VBM框架下企业财务管理目标的实现

齐媛媛，廖 昕，胡雨萌

（西南大学经济管理学院，重庆 400716）

1 对VBM框架内容的诠释

VBM，即基于价值的管理，迄今为止理论界还没有给其一个标准的定义。有关注管理成果的提法，如“VBM是一种标准，它用于权衡企业管理框架结构，以为股东创造出更好的长期价值。并且以股价表现和股利增长为标准来衡量回报”（Marsh,1999）;也有关注过程与成果相结合的提法，如“VBM应当作为最大化股东价值的指引目标是以股东财富最大化为首要目的的管理方法，它将为企业的目标、系统、战略、过程、分析方法、业绩评估标准以及文化”（Arnold,1998）;又如“VBM认为，战略制定，业绩评估，薪酬体制的结合是增加股东价值的关键”（Leahy,2000）等。

总之，VBM应该包括以下几种含义：首先，它是一种管理工具，一种控制系统，目的在于持续的创造价值。其次，它是一种全面的、系统的贯穿于企业经营全过程的方法，包括战略决策，财务管理，绩效管理，薪酬管理等。基于价值的管理不是一次行动就能有效果的，它与企业的长期发展相依存。最后，它体现了对企业现金流量的管理。现金流直接反映着企业的经营状况，比如在筹资方面，一般来说企业现金流越多，所需资金越少，企业财务状况越好，反之，则财务状况越差。因此管理现金流是企业价值管理的重要内容。

2 VBM下企业财务目标的选择

以总产值最大化为目标是计划经济的产物，在传统的高度集权管理模式下，国有企业注重的是企业的生产效率，因而以总产值最大化是当时社会背景下，恢复经济，发展经济的最好目标。但从本质上看，产值并不属于财务范畴，它更符合生产目标，而不是财务管理意义上的目标。

市场经济的产生，使得企业的经营权有了扩大，同时企业开始关心利润和市场，追求利润最大化逐渐成为企业的财务目标。但是它的缺点也是明显的。其一，它没有考虑利润的发生时间，这使资金的时间价值得不到充分体现。其二，没有考虑风险因素，这容易导致财务决策带有短期行为倾向。因而，在VBM下，可供选择的目标只有股东财富最大化、企业价值最大化两种。

（1）对企业价值最大化目标的重新审视。在现代管理中，企业价值最大化被许多人所拥护和赞成，认为它考虑了多边契约关系，协调了各方利益，但它其实存在着严重的缺陷。

首先，企业价值最大化概念模糊，难以对其进行有效评估和准确计量。在概念方面，企业价值最大化非常抽象，无法具体刻画。是账面价值，市场价值还是可持续发展的潜力；是现金还是企业经营带来的未来现金流，何为企业价值本身就很难确定。目标内容界定不清，那么在实施的过程中，就容易发生企业经营决策行为与目标脱离的现象。在评估方面，对非上市的企业不能像上市企业一样，通过股价来反映，只能通过假设模型和资产评估来确定，很难保证评估结果的准确性。在计量方面，很多文章将企业价值和股东价值简单等同，从而采取计量股东价值的方法，这显然是错误的。

其次，企业价值最大化难以做到各方利益的均衡，从而容易导致利益主体之间的矛盾。从表面上看，这一目标似乎克服了只考虑股东财富，忽略经营者与企业员工价值的缺点，但这一目标过于理想化，只适合作为企业经营的一种理念。根据是否对企业有投入；是否分享企业利润；是否承担企业风险损失的标准，可以将财务管理目标的利益集团主要分为企业所有者，企业债权人，企业职工，政府四方面，除此还有消费者，供应商等。要使这每一方都实现目标利益是十分困难的，因为企业是所有者的企业，所有者如果顾及各方利益的均衡，必将不能保证其自身利益的最大化。

最后，企业价值最大化，会犯逻辑上的错误。因为在现实中，企业价值最大化并不等同于股东财富最大化，他们之间不存在因果关系。有些因素，比如消费者的利益，供应商的利益，产业规模扩张，可以增加企业价值，但却不一定增加股东的财富，甚至可能造成股东经济上的损失。另一方面，满足多边契约关系中各方的利益，其实质上仍是以股东财富最大化为出发点。从“经济人”的假设看，不实现相关利益者的利益，企业就会缺乏活力，发展受阻。因此满足各方利益，实质上还是为满足股东长远利益所服务的。

综合以上几点来看，将企业价值最大化作为VBM下企业的财务目标是不合理的，其自身有着难以克服的缺陷。

（2）VBM下财务管理的根本目标——股东财富最大化。以基于价值的管理为出发点，将企业财务目标定为股东财富最大化是具有现实性和可操作意义的。这一目标最大的优点就是易分解和量化，方便进行考核。考核指标可以有股东增加值（SVA）、经济增加值（EVA）、投资的现金流回报率（CFROI）等。CFROI与EVA相比，它避免了通货和减值的影响，但是它在计算过程上十分复杂。财务管理的总体目标可以按财务活动的内容分解为筹资管理目标，投资管理目标，运营资金管理目标，利润目标。这样就克服了企业价值最大化目标不明晰的缺点。同时，将这些目标分开进行管理，对实现股东财富最大化这一根本目标是有积极意义的。此外，将股东财富最大化作为目标，充分的考虑到了风险因素和资金的时间价值，因为未来的利润也会对企业股票价格产生影响，从而企业在追求利润上会考虑风险报酬，有效避免短期行为的发生。

3 企业财务管理目标的实现

在以上分析中，我们论证了VBM体系中，财务管理目标的根本出发点是股东财富，那么另一个随之而来的问题就是股东财富实现的问题。这就需要考虑股东财富的价值驱动因素。

决定股东财富的的因素有销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本、预测期这七大因素。前三种是经营价值驱动因素，它们反映了产品生产、定价、分销等经营决策的水平。营运资本和固定资产投资是投资价值驱动因素，它们反映了生产能力扩张等投资决策水平。但是以上几个驱动因素过于宏观，在评估过程中应细分出微观具体的驱动因素。如：资本成本可以细分为股权成本、债务成本、杠杆率；运营资本可以细分为应收账款、应付账款、存货周转率；营业毛利可以细分为零售价格、员工人数、工资率、原材料价格。这些微观因素是与日常经营活动息息相关的，便于把握和调控。从而宏观价值驱动因素可以通过微观因素的影响来驱动股东财富最大化。