法定央行独立性的反通胀效应及其影响因素——基于现有研究文献的分析

何运信

(浙江财经学院金融学院,浙江 杭州 310018)

一、法定央行独立性反通胀效应问题的提出

中央银行独立性是关于中央银行与政府间关系的概念,其内涵是央行不受政治当局干预、独立制定和执行货币政策的程度。自上世纪80年代以来独立性迅速地变成了构建货币当局的广泛准则(Posen,1995)[1]。学术界和中央银行家现已达成一个广泛的共识:央行没有独立性将会导致货币政策受政治势力 (或政府)不当干预,甚至可能被滥用,进一步导致过高的平均“通货膨胀偏差”(inflation bias)。这一共识的主要理论基础是运用博弈论思想将公众预期纳入分析的宏观经济理论。巴罗和戈登运用一个货币政策博弈框架得到如下结论:在货币当局不能就保持低通货膨胀作出有效承诺的情况下,必然产生一个均值为正的通货膨胀偏差 (卡尔·E·沃,2004)[2]。而消除或降低这种通货膨胀偏差的关键是,必须树立中央银行在保持低通货膨胀方面的可信度。那么如何使央行获得这种可信度呢?学界和中央银行家普遍认为,选择保守的行长来领导中央银行独立执掌货币政策至关重要①学者兼美联储官员Blinder(2000)[3]就影响中央银行可信度的关键因素在专业经济学家和中央银行家中间作了广泛的问卷调查,结果显示,不管是经济学家还是中央银行官员,都把中央银行独立性看作其可信度的重要来源,独立性在其问卷中所列出的7个可信度来源中居第二位,仅次于央行有诚实的历史这一项。在Waller&de Haan(2004)[4]对私人部门经济学家中所作的类似调查中,受访者普遍认为独立性是决定央行信誉 (可信度)诸种要素中最重要的,排在第一。。

这一方法最早由Rogoff(1985)[5]提出。根据他的模型,为央行指派保守且独立的行长是一种解决通货膨胀偏差问题的有效承诺机制,对提高货币政策在保持低通胀上的可信度至关重要。在他的分析框架中,保守性被定义为央行行长目标函数中稳定物价相比于稳定产出的权重比社会公众 (或政府)目标函数中的更大。也就是说,保守的央行行长比政府和社会更偏好物价稳定。如果能够选择这样的银行家领导中央银行,且授权中央银行独立执掌货币政策,就能够降低由时间不一致问题所导致的平均通货膨胀偏差。因为其保守性可以保证他愿意致力于反通货膨胀,而独立性则保证了其偏好不受政治当局的影响。在Rogoff之后,有更多学者强调了通过提高央行独立性以切断政治当局对货币政策的干预在获得货币政策可信度上的重要性①一些文献分析了在信息不对称或不完全的情况下,授权央行独立掌管货币政策具有信号发送作用,可以向公众显示政治当局具有低通货膨胀偏好,从而获得公众信任 (Keefer&Stasavage,2003)[6]。。

既然央行独立执掌货币政策有这样的好处,那么如何保证央行且有这种独立性呢?理论上来说,最有效的办法就是通过立法来确立央行的独立性。相关立法内容一般包括:(1)把稳定物价作为首要目标,以确保央行在其目标函数中赋予低通货膨胀以更大的权重,同时为央行抵制要求其实施不恰当的货币政策提供了法律依据②在Debelle和 Fisher(1994)[7]看来,在法律中规定中央银行的货币政策目标这一做法本身就限制了央行的目标独立性。Hayo和 Hefeker (2008)[8]进一步认为,从央行只有工具独立性而没有目标独立性的现实中观察所得到的任何结论就缺乏了理论基础,因为在罗格夫所开创的独立性分析框架中,央行是具有目标独立性的。但是,本文认为如果法律明确地规定了央行货币政策首要目标是稳定物价,政府要求其实施过度扩张的刺激增长和就业的货币政策时,央行就有了抵制这种要求的法律依据。从这个意义上讲,正是对货币政策目标的这种法律规定才能保证央行追求低通货膨胀的努力不受到政治压力的干扰。;(2)为央行首脑和货币政策委员会成员的任免设计合理的法律条文,以避免政治当局通过人事任免来操控货币政策决策;(3)确保央行具有制定和实施具体货币政策以实现其法定目标的权力;(4)对政府与央行间的融资关系要作出严格的限制,以防止财政赤字的“货币化”。由此所确立的央行独立性被称为“法定央行独立性”。

基于以上分析,如果法定央行独立性得以确立,这将帮助中央银行获得公众对其实现低通货膨胀目标的信任,这种信任会促使公众形成低通胀预期,进而有助于央行反通货膨胀目标的实现。然而法定央行独立性在理论上存在的这种效应是否得到了足够的经验证据的支持呢?尽管国外有不少实证研究为这种理论效应提供了一些经验证据;但是,对这些经验证据还存在诸多争论。这种效应及其经验证据到底是否可信呢?现实中是否有限制这种效应发挥的因素?这都是值得深究问题。

二、早期的经验证据及对其可信性的质疑

不管是不是受到理论研究的启发,自20世纪90年代以来世界各国都对中央银行体制进行了广泛的改革,改革的一个核心内容就是在相关法规中赋予央行更高的独立性。德国于1994年通过《德意志联邦银行法修正案》废止了《1957德意志联邦银行法》中“联邦银行在规定限额内对政府机构、专门公共财产机构提供短期保证贷款”的规定,从而封闭了政府直接向央行借款的渠道,这有助于强化德意志联邦银行的独立性 (蔡志刚,2004)[9]。日本于1997年通过《日本银行法修正案》取消了政府向货币政策决策机构“货币政策委员会”指派的两名代表的投票权,取消了大藏省对日本银行许多业务的监督权和高层官员的撤免权 (米什金,埃金斯,2006)[10]。英国在1992年10月引入通货膨胀目标制,要求财政大臣在制定利率决策时通过月度货币政策会议的方式将央行行长的观点考虑进去,1997年5月,最终决定授权英格兰银行独立操作货币政策 (Martijn&Samiei, 1999)[11]。《马斯特里赫特条约》(简称《欧洲联盟条约》)也为欧洲中央银行 (ECB)和欧洲中央银行体系 (ESCB)设计了具有高度独立性的法律制度框架。另外,自20世纪90年代以来,几乎所有的转型国家和发展中国家也都通过修订或重新制定中央银行法规来提高央行的独立性③Cukierman,Webb和Neyapti(2002)[12]运用衡量法定央行独立性的Cukierman指数,比较了26个前社会主义转型国家与80年代发达国家的央行独立性。结果表明,这些转型国家在20世纪90年代初改革后平均的法定央行独立性比发达国家80年代央行平均法定独立性还要高,而且排名前8名都是转型国家。Jácome H.&Vázquez(2008)[13]的研究表明,拉丁美洲各国从1989年以来所推行的一系列改革也大大提高了这些国家的央行法定独立性。特别是墨西哥,还把中央银行独立性概念引入了国家宪法当中,这在世界上是绝无仅有的。。总的来说,近二十年以来,通过修订或重新制定法规,绝大多数国家央行法定独立性都有了显著的提高。

那么,央行法定独立性的提高是否真的帮助央行获得了在保持低通货膨胀方面的可信度进而带来良好的反通货膨胀效果呢?为此,我们可以先观察一下法定央行独立性提高以后的通货膨胀变化状况。20世纪90年代以来世界各国法定央行独立性有了普遍的、显著的提升;如果其他条件基本稳定,考虑到滞后效应,世界通货膨胀水平在20世纪90年代中期以来应该呈下降趋势。事实上也正是如此,1980-1994这15年间以消费价格衡量的年平均通货膨胀率为19.4%,1995-2009这15年间以消费价格衡量的年平均通货膨胀率为5.3%,平均通货膨胀率下降了14个百分点①这里的平均通货膨胀率是根据IMF网站上所提供的各年份世界通货膨胀数据计算出来的。。一些新兴市场和发展国家通货膨胀下降的趋势更明显,比如,拉美和加勒比海地区国家经过90年代广泛的央行立法改革而获得较高的法定央行独立性之后,其通货膨胀率从90年代初的大约平均500%,下降到了2002年的7%[13]。

上述观察结果作为法定央行独立性有良好反通货膨胀效果的依据并不充分。要检验法定央行独立性的反通货膨胀效果,从计量分析的角度来说,最好运用时间序列数据进行因果检验。然而,现有测定央行法定独立性的指数并没有时间序列数据,只有以国家为单位的横截面数据,要进行类似于格兰杰 (Granger)方法的因果检验没有数据基础。在这种情况下,一种替代性的办法是以横截面数据为基础,检验央行独立性比较高的国家通货膨胀率是否相对较低,也就是说以国家为样本点把通货膨胀率对央行独立性指数进行回归分析。现有经验研究都是这么做的。20世纪90年前后有不少学者研究了90年代新一轮央行立法改革之前各国法定央行独立性与平均通货膨胀之间相关性,并且绝大多数研究都得到了两者有显著的负相关关系②代表性文献主要有 Grilli,Masciandaro&Tabellini(1991)[14]、Cukierman,Webb&Neyapti(1992)[15]和Alesina&Summers(1993)[16]。。后来的一些研究发现,20世纪90年代新一轮央行立法改革以来,工业化国家通货膨胀率的降低与央行独立性的提高也是显著负相关的③比如,Carlstrom&Fuerst(2006)[17]将1988-2000年作为一个新的样本期纳入分析,结果发现:不仅工业化国家平均的法定央行独立性指数从59提高到了83,而且基于新样本期所得到的通货膨胀对央行法定独立性的回归系数与Alesian和 Summers所得到的几乎相等。基于两个时期的比较,他们进一步推断出工业化国家整体上通货膨胀率的下降有2/3可以归咎于央行独立性的提高。。这些发现都被当作法定央行独立性有显著的反通胀效应的经验证据。

然而,人们对这些经验证据的可信性还是提出了诸多质疑。首先,这些研究大部分都是在把通货膨胀对法定央行独立性指标进行二元回归时得到二者之间显著的负相关性;而事实上,影响通货膨胀的因素并不只有央行独立性,如果控制影响通货膨胀的其他因素,法定央行独立性对通货膨胀的影响是否还显著呢?20世纪90年代末期以来的一些研究发现,如果在回归方程中加入可能影响通货膨胀的经济开放度、政治不稳定性、汇率制度、政府债务、人均GDP等变量作为控制变量之后,央行独立性对通货膨胀的解释力就显著下降了④比如,Sturm&de Haan(2001)[18]将通货膨胀对独立性指数进行双变量回归时,独立性指数的系数在5%或1%的显著性水平是负的;但是,一旦同时加入经济开放度、政治不稳定性、汇率制度、政府债务、人均GDP等解释变量进行多元回归,独立性指数的系数就不能通过显著性检验了。。其次,早期的研究主要是以特定的工业化国家为样本,那么,如果把类似的研究用于其他类型的国家是否还能得到相同的结论呢?事实上一些以发展中国家为样本的研究并没有发现央行独立性法律指数与通货膨胀显著负相关。

三、更强健的证据及其可信性分析

面对上述质疑,要增强经验证据的可信度,一是要在通货膨胀对央行独立性的回归模型中加入可能影响通货膨胀的其他因素作为控制变量,二是要把样本从工业化国家扩大到转型国家和发展中国家。

在通货膨胀的解释变量中,除央行独立性以外,需要考虑的潜在因素有:①汇率制度。汇率制度的刚性越强,政府干预货币政策的空间就越小,从而更有助于保持低通货膨胀。②经济开放度。一个国家要融入世界经济就必然遵循一些共同的准则,包括保持较低的通货膨胀。③政治不稳定性。政治越不稳定的国家,政府就越难以通过一般税收来为其支出融资,从而就可能更依赖于铸币税或通货膨胀税,进而可能导致更高的通胀。④如上面提到的Cukierman,Webb&Neyapti(2002)[12]和Jácome H.&Vázquez(2008)[13]。政府债务占GDP比重。过高的政府负债最终只能通过过量地发行货币来解决,从而推高通货膨胀。⑤Jácome H.&Vázquez(2008)[13]的双变量相关性分析显示法定央行独立性指数与财政赤字确实有显著的负相关性。世界通货膨胀。单个国家的通胀水平会通过国际贸易和国际资本流动等渠道受到世界通货膨胀的影响,这种效应不应归咎于央行独立性。⑥人均GDP,一般认为人均GDP越高的国家通货膨胀会越低。⑦在一些样本期有过战争的国家还需考虑引入战争哑变量,因为战争的爆发对通货膨胀有直接或间接的影响。⑧对转型期国家的研究,还应该考虑价格自由化初期放开价格管制对通货膨胀所带来的短期冲击①Cukierman,Webb&Neyapti(2002)[12]认为当转型经济体允许国内商品价格向市场价值调整时,国内价格控制解除的过程导致这些国家通货膨胀率出现了相当大的非货币性跳跃。,从而应该引入价格自由化变量。⑨系统性银行危机。系统性银行危机导致通货膨胀的变化是能够普遍观察到的事实。

考虑上述部分因素后,一些研究得到了央行独立性对通货膨胀没有显著影响的实证结论。但是,也有一些研究在考虑上述部分因素之后,还是得到了央行独立性对通货膨胀有显著抑制效应的结果。而且这些研究有的是以发展中国家和转型国家为样本的。比如,Cukierman,Miller&Neyapti (2002)[12]对26个前社会主义转型国家的研究就提供了这样的证据。考虑到转型国家的价格自由化改革会对通货膨胀产生短期冲击,在通货膨胀对法定央行独立性的回归分析中,他们加入了价格自由化指数、累计自由化变量、战争哑变量等作为控制变量。结果表明,在价格自由化水平比较低的时候,法定的中央银行独立性对通货膨胀没有影响,但只要价格自由化程度达到足够高的水平,发达国家存在的通货膨胀与法定央行独立性之间的负相关在这些前社会主义的转型经济体也存在。最近一个以拉美和加勒比海地区的发展中国家为样本的经验研究 (Jácome&Vázquez,2008)[13]也提供了这样的证据。研究者在通货膨胀对法定央行独立性的回归模型中加入了银行危机哑变量、汇率制度变量、世界通货膨胀等控制变量,结果表明通货膨胀与三个度量法定央行独立性的指数②他们分别使用了GMT指数、Cukierman指数和经调整的Cukierman指数代表央行法定独立性进行回归。都是显著负相关的。为了避免遗漏控制变量的问题,他们还加入了一个反映劳动力市场、金融市场、税收和贸易等各方面结构改革的综合指数,以控制这些结构性改革对通货膨胀的影响,结果通货膨胀和法定央行独立性变化之间的负相关还是显著。另外,Crowe&Meade(2008)[19]在对一个既包括发展中国家又包括发达国家的样本进行回归分析时发现,在没有加入开放度、汇率制度和人均GDP等控制变量之前,通货膨胀与法定央行独立性之间确实没有显著的负相关性,而在加入这些控制变量之后,法定央行独立性的系数反而变得显著了 (5%或1%的显著性水平)。这些实证研究对前述的各种质疑作出了回应,并为法定央行独立性的反通货膨胀效应提供了一些更为强健的经验证据。

那么,为什么有的研究在加入其他控制变量后就导致央行独立性对通货膨胀的解释力不显著,而刚才提到的这些研究则没有因为引入控制变量而使得两者之间负相关的结论受影响呢?实际上,只要细致分析这些有不同结论的研究所引入的解释变量就可以发现,得到央行独立性对通货膨胀没有显著影响的实证研究③如Campillo&Miron(1997)[20]和上面提到的Sturm&de Haan(2001)[18]等文献。在解释变量中一般都加入了政治不稳定性、政府债务和人均GDP。而得到通货膨胀与央行独立性有显著负相关性的实证研究④所引入的控制变量一般都没有这三个。那么,到底哪一个结论更可信呢?本文认为,引入政府债务、政治不稳定性和人均GDP作为控制变量并不适合。首先来考虑引入政府债务变量是否合理。过量政府债务会造成通货膨胀压力是一个普遍承认的事实。但问题是,过量政府债务本身就与央行缺乏独立性有关⑤,可能正是法律所赋予央行的独立性不高才导致过量政府债务得以实现。这样,引入政府债务作为控制变量就会把本应归属于央行独立性对通货膨胀的影响效应分离出来,从而导致回归结果中央行独立性对通货膨胀抑制作用的显著性降低。接下来考虑引入政治不稳定是否恰当。如前面所述,政治越不稳定确实可能导致更高的通货膨胀。但是,央行法定独立性本身就受政治不稳定的影响。把这个变量引入回归模型可能会产生与把政府债务引入模型一样的问题,进一步降低了回归结果中央行独立性与通货膨胀负相关的显著性。再来看引入人均GDP是否合适。事实上,在理论上很难找到人均GDP与通货膨胀之间的直接联系,即便是人均GDP与通货膨胀有计量上的相关性,也可能是因为某种因素同时反方向影响通货膨胀和人均GDP而造成的。有些文献正是在解释变量中加入了政治不稳定性、政府债务和人均GDP这三个解释变量后才得出通货膨胀与央行独立性没有显著的负相关的结论,其可信性值得怀疑。

四、法定央行独立性反通胀效应的影响因素

尽管近来的一些研究为通货膨胀与法定央行独立性之间的负相关提供了一些比早期研究更为强健的经验证据;但是部分欠发达国家的法定央行独立性对通货膨胀的抑制作用不显著也是事实,其原因主要是这些国家法律层面对央行独立性的规定在实践中不一定被执行。那么是什么因素导致这些国家央行的法定独立性不能有效转化为实践准则,进而影响了其反通货膨胀效应的呢?

1.司法环境

授权央行独立执掌货币政策的法律不能得到有效实施必然与这些国家的司法环境有关。在那些司法环境差的国家,各种法规不能严格有效地执行,涉及央行独立性的法规也不例外。对于这些国家,其央行法定独立性看起来比较高,但央行实际上还是没有依法执掌货币政策的自主权。一个对美国、英国和欧盟的比较研究就发现,一个国家的央行独立性选择与其司法体系独立性是有关联的(Crowe,2008)[21]。而有的经验研究则进一步证实,央行法定独立性转化为实际独立性的程度与一个国家司法系统的独立性是显著正相关的;就对央行实际独立性的影响而言,司法独立性比关于央行独立性的法律条文更重要 (Hayo&Voigt,2005)[22]。

2.金融基础结构

法定独立性能否有效转化为实际独立性还与一个国家是否存在支持央行独立性的力量有关。而支持央行独立性的力量又是内生于一个国家的金融基础结构和历史文化环境的,所以一个国家金融基础结构和历史文化环境会影响其法定央行独立性的有效性。

一般来说,由于业务经营上存在短借长贷的特征,这种资产负债结构使银行收益容易受到通货膨胀的冲击,所以,金融部门是极其厌恶通货膨胀的 (Posen,1993)。又因为在引入央行独立性之后,金融部门利益集团游说央行制定反通货膨胀的政策比在没有引入独立央行的情况下通过政治游说来影响政策更容易[8]。所以,金融利益集团应该会坚定支持央行独立掌管货币政策,有动力去监督法定央行独立性付诸实践。

但是,本文认为这个结论成立有个前提条件:这些国家的金融部门是较少受政府控制和保护的独立利益体。一些发展中国家和转型国家的很多金融企业本身就是国有独资或控股,这些金融机构的管理者本身是由政府任命的,当央行出台反通货膨胀的货币政策与政府意愿冲突时,他们不太可能支持央行,很可能是按政府意愿开展信贷;如此一来,这些货币政策在金融体系中传导就很困难。而且,政府也会保护其控制的金融企业,使它们的利益不会受通货膨胀的影响。比如,通过利率管制,来扩大这些金融机构的利差。这些受政府保护的金融部门当然不可能成为支持央行独立执掌货币政策的中坚力量。另外,有些发展中国家和转型经济体的银行和金融企业虽然多数是私人股份制的,但是这些金融机构往往是一些工商业集团控股的,承担了为这些工商企业提供关系贷款的职能,实际上这些金融机构在很大程度上是这些工商企业的附庸。又因为这些工商企业在整个社会融资关系中是纯粹的债务人,往往会从通货膨胀中受益,所以它们所控制的金融机构也不可能去支持一个反通货膨胀的中央银行独立执掌货币政策。

3.社会文化环境

如果一个社会有普遍的通货膨胀厌恶情绪,央行独立性就容易获得社会的支持,一旦法定独立性得以确立,全社会就有动力监督有关法规的实施。那么,什么因素决定了一个社会的通货膨胀厌恶情绪呢?一些民意调查和研究表明,一个社会的某些文化属性,比如对收入或权力分配不平等的接受程度是影响社会通货膨胀厌恶情绪的主要因素[8]。另外,经历过高通货膨胀之苦的国家更容易形成对通货膨胀的厌恶情绪①一个典型的例证就是德国,在经历过一战至二战之间的高通货膨胀之后,德国社会对通货膨胀的厌恶情绪高涨。战后,正是因为全社会都有很强的通货膨胀厌恶情绪,所以德国央行独立性获得了全社会的支持,并且实现了维持物价长期稳定的目标。。由此可以推测,通货膨胀的历史和某些文化属性的差异会导致不同国家民众对通货膨胀的厌恶情绪不一样,进而导致民众对央行独立性的支持程度不一样。

4.政治体系特征

法定央行独立性对通货膨胀抑制作用不显著可能还有另一个原因,就是对央行独立性的授权本身是否可能被取消的问题。这也就是McCallum(1995)所说的可信性转移了地方的问题:政治当局可以授权央行独立执掌货币政策,但是当央行货币政策行为不符合政治当局意愿时,它也可以取消对央行的授权。至于是否取消对央行独立性的授权,则取决于否决央行独立性的成本和难度[8]。所以,政治当局取消对央行授权的成本和难易程度是影响法定央行独立的有效性的决定性因素之一。而政治当局取消对央行授权的难易程度又与一个国家的政治制度相关。政治当局通过修改中央银行法来取消央行独立性在一个有分权制衡特征的政治体系中比在一个权利集中或专制的政治体系中要困难得多②Crowe(2008)[21]的分析指出,在那些政治力量分散而均衡的国家也更容易产生对央行独立性的法律授权。。也就是说,一国政治体系的分权制衡水平会影响央行法定独立性的可信度,进而影响法定独立性的反通货膨胀效果。

五、基本结论及启示

综上所述,本文得到以下几个基本结论:①法定央行独立性的反通货膨胀效应在发达国家已经得到了普遍的确认,但是这种效应在一些转型经济体和发展中国家的显著性还存在不少争议;②对这种效应进行实证检验时,只要控制变量选择正确,即便是以转型国家和发展中国家为样本,还是可以得到支持这种效应的较为有力的证据;③在某些欠发达国家,仅仅在法律上授权央行独立执掌货币政策并不一定带来预期的效应,这些国家法定央行独立性的有效性会受本国司法独立性、政治体系特征、金融基础结构和文化环境等因素的制约而降低。基于这些结论,我们可以得到如下启示:中国是否能够通过提高法定央行独立性来改善货币政策可信度,进而获得良好的反通货膨胀效应,还需要结合我国的政治基础结构、司法独立性、经济金融基础结构和社会文化环境作进一步的考察。

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