天津文交所:规范失败下的蛋

杨时旸

较为严格的风险控制系统设计，输给了有利于股东获利的实践选择。一个大有希望的金融创新，终于演化成为一场艺术品价格狂飙的乱局

3月27日，天津文交所发布公告称，“从3月28日零时起推迟开户业务，恢复时间另行通知。”在几次突然改变交易规则和声称“系统维护”之后，天津文交所终于做出了这个更为极端的决定。在这之后，从股东身份之谜到股东企业注册地点被爆作假，天津文交所被推倒了风口浪尖。

贺京同这几天也一直在关注这个事件。作为南开大学的经济研究所的教授，他曾参与过天津文交所初期风险防控方案的论证。

文交所由邻居、兄弟和亲属共同投资

“现在这些做法就是头疼医头、脚疼医脚，治标不治本。”贺京同对记者说，“现在的情况已经不是文交所能决定的了，应该是看相关管理部门怎么系统考虑了。”

贺京同说这话时，正是清明小长假的第二天。两天前，天津文交所还看似平静且正常地发布了清明假期间的休市通告。但实际上，这十多天来，天津文交所在媒体和投资人的质疑之下已经十分被动。股东、交易所负责人以及相关主管部门领导对记者全部避而不见。

休市前的一周，让天津文交所一举成名的两支艺术投资品《黄河咆啸》和《燕塞秋》分别跌去19.79%和19.20%。大跌伴随着文交所无限期暂停开户的通告，让投资者有些恐慌。投资者们开始怀疑，这个曾经在一个月内让自己的资产膨胀五倍的机构，到底有着怎样的背景。

怀疑似乎一点点被坐实。这家与股票交易所形象类似的文交所，实际上并非属于国有性质。它是一个由两家私营企业、一家国资背景的投资公司和几位自然人股东合股的公司。

天津文交所的注册资料显示，其大股东为天津济川投资发展有限公司，持股比例为35.85%；二股东名为天津市泰运天成投资有限公司，持股比例为27.6%。两家公司分别成立于2007年和2009年，经营范围均涉及房地产和建材等行业。济川投资公司的法人代表为毛建萍，公司成立两年后，法人代表更改为陈玉，一年多以后又改回原状。

《中国新闻周刊》记者拿到的内部资料显示，毛建萍生于1973年，她所拥有的一处住所就位于天津文交所所在地隔壁的高级公寓。《中国新闻周刊》记者去往毛建萍的住处时，其家人称毛确实居住在此，但目前外出，何时回家并不清楚。该公寓保安证实，毛建萍家的老人平时居住在此，而毛本人很少见到。更值得玩味的是，曾短暂接替毛建萍任济川投资公司法人代表的陈玉，根据天津文交所的网站显示，却担任着天津文交所的董事长。

与此相似，第二股东泰运天成公司的创始人赵志攀，也以自然人股东身份在文交所参股3.26%，据《每日经济新闻》披露，其实际出资人却是文交所首任总经理屠春岸。

除此之外，两大股东之间还存在着微妙的联系。一位名为杨建国的人曾为两家公司修改过资料。而据《中国新闻周刊》记者掌握的内部资料显示，杨建国、毛建萍以及另外一位占股3.26%的自然人股东李树铜，全部为天津市北辰区人，曾都居住在当地一个名为双街镇的地区。北辰区是位于天津城北的一个郊区，正面临着由农村向城市的转型和过渡。直到现在，杨建国和李树铜仍居住在北辰区同一个小区中。

杨建国和李树铜居住的这个名为万源星城的小区，是北辰区较大的住宅区，分为ABC三个区域，包含普通商品房和针对周边征地农民的回迁房。《中国新闻周刊》记者在这个小区25号楼的杨建国家中见到了他。生于1957年的杨建国个子不高、体型偏胖、光头、手腕上缠着粗大的佛珠。他对《中国新闻周刊》记者承认，自己就是为济川和泰运两家公司修改资料的人。但他态度十分戒备，只对《中国新闻周刊》记者说，“我只是为人跑腿，其他的事一概不清楚”“都是给人帮忙，在那之后和那两家公司的人再也没有见过。”他还对《中国新闻周刊》记者感慨，“现在我是老头儿了，没人用咱了”。

而李树铜就居住在距杨家步行三分钟的一栋楼里。因为李家中无人，所以《中国新闻周刊》记者去往距离此处不远的老宅。李树铜的老宅已经售予他人。据邻居讲，这一天李树铜去给表哥的母亲拜寿，而李树铜的这位表哥，正是天津文交所的董事长陈玉。

这个由当地农村老邻居和表兄弟组成的投资团队，最终成为了天津文交所最大的两家出资人。据公开的工商注册资料显示，天津济川投资发展有限公司认缴出资额5500万元，实际出资额1375万元，持股比例40.74%；天津市泰运天成投资有限公司认缴出资额3726万元，实际出资额931.5万元，持股比例27.60%;天津新金融投资有限责任公司认缴出资额2030万元，实际出资额507.5万元，持股比例15.04%。

三大股东之外，自然人股东陈玉认缴出资额1100万元，实际出资额275万元，持股比例8.15%；赵志攀认缴出资额440万元，实际出资额110万元，持股比例3.26%；李树铜认缴出资额440万元，实际出资额110万元，持股比例3.26%；刘振颖认缴出资额220万元，实际出资额55万元，持股比例1.63%；雷原认缴出资额44万元，实际出资额11万元，持股比例0.33%。

由此可计算得出，天津文交所名义上的注册资本达1.35亿元，实际注册资本为4720.6万元。

在贺京同看来，这些投资人之间微妙的关系和私人公司的身份却无需担心。“老百姓在这个文交所里投资的钱都是在银行里的。他们这些股东是绝对动不了这笔钱的，股东挣的就是手续费。为什么非要国有呢？国有的计划性更强，可能更麻烦。”贺京同对《中国新闻周刊》记者说。

长期利益和短期利益

如果不是突然叫停开户和疯涨疯跌所引发的交易制度频繁更改，没人会在意这个交易所的股东到底是谁，更没人会去调查股东之间存在着怎样暧昧的关系。几个月以前，天津文交所还是一个获利颇丰的新型投资项目交易商。

休市前一周跌掉近20%的《黄河咆啸》和《燕塞秋》，按照他们的K线图向前追溯，几个月前，这两支投资品给人们带来的回报难以想象。那时候投资者甚至评价说，“任何A股市场的牛股和文交所的‘艺术股票相比，都是垃圾股。”天津文交所管理层对于几个月中过山车般的戏剧性变化有着怎样的感受，外界已经难以揣测。

贺京同最初开始关注天津文交所是从2010年6月开始的，他参与过风险控制方案的论证。彼时，天津文交所已经获批一年半有余，并且于2009年9月17日在天津滨海新区于家堡金融区正式成立公司。这个项目被纳入“天津市2009年金融创新改革20项重点工程”之一。也正因落户于家堡金融区，所以天津文交所吸引到了天津新金融投资有限公司的投资，占股15.04%。这也是中国目前的文交所中唯一的国有股份。该公司党群工作部部长周捷对《中国新闻周刊》记者说，“对文交所的投资只是公司众多投资的一项，文交所的日常运营并没有参与。现在不方便透露信息。”

天津文交所市场部负责人王命达曾向媒体透露，天津文交所归天津市金融办主管，而主抓金融工作的是天津市副市长崔津渡。而天津文交所开业当天，崔津渡也到场讲话以示鼓励。今年56岁的崔津渡有着经济学博士学位，一路从天津财政系统走到副市长的职位，在天津金融界内被认为是很有魄力的领导。他所主抓的金融创新，是一个在学界连概念都尚未达成共识的领域。通常被认作是指“变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融工具所无法取得的潜在利润。”

2010年6月，天津文交所方面模仿股市的交易方式和交易页面已经拟出了一个大致方案。但作为学者的贺京同认为，“首先，我们要求拿出来的艺术品要保真。所以我们要求是年代较近的艺术家，最好是还在世的艺术家的作品。第二步是价格，艺术品定价没有权威，我们要有一个估价，而且首发的时候要像IPO一样要有竞价，有合理的价格机制。第三，要有退出机制。”贺京同强调说，“退出机制应是最核心的部分。”

他所说的退出机制，是指设定一个艺术品份额上市交易的年限。“比如三年或五年，这件艺术品就要退出，然后去拍卖。这中间你不是炒作么？你拿的都是份额，到了年限要拍卖变现，炒作起来的价格就会有一个调整。”贺京同说，“经济学上这叫价格校准。可以防止你无限炒作下去。”除此之外，他还强调鉴于艺术品份额交易的风险，交易方式决不能采取T+0（即买入当天就可以卖出的机制）的模式。而必须采取T+1以上，甚至T+2。

这些在经济学家看来理想化的方案并不一定符合股东的想法。据参与过相关会议的内部人士透露，在一次研讨会上，针对设立退出机制等方案，与天津文交所合作的招商银行一位负责人说，“这个不好办。我们接受不了。”

想通过天津文交所进行交易，必须办理招行的银行卡，而安全机制如果过于严格，势必会影响投资者进场的数量从而导致招行开户量受损。同样，股东们也并不赞同T+1或T+2的方案。为了确保众多投资者的资金安全，所有投资款都保留在银行账户内，天津文交所股东的收益只是最高不高于千分之二的佣金。所以股东们希望，以T+0的模式促进提高换手率，以增加佣金收入。

这样的形势，考验着股东们对于长远利益和短期利益之间的选择。

经过长时间的酝酿，最终，文交所的股东们选择了更符合自己利益的规则：5万元即可进场、涨停板设定为15%、T+0交易模式、上市艺术品的退出机制也未按理想状态设定份额交易的年限，而是以要约收购的方式代替。

致命的隐患却就此埋下。

“战争教育了人民”

相对于谨慎的学者，那些经过市场拼杀的股东们更具有草莽气息。宽松的风险控制系统和有瑕疵的设计，似乎都可以用“先行先试”的创新进行遮掩。

在制定了利于炒作和更便于股东获利的方案之后，天津文交所开始筛选合适的艺术品。作品保真和合理定价都需要专业知识的支撑。交易制度可以按照自己的心意制定，但缺乏合适的艺术投资品更让股东们心急。

很多古玩持有人开始抱着自己的收藏品像上“鉴宝”节目一样滔滔不绝地来天津文交所推销。据称，甚至有人抱来价值上亿元的花瓶。

在众多难以辨别真伪的古董被搁置之后，天津美院教授、画家白庚延的作品开始让天津文交所股东们动心了。白庚延2007年刚刚去世，作品真伪不存在疑问，业内有一定知名度但还没有到达出现仿作的程度。所有这些要素，均符合艺术品证券化投资的选择。

2011年1月26日，白庚延的两幅作品《黄河咆啸》和《燕塞秋》登陆天津文交所。分别定价为600万和500万元，拆分为每份额一元的价格招募投资者认购。没能在一级市场认购的投资者开始在二级市场寻求机会。在竞价时间内，两只产品的换手率极高。截至当天，《黄河咆啸》日涨幅达101%，《燕塞秋》涨幅为91%。在此之后，这两只艺术品价格开始连续暴涨，40天时间涨幅超过八倍。按照这样的价格计算，白庚延的作品价已经是齐白石作品拍卖价的两倍多。2月21日，如此火爆的文交所竟然还发生了因为技术故障而无法正常停牌的事件，最终不得不采取技术停牌、暂停交易登陆的方法进行弥补。

在一片大涨和混乱的纠结之后，2月25日，第二批艺术投资品登陆天津文交所。其中除一颗据说从国外购得的天然粉钻外，其余七幅作品仍是白庚延的画作。按照理想的风险控制设计，天津文交所不能只捆绑住一位艺术家，将其作品陆续不断的上市份额化交易。但箭已在弦，除了白氏画作外，没有更加合适的艺术品可以填补这个饥饿的市场。股东和投资者的多重压力，让天津文交所被动地成为一个“白氏专场”。

进入3月，混乱益发加剧。3月14日之后，天津文交所多次以系统维护为名突然暂停开户交易，以应对越发失控的价格飙升。有接近天津文交所的人士称“去年开讨论会的时候，底下就有人说。如果你们文交所不设定艺术品的退出年限，我就能给你炒翻了！”事实证明了预言。

天津文交所最终决定于3月18日发布公告，将“非上市首日的艺术品价格涨跌幅由15%改为10%。”这也是天津文交所第一次对价格实行限价干预。

“我认为这种方法这也治标不治本。频繁地修改交易规则，很容易让市场觉得这些决定过意随意。如果要改，必须是一揽子计划，不能这样。”贺京同对记者说。

随后不久，天津文交所上市的第二批白庚延的画作被标注了退出年限，称“定期份额交易时间为10年。”这句话隐藏在发行说明中间，并没有向投资者阐明其中要义。这样的结果造成了第一批上市艺术品没有退出年限，而同一位艺术家的另几件作品在同一个交易所上市后却被规定只能进行10年的份额化交易。

3月27日，无限期推迟开户的公告把一切混乱做了一个暂时的中结。没有新资金可以入场，也没人知道如何了断之前的混乱。股东们如蒸发般没人能够找到、文交所由保安严守大门、天津金融办作为主管部门婉拒所有采访……

对于天津文交所的现状，贺京同说了这样一句话，“我忘了是谁说的，有一句话叫人民在战争中学习了战争，战争教育了人民。这很适合总结文交所的事。我还是希望有金融知识和艺术品知识的人再来投资，这里面存在风险。金融创新是个好事，但是创新肯定会遇到挫折，我自己希望文交所今后能顺利走下去。” ★