中国企业跨国并购融资中现存的问题及原因分析

司素敏

(北京师范大学，北京 100875)

一、中国企业跨国并购融资的现状

近几年，为了应对国际金融危机，中国加快了经济结构的调整步伐以及国有企业改革的力度，积极促进产业整合升级，并出台了一系列促进产业整合的政策和金融支持措施，中国经济显示出强劲的发展势头。跨国并购作为中国企业对外投资的重要形式，发展非常迅猛，其中我国海外并购融资已经形成一定的发展规模。

(一)并购融资规模不断扩大

中国企业跨国并购的频率及交易总额大幅度增长。根据国家商务部统计数据，2002年中国企业以并购方式对外投资额为2亿美元，2003年为8.34亿美元，2004年11.81亿美，2005年为65亿美元，2006年为47.4亿美元，2007年为292亿美元，2008年则达到了784亿美元。与此同时，单项并购额不断攀升，2007年工商银行分别于8月和10月斥资5.83亿美元和56美元，将澳门诚兴银行80%的股权和南非标准银行20%的股权收购。2009年中国市场的跨国并购交易也出现了快速增长的局面，全年并购案金额达1569亿美元，位居史上第二高，海外并购出现爆发式增长，创下新的记录［1］。2009年中石化收购瑞士石油公司Addax，单笔交易额则达到了89亿美元，伴随着我国海外并购融资规模的不断扩大，融资数额以及融资成本也在不断增大。

(二)并购融资方式和手段日益多元化

中国债券市场的活跃，并购贷款的放行以及股权出资管理办法等政策的出台，都进一步丰富和深化了并购融资工具和支付方式，使并购融资方式和手段日益多元化。目前，中国企业跨国并购所采用的融资方式有:自有资金、银行贷款、杠杆收购、债券融资等。

由以上可以看出，我国公司并购融资方式正在不断出现一些新的变化。相对于以往传统的并购融资模式，这些变化使资产重组的形式更加多样化，也为丰富公司并购经验、完善有关法律法规起到积极作用。但是同时我们也应该看到，目前我国跨国并购融资的支付手段主要是自有资金支付、贷款支付(国内银行贷款支付和国际银团贷款支付)，当然也涉及其他的支付方式，如股权支付、杠杆收购支付、债券融资支付等，但这些做法在我国相对比较少，这在一定程度上反映出我国企业并购支付工具相对匮乏的现实。另外，企业跨国并购交易完成后要运营企业还需要大量后续资金的投入，企业在并购时就已经支付大量的现金，如此巨额资金的支付很容易就抽空企业自身的流动资金，形成高负债率。由于债务负担加重，企业再融资成本就会加大，再加上要还本付息，将会使企业面临较大的现金流压力，不利于企业的继续发展。对于跨国并购企业来说，一旦资金出了问题，就像失去双腿的人一样寸步难行，同时该企业并购的目标也难以实现，甚至会导致整个企业陷入破产的困境。因此，融资难问题一直是制约我国企业跨国并购能否取得成功的关键问题之一。

二、中国企业跨国并购融资中存在的关键性问题

中国企业进行海外并购是国内企业国际化及跨国经营的开始，它取得成功的要件就是必须要有足够多的资金为其注入发展所需的血液，融资是保证企业跨国并购顺利进行的前提条件和支持系统。目前，虽然我国的并购融资环境在不断改善，融资方式、渠道和工具等也在不断地丰富和多样化［2］。然而，与国外跨国并购相比，中国的跨国并购融资还存在很多问题。

(一)国内资本市场尚不完善，企业并购融资困难

一是我国资本市场结构不合理。我国的资本市场存在着结构性矛盾，主要体现在不同资本类型资本市场发展的参差不齐以及过分依赖于资本市场的股市化发展。一方面，资本市场重视交易所场内交易发展，忽视场外交易市场的发展;另一方面，资本市场又重视股市市场发展，而轻视甚至限制债券市场(尤其是企业债券市场)的发展，这种现象造成资本市场结构单一，难以适应当今企业跨国并购活动蓬勃发展的需求。

二是我国资本市场的定位存在偏差。目前，我国的资本市场把筹资作为资本市场的首要功能，而更重要的资源配置功能却被弱化了，忽视了非国有企业的发展。相对而言，国有企业的融资压力比较轻，非国有企业的融资压力较重，这对于融资市场的公平发展不利，使国内并购企业的发展处于不公平的融资环境当中。

三是资本市场主体不成熟。目前，个人投资者是我国资本市场的主要参与者，而机构性的投资者处于萌芽状态，发育不足。这些发育不足的机构性投资者主要包括共同基金、养老基金、投资银行、社会保险体系等，另外，银行等金融性机构在证券市场上的参与程度相对比较低［3］。

四是资本市场规模与企业并购的现实需求还存在很大差距。相对于企业并购的现实需求而言，我国的资本市场规模较小。近几年，随着全球经济的一体化发展，我国企业参与跨国并购活动的几率越来越大，不仅仅是上市公司，国内的一些中低等企业也开始被卷入全球的跨国并购浪潮当中去，随之，企业跨国并购的资金需求也会日益增大，而我国的资本市场规模却不能及时满足并购的这种资金需要，造成企业融资渠道的不畅通和融资方式的单一。

(二)国外资本市场也不利于我国企业进行并购融资

目前，我国现行对外投资项目审批制度仍较为僵硬，加上决策审批迟缓，很不利于企业迅速捕捉跨国并购的良好机遇。按现行规定，凡海外投资超过100万美元的项目，都要上报国家外经贸部审查批准，涉及不同行业的还要进行会审会签，既费时又误事，增加了大型企业发展跨国经营的困难［4］。另外，我国现行的金融信贷体制对企业并购融资方面的限制仍较多。比如，贷款要受国内贷款担保额度的限制，特别是外币贷款，既要受国内贷款额度的限制，又要受特定外汇额度的限制。这就使得不少企业很难发挥国内力量，对境外项目提供强有力的支持，从而失去一些有利的跨国发展机会。在境外融资方面，有些企业已具有股票境外上市或发行债券的条件，但由于受到额度和审批限制，往往坐失并购良机。我国企业通过海外市场实现融资的机会极少。

(三)融资渠道狭窄，融资方式单一

在我国，可供选择的并购融资方式十分有限，主要有内源融资和外源融资中的银行贷款、发行股票以及企业债券这几种融资方式。其中，企业要使用内源融资方式必须要有大量的现金支持，但目前我国企业的经营业绩总体上不太理想，融资数量有限，外源融资方式也都受到不同程度的限制。另外，综合利用多种融资方式的尝试也极少。

一是贷款融资的限制。目前，我国为并购提供贷款的融资渠道仅限于商业银行，企业融资结构中70%～80%为银行贷款，流动资金有90%以上也为银行贷款［5］。由于受到银行贷款用途的限制，上市企业很难从银行贷款，贷款一般只限于非上市企业在并购中使用。如我国《贷款通则》第二十条规定“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的要求，贷款还不能直接用来进行股权收购［6］。国外不少并购案例都是由银行集团直接给予贷款支持;而在国内，企业并购贷款常需要投资银行来做担保或借款企业以一定的资产作为抵押才能发放，企业贷款难度比较大。

二是股票融资和企业债券融资的限制。在国外，很多企业都是通过发行债券和股票来作为并购融资的主要工具，但在我国，由于债券市场起步较晚，还有很多不完善的地方，支持企业并购的债券融资方式只是处于刚起步的阶段。其中，换股收购是西方发达国家企业并购融资中比较常见的一种方式，尤其是涉及巨额价值量的并购案例一般都采用股权并购的方式，即通过换股方式实现企业并购融资，这样可以避免大量的现金支付，进而缓解企业当时并购的融资压力。据统计，1995～2000年，美国超过10亿美元的大型并购交易中，90℅是通过双方换股完成并购的［7］。在我国，90年代之前的企业并购融资方式，换股收购是一片空白，但随着我国经济的高速发展和国有企业改革进程的加快，企业并购所涉及的规模越来越大，仅以现金支付已不能满足并购市场的需求，股权融资便被提上日程，2002年12月，中国证监会发布了《上市公司收购办法》，首次确认了股权并购方式的合法地位。换股收购虽然在我国的运用极少，但也有成功的案例:TCL集团公司以换股融资方式，收购其麾下的上市公司TCL通信，实现了集团公司的整体上市，这是中国并购市场上具有突破性意义的举动。随着我国股票市场的不断完善，换股收购将会成为我国上市公司并购融资的一种新工具。

(四)投资银行在并购融资中的作用有限

在西方企业并购中，投资银行担任着重要角色，不仅作为财务顾问帮助企业设计并购融资方案、安排融资、联络资金提供者，而且经常直接作为投资者为企业提供并购所需的资金［8］。目前，西方发达国家投资银行的作用范围已经由传统的证券承销、自营和代理买卖过渡到企业并购、重组等策略性服务以及资产管理、投资咨询和金融衍生产品创新交易等业务，实现了业务的多样化和服务的多元化。与西方发达国家投资银行相比，我国的投资银行业务范围相对狭窄，还停留在传统的证券承销、自营和代理买卖的阶段。在并购融资方面的专门服务极少，其实际操作不规范，难以承受投资银行业务的高风险，而且其自身的资产运行能力和业务扩展能力不高，功能单一。另外，我国投资银行缺乏专业的技术人才、其国际化程度也比较低、法律意识不强，这些因素都在一定程度上制约了投资银行功能的发挥。

三、中国企业跨国并购融资中存在问题的原因

(一)国家政策法规的限制

我国并购法律法规对企业跨国并购融资的诸多限制是造成并购融资存在上述问题的主要原因之一。为确保我国金融市场的稳定和保护投资者的利益，国家制定了很多规章制度来限制资金的在资本市场上的自由流动，这在市场经济条件下，其所起的积极作用微乎其微，并在一定程度上制约了我国经济的正常发展。这在我国上市公司的并购融资活动中表现得尤其突出。

一方面，我国法律法规对企业并购融资方式的规定存在漏洞。例如，2006年5月出台了《上市公司收购管理办法》，这一管理办法修订了上市公司并购融资的支付方式，规定“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行”。这一规定为我国企业跨国并购融资采用换股并购方式提供了可操作空间。但对换股并购中所涉及的有关并购公司增发新股等具体操作细节问题没有出台相应的法律规范，易导致并购企业抓住这一漏洞去钻法律的空子，这严重扰乱了我国证券市场的正常秩序。从大环境来看，国家行政机关对企业具体经营活动干预过多，导致国家本应加强的宏观战略管理严重滞后。比如，尽管有关部门对境外企业的外汇和财务管理作了一些政策规定，但不配套、相互矛盾以至于干预过多等情况仍严重存在。这很不利于国家依法管理企业的对外投资活动，从而既可能造成政府管理行为的随意性，又加大了企业预期的不确定性［9］。

另一方面，行政垄断现象大量存在，这严重阻碍了我国企业跨国并购活动的顺利开展。改革开放之后，我国经济体制虽完成转型，也走上市场经济发展的道路，强调市场在经济发展和资源配置中的基础性作用，但政府对国民经济管制的范围仍然很广，涉及面过大。政府不仅从宏观层面上介入国民经济的发展，还从微观上加强对国民经济的干预，这使得政府的职能处于混乱、不清的状态。而政府的职能不清和错位直接导致行政垄断现象的大量出现。所谓行政垄断是指国家运用公权力实施并保护的排除或限制竞争的行为［10］。这不仅会阻碍我国企业的自由竞争，易于形成不公正的市场环境，而且会成为我国企业跨国并购活动顺利开展的障碍。

(二)我国金融市场发展失衡、结构不合理

一是在我国企业并购融资当中，直接融资与间接融资之间的发展严重不平衡。据统计，2009年1月—10月份，我国银行体系新增信贷规模近9万亿元，而2009年前三个季度，企业的股权融资仅约3千亿元，企业的各类债券融资约2万亿元，由此可见，银行信贷数字远远高于股权融资的数量，这说明，我国直接融资的比例太低，经济增长过度依赖银行信贷融资，把金融风险主要集中在银行，这不利于我国金融市场的稳定;二是我国债券市场发展缓慢，远远落后于股票市场。例如，2007年末，我国债券市场所占比例仅占股票市场的26.7%，远远低于美国、韩国、印度等国家的金融市场。这种失衡严重阻碍了我国经济的全面、健康发展，更不利于我国企业并购融资，导致其融资方式过于单调。

(三)金融中介机构在并购中没有发挥相应的作用

从国际经验来看，中介机构主要包括商业银行、投资银行等金融性机构以及会计师事务所、律师事务所和兼并事务所等非金融机构。目前，我国的金融性机构主要是商业银行，但我国金融中介机构的作用在企业跨国并购融资中并没有得到充分发挥，其实际操作不规范、治理机制也不完善，能为企业并购融资提供的服务很少。另外，由于国家法律法规的限制，中介机构在提供融资服务方面也受到一定的限制，金融中介服务水平低，这些都不利于我国融资市场的正常发展。

［1］全球并购研究中心编著.中国并购报告·2010［M］.北京:中国经济出版社，2010，5.

［2］王开国.国外企业收购与兼并［M］.上海:上海人民出版社，1998.60 －69

［3］［10］王习农.跨国并购中的企业与政府［M］.北京:中国经济出版社，2004，11.

［4］［9］李志学.公司并购与政府监管政策研究［M］.北京:经济管理出版社，2008，10.

［5］杨景海.企业并购融资存在的问题及对策.财会月刊(综合)2007，(8).

［6］［7］中国证监会.中国上市公司并购重组发展报告［M］.北京:中国经济出版社，2009，3.

［8］王婕.我国跨国并购融资现存问题及对策初探［J］.价值工程，2006，(9).