寻找具有经济护城河特质的上市公司之煤炭系列

叶华

经济护城河指一家公司相对于竞争对手或者潜在竞争对手所拥有的竞争优势。寻找具有经济护城河的上市公司并长期持有其股票，是价值投资的核心精髓。

煤炭是关系国计民生的重要战略资源，是发电、冶金、化工和建材行业重要的原材料。近年来，上述4大行业迅猛发展，带动了煤炭需求的快速增长。十一五期间，我国煤炭行业景气度高，煤炭价格保持在上升通道中，煤炭上市公司均取得了不俗的经营业绩，股票价格大幅跑赢大市。

在我国，富煤、贫油、少气的资源状况以及人类对新替代能源的研发和使用正处于起步阶段，煤炭作为重要能源和工业原料的地位是难以替代的。从行业整体着眼，这种难以替代性决定了煤炭具有极其高昂的顾客转移成本。政府大力扶植大型煤炭企业，关闭小型落后产能，进一步提高了行业的准入门槛。煤炭产业处于整个产业链的上游，对下游买方保持强势，议价能力强。以上这些因素，决定了煤炭行业具有典型的经济护城河特质，整个行业的投资前景仍然看好。

煤炭是同质化极高的产品，不同煤炭企业的产品没有本质区别，而且煤炭行业接近完全自由竞争，集中度低，竞争激烈，行业领导者产量和储量所占份额不足10%。这两个特性决定了不可能所有煤炭企业都有经济护城河。

在逐一浏览煤炭上市公司，试图找出其中一些较为特殊的个体时，就会发现，几乎所有公司鲜有独特的个性。上市公司业务模式极其相似，都是依靠自身的资源优势，在开采和销售煤炭的同时，向下整合产业链进军电力、化工等行业。

煤炭价格高涨带来的高盈利和高现金流使煤炭企业有扩大企业规模、向下游整合上项目的冲动。然而按照竞争优势理论，企业在延长产业链时，应选择进军产业链中最具增值性的环节。煤炭产业链各环节中，增值最高的在于开采与销售环节，而下游各行业技术成熟，进入门槛低，盈利能力弱，导致回报率低，且煤化工行业普遍存在产能过剩。煤炭企业进军下游的做法与竞争优势理论是背道而驰的，由此产生的低收益率是对股东权益资本的浪费。

造成这种局面的重要原因有两点。一是我国煤炭主要产地山西与主要消费地东南沿海地区距离远以及我国铁路煤炭运力不足，煤炭企业销煤能力受到制约而进军下游消化自产煤炭。二是下游企业在向上整合产业链中困难重重，尤其是煤化工行业，在资源越来越稀缺的情况下，与上游掌握资源的强势煤炭企业博弈时力量薄弱，难以改变以煤炭企业为主的模式，造成了煤炭利用效率低。未来相当长的时间内，这两个因素都将存在，造成上市公司的竞争力难有根本提升。

晨星认为，比较合理的产业链整合模式恰恰相反，即由下游行业向上整合煤炭资源，发挥下游行业对其最紧缺资源利用的高效率。以焦化行业为例，较好的模式应该是由煤炭企业与钢铁企业组建合资企业，由钢铁企业控股，煤炭企业做少数权益股东，将煤炭卖与合资企业。

综合来看，下面两家公司，由于具有合理的产业链整合模式和特殊的成本优势，在煤炭行业中具有经济护城河。

中国神华

作为我国煤炭企业的龙头，煤炭产量和可采储量在上市公司中都位居榜首，其最特殊之处在于拥有路港联运网络。我国煤炭西煤东运运力薄弱，铁路、港口对煤炭企业是重要的上游资源。神华进军此环节，掌握了重要的运力这一稀缺资源，使自己的运输成本处于可控之中，更重要的是消除了其他煤炭企业普遍面临的运输瓶颈。

潞安环能

我国煤炭重镇山西省的代表性企业。特殊之处是创新能力强，由此而占有了喷吹煤市场达25%的高份额，被认定为高新技术企业而享有所得税优惠，具有明显的税务成本优势。按目前煤炭行业的业务模式，其他煤炭企业获得此优惠的可能性不高，所以潞安环能的这个成本优势是难以复制的。同时，它与政府关系较好，在获得政府优惠政策支持方面比其他当地企业有更高的可能性。