参与上市公司治理。为了发挥机构投资者参与公司治理的积极作用，应完善机构投资者本身的治理结构。机构投资者治理的核心问题是如何发挥投资者、独立董事对机构管理人的选择、激励和约束作用，形成有效的约束机制、激励机制和声誉机制。

（1）健全机构投资者内部的激励约束机制

我国机构投资者内部的激励约束机制不健全，是机构投资者内部治理最突出的问题。在证券投资基金中，我国基金的股份持有人较为分散，且大多数追求资本获利，对基金管理者缺乏必要的监督。我国基金公司目前的报酬体系和基金评价体系不合理，固定的管理费提取制度使基金管理人缺乏提高业绩的动力和对基金的责任心。管理人的有限责任制则意味着管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时，其只承担有限责任，基金管理人的责任与风险不匹配。因此，在加强机构投资者的内部治理时，应加强约束激励机制的建设，要求机构投资者的投资决策层在授权范围内有极强的自我约束能力，在整体投资战略中要明确损益比，要求各项授权和风险管理制度的执行必须严格和细化，要求建立规范的股东大会和独立董事会制度。比如在证券投资基金中，必须在基金管理人的资格、选任、期限和行为规范等方面加以明确，建立相关的监督组织；而在激励方面，应该让基金管理人与基金“风雨同舟”，通过提高基金管理人持有基金份额等措施把基金管理人个人利益与基金利益相挂钩；其次应该在评价基金时引入风险指标，以防基金管理人为了追求高业绩而不顾投资人承担的风险；再次应该对不同品种的基金设计不同的激励方案，根据基金管理人承担不同的风险、不同的收益设计不同的评价标准。

（2）健全机构投资者的声誉机制

在成熟的证券市场上，机构投资者选择经营管理者的重要依据是经理者的声誉。作为基金管理人，如果要获得聘用或续聘，必须有良好的声誉。这就要求管理人行为要出于长期利益的考虑而约束短期利益的冲动。在存在声誉机制的情况下，基金管理人的短期行为可以得到较好的抑制。比如，基金管理人出于增加管理费和计提业绩报酬所做的净值操纵等一次性行为与其长期的职业生涯相比，就显得微不足道，基金经理人会由于声誉问题而自动抑制。通过声誉机制的建立，促进机构投资者建立成熟、理性的投资理念、建立有特色的投资经营板块，从粗放型的投资理念转变为精细的耕耘，从“坐庄”和“短视”的投机行为转变为长期、理性的投资行为，在自己比较熟悉的领域，选择有投资价值的上市公司，改变以往跟随、重复投资的观念，进行深度投资，从而达到促进机构投资者积极参与到上市公司治理的目的。

（二）提高机构投资者参与公司治理能力

对股东大会的参与不仅仅表现为是否出席，而且还表现为是否在大会上真正行使股东的权力，体现股东的意志。在股东大会上对于参加投票的机构投资者应给奖励以鼓励其积极参与公司治理的行为。还可建立股东大会质询机制，让股东可以通过向董事会、监事会以及重要审计人员提问了解公司的经营信息，加强对关键事件的监督，达成股东大会效能的强化。同时机构投资者还应接受相关的训练教育课程以培养发现公司治理问题、参与公司治理的能力。只有机构投资者拥有内部的公司治理能力，才能决定相关的公司治理机构政策、方针、解决问题的立场等问题。同时虽然按规范运作的要求，基金只应以公开信息为基础，通过对行业和上市公司基本面的分析，确定投资决策。但在我国股票市场上，股票投资的风险和收益很大程度上来自上市公司“制造题材”与操纵帐面业绩，上市公司的帐面业绩相当程度上受上市公司的主观愿望以及市场操纵者与上市公司讨价还价结果的影响。由于上市公司的真实业绩可能与其帐面业绩相去甚远，基金若无法在业绩和题材方面与上市公司充分沟通，就难以消除上市公司操纵业绩和题材的内在风险，难以发现公司潜在公司治理问题，投资者的合法权益也将难以得到有效保护。

在提高机构投资者参与公司治理能力的方面，对治理主体的人员选择非常关键。他们中的每一个人必须熟悉所从事的职业所应当具备的各种知识，并且愿意承担基于信托义务的各种责任。以TIAA-CREF为例，TIAA-CREF对全部资产都是实行积极内部管理，他拥有分析人员、经济学家、有价证券管理人员及其他管理专家，并且其投资分析人员也是关于公司治理结构问题的专家。但是在我国现有的机构投资者中，大多只有有价证券管理人员，而有关的管理专家则较少甚至没有。因此，应该努力提高我国机构投资者队伍中人员的专业素质，提高各个基金公司的高学历人员比例。

另外，还应当重视独立董事的作用。由于基金管理公司与被管理基金之间存在利益冲突，为了防止基金受益人的利益受到损害，必须确保机构投资者的董事会中有足够的能独立于基金管理层的独立董事。在美国，投资基金 90%都是公司型的，基于对投资基金的股东与管理投资基金的投资顾问（即基金管理公司）的股东是两个不同的群体而使投资顾问与投资基金本质上存在着利益冲突的认识，美国的监管当局要求每一个基金必须组建董事会且至少 40%以上是独立董事，基金董事会负责基金的重大决策[7]。

（三）加强机构投资者的信息披露

监管机构投资者行为，核心是增加机构投资者参与市场的透明度。必须使逐步显露的控制结构更加透明，必须使控股所有者的所作所为更加透明。国家只需要监管机构投资者对其业务及行为的信息披露的真实性、完整性、及时性，就会使机构投资者的所有行为都处于监管当局和大众的视线之内，违规会导致监管处罚，更甚的是导致投资者对其信心的丧失，这将对机构投资者最大约束。

在法定的信息披露之外，我们还必须加强机构投资者的行业自律性监管和公众监管。我国的机构投资者应当借鉴国外的成功经验，制定所属行业的内部治理纲领，为其会员在改善内部治理方面提供指导，并应当采取相关措施，使其会员能逐步地采纳和执行这些相关建议。

[1]汪忠，孙耀吾. 机构投资者参与公司治理研究综述[J]. 经济学动态，2005, 25(8): 32-37.

[2]尚福林. 提高机构资金入市比例[N]. 中国证券报，2008-12-3(4) .

[3]肖星，王琨. 证券投资基金：投资者还是投机者[J]. 世界经济，2005, 35（8）: 73-79.

[4]王永海，李青原. 机构投资者参与公司治理积极性的分析[J].南开管理评论，2007,10(1): 4-7.

[5]李青原. 论机构投资者在公司治理中的角色定位及政策建议[J]. 南开管理评论，2003,5(2):28-33.

[6]李向前. 机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究[J]. 南开经济研究，2002 , 5(2): 69-73.

[7]张万成, 孙振嘉. 社保基金等机构投资者参与公司治理问题研究[J]. 经济纵横, 2006, 7(4): 31-33.