谁是中国创业企业的华尔街代言人?

费斯从

境外业务由外资投行垄断，国内市场因合资证券公司纷纷落地而屡受蚕食，中国资本市场前有狼后有虎，国企的投行尚步履维艰，民企投行能否从外资投行中分得一杯羹?能不能成为中国创业者在华尔街的代言人?

3个月前，当当在美上市，李国庆大骂投行压低定价。3个月后，当当被美国财经网站Cnanalyst.com评估为涨幅最快的IT服务业股票，这一评价完全基于华尔街投行分析师的正面评级。

压低定价的是投行，提高评级的也是投行，“投行到底是个什么玩意呢?”李国庆在他的微博中发出质疑。

正所谓“成也投行、败也投行”，在上市这件事上，唯一绕不过去的就是投行。只要企业选择上市，从上市前融资、IPO估价、投资路演、股票承销到上市后的二级市场交易和股票评级，每一步都离不开投行。只要企业的目标是华尔街，企业就必须与投行共同进退。

海外IPO是个复杂的过程，如何与投行博弈，争取卖个好价钱，这是每个中国企业的必修课。

“洋投行”：没有选择的选择

上世纪80年代，华尔街的股票经纪人还热衷于“炒”热门新股，买到即将首次公开上市的“原始股”，坐等开盘后价格飙升。而企业家们则筹集到新资金扩大生产，个人财富也大大增加。当然，通过向投资者们推销企业的股票，向企业家们收取上市佣金，投行的IPO业务欣欣向荣。但这10年来，西方的IPO市场一直处于垂死状态，外资投行只好将业务重心放在新兴市场，亚洲市场尤其是中国市场的业绩增长十分强劲。

IPO浪潮确实回来了，从西方回到了东方，越来越多的中国企业开始筹备上市，复苏的资本嗅到了新兴市场繁荣的气息。去年，中国企业在全球掀起了一股上市狂潮，在美上市的49家中国企业占了美国上市企业的27％。

伴随着IPO市场的活跃，上市前的融资和IPO估价也水涨船高，最近Facebook做完了上市之前的最后一轮融资，整体估价已高达500亿美元，IPO定价也越发清晰。与此同时，中国的互联网企业对在美上市蠢蠢欲动，号称中国“Facebook”的人人网计划今年6月赴美上市，募资估价5亿美元。

帮助人人网IPO的银行是摩根士丹利、德意志银行和瑞士信贷。在海外上市的中国企业无一例外，全部选择了外资投行。

“既然企业选择上市，就必须遵从游戏规则，而规则就是他们定的。”一位投行分析师向记者表示，选择外资投行是企业上市的最佳选择。

一旦企业决定上市，去哪里上市，国内A股、香港创业板还是美国纳斯达克、纽约证交所，主要由企业自己决定，但实际上投行在这个过程中还是能起到一定作用的。鉴于中国资本市场的融资并购业务基本上被高盛、大摩、瑞士信贷等外资投行垄断，因此往往会建议企业在海外上市。

中国资本市场的投融资运作，大都带有外资背景。中国本土基金和投行才刚刚起步，大部分基金投资人处于散户状态，实力强的民营投行也只能作为企业的财务顾问，没法深入介入企业的融资与并购。根据大中华区创业投资与私募股权研究机构清科研究中心的数据，2010年国内VC／PE募集的资金总额超过100亿美元，人民币募集量超过了美元基金，但投资人民币基金的股东匮乏，仍不足以与美元基金抗衡。中国资本市场的现状决定了企业上市前的融投资仍然交由强势的美元基金操作。美元基金与外资投行如影随形联系紧密，接受了美元基金投资的中国企业一旦选择上市，第一选择自然是海外市场，在投行的选择上也并无太大余地。

既然选择海外上市，当然要选择与海外基金关系密切的外资投行，因为投行的人脉决定了企业的股票能否卖出好价钱。投行就像是明星经纪人，是包装企业的一把好手，企业能不能获得合理的IPO估价取决于投行的推销力度。

中国式折价

西方IPO市场的大繁荣是在上一次互联网泡沫时代，大部分互联网企业在盈利模式并不明朗的情形下被投行卖了个高价，而投行也从中大捞一笔。投资人在投行的游说下，以高价认购了一大批劣质互联网公司的股票，在互聯网泡沫破裂之时，损失惨重。这次狂欢给IPO市场留下了严重的后遗症——投资人对IPO普遍不信任，企业必须给出更详尽的招股书，并认真解释为什么我的企业值得投资。一个精彩故事或美好愿景不再能轻易打动谨慎的投资者。

这也是为什么新浪搜狐百度上市时，满城皆狂欢；而去年的互联网上市高潮，当当炮轰投行压低发行价、保利博纳上市破发的原因之一。

西方的IPO市场已经低迷多年，据《华尔街日报》报道，风险投资过去10年的回报率仅为8.4％，1991年至2000年，一般每年都会有150家由风投资助的公司在华尔街上市；但在过去10年，这一数字平均还不到50。投资回报率低，IPO不活跃的市场环境，决定了投资人对IPO定价比以往更加严苛，中国企业想要谋得一个高价越发艰难。

企业作为证券市场上公开出售的“商品”，其价格决定于客户对其的认知、对企业产品和市场发展前景的深入理解，不同地区的证券市场对于同一个企业的估值有很大的差异，国内企业寻求境外上市不得不支付价值被低估造成的损失。在IPO市场繁荣之时，互联网企业成为资本追捧的对象，中国概念的互联网企业在投行的强力推销下，不但能获得高的IPO定价，上市后的溢价也相当不错，中国企业当然毫无怨言，也不妨让投行赚个满盆钵。

在资本市场越来越成熟，投资者越发谨慎的情形下，IPO定价过低，上市后股价猛涨，也就是中国企业家认为的“企业被贱卖”现象发生率可能会越来越高。

在采访中，不少投行人士向记者表示，投行混业经营以来，金融产品越来越复杂，获得利润的空间不仅限于IPO业务，企业发行价被压低有多重原因。

第一，没有投行可以准确预测IPO首日的涨跌幅，从这个角度讲，投行的定价永远是错的，市场环境大不如前，即便2010年底资本市场开始反弹，但投资者依然谨慎，海外IPO金额甚至比不上国内的募集金额，投行对发行价过于谨慎是目前的主流判断。

第二，中国企业到海外上市，意味着要得到全球投资者，特别是美国投资者的认可，他们非常看重企业未来的高增长预期和稳定的利润预期，没有实打实的数据，仅靠给投资者画饼或者讲故事的时代一去不复返了。

第三，为了规避承销风险，避免新股价格偏高认购不足导致发行失败，投行一般会给出一个中间价位的估价。对投行而言，首日大涨不可怕，上市几个月内跌破发行价才是耻辱。

第四，实力强劲的投行往往也是众多基金的投资人，因为利益交叉，银行家们有可能为自己的合作基金客户或长期客户提供低价股票，一方面作为客户回报，另一方面也能间接获得发行利润，不一定非得靠佣金来获取利润。投行有两类客户，一是想上市的公司，一是投资公司，投资

公司是他们的长期客户，上市公司是他们的短期客户。定价低了，投资者获利；定价高了，投行获利，但也只是把钱从一个篮子里移到另外一个篮子里，投行只赚不赔。

与投行抢客户

业内人士常用“一夜夫妻”来形容企业和投行的关系，一锤子买卖，双方费尽心机都想敲对方一笔。而企业和投资者的关系则有点像“长期婚姻”，企业需要找到能够长期持有股票的投资者，以保证股价和结构的稳定。但投行和PE却像是“永久情人”，剪不断理还乱。

外资投行与投资人关系密切，上市之前的路演需要靠投行强大的号召力聚集投资者，不然谁花几个小时去听一个不知底细的外国企业讲故事呢?中国企业在海外上市选择知名投行的原因也是因为他们渠道多、人脉广，组织路演的能力非同一般。国内一位从事IPO的业内人士说，如果在国内上市还有可能凭一己之力做路演，但海外上市人生地不熟，企业自己做、或者找国内本土投行做，不但花费不菲，去了国外也没几个投资人参加，所以海外上市企业几乎无一例外地选择知名投行做主承销商，像中金、中信等国有的本土投行也只能分一小杯羹。

但这种关系也不是坚不可摧。投行有时会比较看重短期利益，讲求高回报率。作为一个中间人，投行只需要制定一个合适的价格，保证投资人愿意买，企业愿意卖，然后赚取高额佣金就可以了。在保证顺利发行的情况下，投行会竭尽所能为企业估高发行价。

实际操作中，这种单纯的交易绝少发生，投行与PE的利益交叉日益复杂，投行推介的PE往往是和自己有着相互持股关联的投资机构，而企业只不过是做一笔买卖就撤的“一夜情人”，因此双方联合起来“做低”企业的可能性陡然增高。“投行跟我们是一夜无情，跟基金是情人”，李国庆在微博中写道。

据清科研究中心的数据，在2010年赴美上市的49家中国企业里，优酷网的创始人古永锵以13.53亿的身价雄踞榜首，而李国庆拥有的财富为7.54亿，排名老二。外界很多人质疑，为什么优酷这样一个从未实现赢利、单季度亏损超过4000万元人民币的公司，能拿到2亿多美元的融资，为什么古永锵没有炮轰投行公司被贱卖呢?

古永锵对媒体说他亲自和投资人讲道理：“重要的不是今天亏损多少钱，而是未来能赚多少钱。我们的投入不是流动成本，是固定成本，我们现在的投入将在未来几年体现收益。”认可的投资人自然会认购。

对投行推荐的投资客户千万不要照单全收，企业应该多做点功课，研究一下究竟哪些投资者和你的企业最匹配。优酷在赴美上市之前，要求投行提供投资人的历史记录，投资者习惯买什么?有哪些至少是持有两年以后才卖的?哪些人是炒短线卖来卖去的?只要股票分给了长期投资者，企业的估值就能得到稳定的保障，这一点也能保证企业和投行谈判时获得一个合理的定价。只要投资者不是投机者，就会从企业的长远利益考虑、共生共荣，利益捆绑是最安全的定价技巧。

优酷IPO，2／3的投资人是古永锵和CFO自己挑的，剩下2／3才留给投行来搞。

本土投行羽翼未丰

华兴资本的创始人和首席执行官包凡在微博上这样说：“中国的创业企业需要自己的投行，而且是世界级的投行，这样才不受人欺负。欧洲皇室撑起了罗希尔德，犹太人撑起了高盛，香港家族撑起了百富勤，央企撑起了中金，中国的创业者们，谁是你们华尔街的代言人?”

境外业务由外资投行垄断，国内市场因合资证券公司纷纷落地而屡受蚕食，中国资本市场前有狼后有虎，国企的投行尚步履维艰，民企投行能否从外资投行中分得一杯羹?能不能成为中国创业者在华尔街的代言人?

“自由资本市场，企业需要的是专业性，虽然说外界对外资投行的贪婪颇有微词，但我还是选择了外资投行做主承销商。中国的投行找不到那么多投資人，主要是找不到优秀的投资人，企业需要的不仅是资金，还需要良好长期的合作伙伴。”一家正在筹备海外IPO的国内企业上市负责人告诉记者。

投行的核心业务是为企业融资提供服务，引荐投资人、充当财务顾问、提供IPO定价以及为投资人提供服务，向他们推荐有潜力的未来有高增长预期的企业，同时为他们提供投资分析和股票评级，以获得高额投资回报。投行成功将企业融资需求和资本的回报需求结合在一起，而中国的本土投行远未达到这一标准。

“国字号投行凭借雄厚的资本实力，以政策的倾斜，在国内IPO市场占据了相当大的份额，但一到海外就不行了。而民营的投行充其量就是个财务顾问，几乎没有发行渠道，和国内创投基金还未形成紧密联系。国内上市都做不了，更何况是海外上市?服务尚未能专业化，资本也不足以输血，就别谈代言问题了。”一位前大摩的从业者对中国本土投行的业务并不看好。

中国企业海外上市即将迎来下一轮高潮，尤其是拿到创投的互联网企业。和讯网、奇虎360、千橡人人网、迅雷、PPstream、世纪佳缘相亲网、淘米网、土豆网、去哪儿、开心网、赶集网，都被认为有上市的希望，甚至有人猜测新浪微博和百度奇艺也会分拆上市。不论其中有多少企业将会走向华尔街，他们无一例外都会选择外资投行。

中国投行的战绩大多来自本土。据清科研究中心的数据，去年在国内上市的企业高达347家，中国本土投行的业务主要集中在境内上市，海外上市鲜有涉及。

上世纪70年代，人们常常对在全球市场大踏步前进的日本企业嗤之以鼻，认为它们是生产低成本、低质量产品的山寨企业。但后来，它们被视为创新者，尤其是在小型化和即时制造业。同日本制造业共同成长的还有日本的金融产业，繁荣的日本市场培育出像野村证券这样的庞大投资机构，牢牢掌控了日本市场，并在亚洲市场获得了广泛的影响力。曾几何时，中国企业也受惠于日本的资本投资，获得了原始积累的第一桶金。到上世纪末，野村证券已跻身世界级投行，并着手开拓欧美市场，成为日本企业在华尔街的代言人。

与日本惊人地相似，中国企业的创新之路也刚刚开始，资本对企业创新的推动作用成几何倍数增长。中国的制造业和高新科技产业对资本的需求日益高涨，中国资本市场也迎来了前所未有的繁荣，创投基金和投资银行齐头并进，正迎面抗击外资投行的侵蚀。

但扎根于本土的中国投行能不能继续成长，取决于中国经济的持续增长，如果强劲的本土市场失去了动力，本土投行的辉煌也将不再。