论当前形势下热钱入境的原因风险及对策

梁建华

摘 要：文章对当前形势下“热钱”流入我国境内的原因、风险进行了分析，阐述了“热钱”入境带来的危害，指出要构建更为有效的监管机制，不断完善外汇管理以及相关政策，有效防范和遏制“热钱”流入，切实维护好涉外经济可持续发展的外汇政策环境。

关键词：“热钱”入境 原因 分险防范

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）06-041-02

随着2010年6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，加大了人民币升值幅度。从2010年6月19日汇改后到2010年10月底,人民币兑美元汇率从1美元兑6.81元人民币上升到1美元兑6.67元人民币左右,短短三个月，人民币相对美元升值幅度超过2%,这给热钱流入境创造了较大的套利空间。与此同时，2010年11月3日美联储宣布再收购6000亿美元国债的二次量化宽松措施，不仅在国际金融市场引起连锁反应，更刺激了廣大发展中国家和其他发达经济体的神经。美联储的新一轮量化宽松举措对于进一步拉动美国经济的效果很有限，但却可能埋下未来通胀和美元崩盘的苦果；而印钞策略导致的美元疲软和流动性泛滥，也给我国经济带来了本币升值、资本涌入和资产泡沫等方面的更大压力。当前形势下，为了防范国际热钱大量涌入对我国经济造成冲击，我们有必要做好对热钱的分析、预警、监测，做好防范措施。

一、什么是“热钱”

“热钱”一词源于英文的Hot money,也称游资,是逃避监管为追求最高报酬及最低风险在国际金融市场上迅速流动的没有真实交易背景的短期投机性资金。这些资金流动速度极快,一旦寻求到短线投资机会,就会涌入;一旦获得预期盈利或者发现投资机会已经过去,又会迅速流走。是从国外未经合法核准进入中国内地的国际投机资本,利用各种敏感信息从事金融投机活动,其目的是寻求短期高额回报。热钱的特征是:第一,高收益性与风险性。追求高收益是热钱在全球金融市场运动的最终目的。当然,高收益往往伴随着高风险,因而热钱赚取的是高风险利润。第二,高信息化与敏感性。热钱是信息化时代的宠儿,对一国或世界经济金融现状和趋势,对各个金融市场汇差、利差和各种价格差,对有关国家经济政策等高度敏感,并能迅速作出反映。第三,高流动性与短期性。基于高信息化与高敏感性,有钱可赚国际热钱便迅速进入,风险加大则瞬间逃离。表现出极大的短期性、甚至超短期性,在一天或一周内迅速进出。第四,投资的高虚拟性与投机性。说热钱是一种投资资金,主要指它们投资于全球的有价证券市场和货币市场,以便从证券和货币每时每刻的价格波动中取得利润,即“以钱生钱”,对金融市场有一定的润滑作用。如果金融市场没有热钱这类风险偏好者,风险厌恶者就不可能转移风险。但热钱的投资既不创造就业,也不提供服务,具有极大的虚拟性、投机性和破坏性。

二、热钱流入我国的渠道

我国一直实施严格的资本项目管制,短期国际资本不能自由进出我国,但这并不妨碍国际资本借道各种途径进入我国。

1.热钱通过企业贸易行为流入。如伪装成贸易顺差:一般与外贸出口公司合作,伪造并不存在的出口商品,或者夸大出口商品的数量和价格。部分加工贸易企业利用价格做文章，即通过高报工缴费、虚增可收汇额度和转移定价等方式达到多收汇、多结汇的目的；部分转口贸易企业利用收付汇时差“做文章”，即通过收汇后全额结汇、推迟付汇及虚构交易等方式扩大外汇净流入；服务贸易项下“热钱”主要是以运输费、咨询费名义违规办理收结汇，有些企业以服务贸易收入的名义收取资本项下外汇资金，以逃避外汇监管。个人项下的“热钱”主要是通过分散汇入—分散结汇—集中入账等多种形式，达到将大额资金化整为零进行分拆结汇的目的。

2.热钱还可借助地下钱庄流入。地下钱庄转移资金的主要途径包括:通过境外投资机构转移资金,通过出入境双牌车私带现金,这种做法在我国的珠三角一带比较多。境外资金若要通过非法途径进入境内,只需在境外交给地下钱庄外币,地下钱庄在收到外币后,在境内按委托人指定的账户存入相应量的人民币。这样,境外资金就进入境内了,地下钱庄从中收取手续费。

3.PE(私募股权,Private Equity)和VC(风险投资,Venture Capital)也是近年来热钱流入的渠道。开放这两种资本项目的本意是让其帮助我国工商企业升级进步,但很多资金一旦入境便方向失控。如国外的投资方动辄对我国内一个小网站一掷数千万美元,实际双方却极有可能为逃避监管而签订了秘密协议——投资的少部分真正地用于网站的建设,绝大部分投资归投资方自由使用,那么这些钱就极有可能流入国内股市或楼市。

4.热钱流入在个人方面则主要通过“合法”途径进行:如经常转移项下的侨汇、捐赠、工人汇款等非资本转移的转移项目等方面都可能成为热钱流入的途径。

5.通过在中国的直接投资和间接投资。国际投机资本通过在中国的直接投资和间接投资进入国内，主要体现在金融账户流入流出。流入流出的主要方法包括：一是以外商投资企业外方资本的名义流入并套取人民币资金。外商投资项下的“热钱”很多与“虚假外资”有关。部分外资企业虽有真实项目，但无真正的“外资”，有的干脆就是“空壳企业”。二是设法利用QFII流入。利用其他投资项目，特别是与贸易有关的贸易信贷项。三是通过其他投资项目下的贷款项的境外融资实现资本流入流出。

当今,渠道多元、合法与违规渠道交叉已成为热钱流入的重要特征。虽然外汇局在不断加强对资本跨境流动的监管,但国际游资也创造出了不少变通手段,跨境的货币互换就已成为游资利用的工具之一。而且由于对境外货币互换监管存在难度,因此,权威机构也很难估算从这一渠道进入的热钱到底有多少,但可以肯定的是,其影响正在逐步显现。

三、热钱流入我国的动因

1.对宏观经济基本面的判断。近年来，我国经济强劲增长，年均GDP增长率在10%左右,2010年我国GDP已经超过日本，新世纪的头十年,成为世界第二大经济体了。特别是在国际金融危机背景下，我国良好的经济基本面以及汇差、利差等价格因素是吸引外汇资金持续流入的根本原因。危机爆发后，我国经济率先回升向好，资本市场和房地产市场回暖，加之本外币正利率差和人民币升值预期因素影响，对境外资本有较强的吸引力。由于外汇资金持续流入，推高了国内股市和楼市价格，强化了人民币升值预期，反过来进一步刺激外汇资金流入，一定程度上容易形成外汇资金持续流入的正反馈机制。

2.人民币升值预期的影响。理论上讲,中国实行的是有管理的浮动汇率,独立的货币政策和资本项目的开放及经常项目的完全开放,符合“克鲁格曼三元冲突”的结论。实际上,在中国,汇率市场是明显的无效市场,人民币汇率在政府控制之中,并实行长期单边升值政策。同时,资本项的部分开放和贸易项的完全开放,意味存在无风险套利机会和资本退出渠道。这种制度扭曲了人民币在国际上的价值,加速了热钱的流动性。

3.人民币与美元之间的利率差。根据利率平价理论,在两国间利率存在差异的情况下,资金将从低利率国流向高利率国去获取较高的收益,即存在国际资本的套利行为。目前欧美等世界主要经济体的一年期存款利率维持在0%~0.25%之间，而我国的人民币一年期存款利率水平经过最近一次加息后已经达到3.25%，高额的利差诱使国际热钱通过各种渠道流入境内套取利差收益。资本金支付结汇制度还可以在一定程度上抑制套利资本通过直接投资渠道流入并结汇，但推行资本金意愿结汇制后，套利资本则可以更自由地结汇套取利差。

4.国际金融市场流动性过剩的影响。此次金融危机以来，美国施行量化宽松的货币政策，国内大量投放基础货币，造成美元汇率的快速贬值，引起人民币对美元汇率的严重失衡。美元作为一种国际性货币，是储备货币，其不仅有储备功能，而且全球相当多的大宗商品交易都用美元，投资和金融市场的交易也使用美元。因此，美元的快速贬值造成了世界性的流动性泛滥，对于我国而言，一方面是加大了人民币升值压力，另一方面是加大了以人民币计价的资产价格的上涨及物价上涨压力，各类资产价格不断膨胀为大量境外热钱涌入我国逐利提供了机会，加大了国际热钱流入我国的压力，中国货币政策的选择面临挑战。

四、热钱入境带来的危害

热钱大量流入我国,首先严重冲击我国经济的发展，导致我国通货膨胀加剧和资产泡沫的形成。热钱为寻求高额利润四处流窜,主要流入的目标是国内房地产市场、股市、债市和期货市场等,对经济健康发展是一种不可忽视的威胁。近年来,国内房市楼价脱离实际价值飚升,与热钱不无联系。期货市场中燃料油、煤炭、钢材、期铜等价格的大幅涨跌波动,也明显可见热钱的身影。但热钱终究不是有效资本,进入我国就是为了牟取暴利,撤走之后将会引发股市、楼市大跌,增加了国内金融市场的不稳定性。

其次,增大了人民币汇率升值的压力。近几年,中国对外贸易、吸引外资势头强劲,国际收支出现较大顺差。与此同时,美、日等西方国家对华贸易逆差较大,其国内经济又不景气,便极力鼓动人民币升值,企图压制中国出口,转嫁困难。这种情况下,热钱不断流入中国投机套利,使国家外汇储备的数量、规模剧增,既给美、日等国鼓吹的人民币升值论提供了直接支持,增大了人民币汇率升值的压力,同时又进一步扩大了人民币升值预期,使中国现行的汇率制度受到严峻挑战。

再有,增大了中央银行宏观调控的难度,不利于货币政策的制定和实施。在我国资本项目仍然管制的条件下,热钱的影响主要表现在对汇率的冲击上,央行为了保持汇率稳定,在热钱不断涌入的情况下,不得不大量買入外汇资金,货币供给大大增加。另一方面,为了抑制热钱的流入,加大其成本,需要压低人民币利率。两者的结果使得市场上的流动性大大增强,这又有可能造成通货膨胀和经济过热。为保持汇率稳定,国家必须购买交易市场上溢出的外汇,在外汇管理局账目上的对应反映就是外汇占款。作为一种金融资产,外汇储备的增加无异于投放基础货币,外汇占款的增加直接增加了基础货币供应量,热钱进入国家外汇储备越多,人民币的发放增长就越快。再通过货币乘数效应造成货币供应量的大幅度增长,使得流通中的人民币迅速增多。这不仅增大了国内通货膨胀的压力,而且弱化了央行对货币供应量调控的能力及效应,不利于央行宏观调控目标的顺利实现。

最后,热钱流入极易造成金融动荡或金融危机。如1997年爆发的东南亚金融危机,在以索罗斯为首的国际热钱——“量子基金”冲击下,泰国被迫宣布泰铢大幅贬值,并废除泰铢与美元的固定汇率制，实行自由浮动,使泰国陷入金融危机之中。

五、相关政策建议

1.促进国际合作。在金融全球化的今天,由热钱导致的局部金融危机会迅速危及全球经济,没有国家可以独善其身。中国需要加强与国际机构、其他国家之间的合作,特别是在汇率政策方面的协调,建立金融监管信息共享机制,制定统一的监管标准,共同防范热钱、洗钱和恐怖主义融资,缩小国际热钱的活动,减轻它们的破坏性。在区域经济上,中国应联合亚洲国家的央行一起协商汇率制度设计及金融风险防范机制,避免由于部分国家的汇率波动引起整个地区经济乃至国际经济的震荡。

2.完善金融市场，强化应用外资的能力。国际资本持续流入我国既是挑战也是机遇。要积极培育创新金融工具，健全完善金融市场，增强资本市场消化外资的能力。一是加强对外商投资企业的投向、注册资本等的审核把关，从源头上防止异常跨境资金的流入,从而削弱热钱流入中国套利、套汇和套取资本溢价的动机。二是注重提高经济增长质量和效益，更加注重推动经济发展方式转变和结构调整，理顺国内资源、资金等价格体系。三是坚守防范风险的政策底线，一方面严厉打击各类违法违规外汇交易活动，有效防范和遏制“热钱”流入；另一方面将热钱转化为国家经济发展的资源，把对国际热钱的被动防御变成主动防御将是更有效的办法。

3.继续实行灵活的货币政策。适度加息可平抑经济过热、打击热钱,并且能避免使用减少货币供给的紧缩政策造成的经济衰退。央行在具体操作上要注意加息的频次与幅度,应该采取小幅度多次连续加息的策略,避免使中国经济大起大落。经济出现过热时,可以采用小幅度调整法定存款准备金,适度控制货币供给。

4.完善汇率形成机制，降低热钱套利空间。热钱流动的最大动机是为了追逐国际金融市场上汇率变动利益差额，因此，只有降低人民币升值的心理预期，才能阻止这种投机性资金的流动。一是要进一步完善汇率形成机制，在保证人民币汇率基本稳定的前提下，扩大汇率的浮动空间，破坏热钱对人民币的无风险预期，进一步发挥市场机制的基础性作用，避免给“热钱”提供持续套利投机的空间。二是协调利率政策与汇率政策，在对外贸易中追求国际收支的动态平衡，减少本外币的利差，缓解汇率升值的国际压力，降低国际游资的获利空间。

5.完善相关政策，加强对跨境资金流入的监管。建议密切关注当前跨境资金流动趋势，建立健全非现场监测体系，强化对跨境资金流动的监测分析。特别是对预收货款、外债展期、股权转让等加大审核力度。要完善外汇管理政策，对大额长期预收货款、延期付汇、外汇应收应付款的管理进行完善，对大额高频汇出又退回的款项进行跟踪调查，对擅自改变资金用途的行为及时查处，防范异常资金大规模流入风险。

6.构建更为有效的监控机制。国际热钱流动的渠道具有多样性和隐蔽性,需要多个部门密切配合才能实现更为有效的检查。相关部门要加大合作,构建更为有效的国际热钱监测机制。对此,央行、外汇管理局、商务部、统计局、海关、银行、证券公司、司法机关等部门要实现信息共享,密切配合，着眼当前监管中的重点渠道、重点项目和薄弱环节，不断完善外汇管理以及相关管理政策，加强监管协调，充分发挥监管合力，严厉打击各类违法违规外汇交易活动，有效防范和遏制“热钱”流入，切实维护好涉外经济可持续发展的外汇政策环境。

参考文献:

1.陆前进.当前大量热钱流动对我国金融的威胁比以往更大[N].上海证券报,2009.12.8

2.刘轶,史运昌.热钱对房地产价格的影响[J]广东金融学院学报,2009(11):42-50

3.丁春涛.热钱涌入的风险分析及控制策略[J].武汉金融,2010(3):14-17

（作者单位：中国人民银行太原中心支行 山西太原 030001）

（责编：若佳）