上市公司关联交易的法律规制与监管

李文莉

(安徽警官职业学院 公共管理系，安徽 合肥 230031)

关联交易作为企业经营活动中必然存在的商业行为，从本质上说是一种中性行为，一方面关联交易具有减低信息、管理和监督成本、提高交易效率和市场竞争力的优势，只要建立良好的公司治理机制和严格的上市公司监管制度，就能有效的防范关联交易所带来的损害；另一方面，关联交易因其固有的隐蔽性、多样性、复杂性，不可避免的受到某些利益主体的利用和影响，沦为上市公司控股股东或实际控制人侵占上市公司和中小股东利益的工具。因此，关联交易是证券市场监管三大难题之一，历来都是证券市场监管的主要对象、公司治理的规制对象，受到证券市场各方参与者和监管部门的广泛关注。尤其对于“新兴加转轨”的中国证券市场而言，呈现的非关联化、隐蔽化的非公允的关联交易给证券监管带来了更大的挑战。因此，如何科学有效的监管关联交易是中国证券市场监管面临的新课题，本文从我国近十年来关联交易的实证研究出发，试图探寻我国的关联交易成因及危害，并有针对性提出相应的监管建议，以期对我国关联交易监管制度构建有所裨益。

一、上市公司关联交易的实证考察

（一）上市公司关联交易总体规模

从上海交易所全部A股上市公司来看，关联交易的总体规模呈持续上升态势。本文收集了2000年至2009年沪市上市公司新发生的关联交易情况如表1。

从表1可以看出，自1997年对上市公司关联交易实施监管以来，关联交易除2001、2002年经历短暂波动，随着“清欠”工作完成，呈现相对平稳状态，但总体规模、涉案金额巨大；2008、2009年关联交易发生次数数据是上市公司发布的临时公告数据，数据减少，也暴露了近年来关联交易非关联化、隐性化的趋向。由此可见上市公司对关联方依赖性强没有根本改变、关联方利用不等价交换侵害上市公司及中小股东利益现象依然普遍。大量关联交易使得上市公司业绩不公平、不客观，给外部投资者以错误的信息，打击了投资者的投资信心，破坏了我国资本市场的信誉。另一方面，这也表明我国的上市公司关联交易监管任重道远。

表1 2000—2009年沪市上市公司关联交易情况表

（二）上市公司关联交易的对象分布

上市公司关联交易的关联方各国界定不太一致，一般而言，关联方包括：控股股东、下属子公司、兄弟企业、参股公司、母公司、非控股股东、其他关联方等。根据聚源数据统计，以2005年为例，对沪市A股上市公司关联交易对象分析如表2。

表2 沪市A股上市公司关联交易对象分析（2005）

从以上统计结果可以看出，关联交易主体呈现两类：一是传统的显性化主体仍占主流，如控股股东、兄弟企业、母公司、下属子公司及参股公司等。如，排在关联交易第一位的关联主体是“兄弟企业”比例为41.08%，从控股公司来看，这类关联交易能够将外部市场内部化，便于价格控制和协同效益发挥，但此类关联交易存在着很强的“盈余管理”倾向，是关联交易的监管重点；排在关联交易第二位的关联主体是“下属子公司和参股公司”，比例为27.08%；排在第三位是上市公司与“母公司、控股股东”合计为14.47%，此类交易从数量上看不是最多，但带来的利益输送的不当后果最重，涉及金额也最大。显然传统的显性化关联交易仍是监管重点。二是新型隐形化、异化的关联交易主体花样繁多。如间接兄弟企业、间接控股股东、同一领导人、亲属关系、潜在的控股股东、转让前控股股东、股权受托人、项目合作合资方等，如将这些隐性化和异化的关联方关联交易累计所占比例高达17.37%，并且2006年“清欠”工作完成，关联交易由显性转向隐性，近年来隐形主体的关联交易有增加趋势，因此，此类监管不容忽视。

（三）上市公司关联交易的类型分布

对2005年2008年沪市A股上市公司关联交易主要类型比较，上市公司发生次数最多的关联交易类型有：应收应付款（占款）、购销商品和提供接受劳务、购买出售资产（商品劳务以外）、股权转让和收购股权。依据聚源数据库统计资料《2005年沪市A股上市关联交易类型分析》和沪市864家上市披露的2008年年报情况分析如表3。

表3 2005、2008年沪市A股上市关联交易类型对比分析

从表3可以看出，2008年较之2005年关联交易，表现以下特点：一是占款和担保明显减少（至少年报没有反映），表明经过清欠工作，监管有成效，至少明目张胆的占款与担保已不多见，但也要加强提高监管的识别力，以防止隐形关联交易泛滥；二是日常购销类交易一直占据最大比例，这与我国控股公司较多有关，特别是在由同一控股股东大型国有企业中最为突出，控股公司与下属公司在业务上有着千丝万缕的联系；三是股权转让与收购比例相对较小，但由于其涉及金额较大，因而对上市公司和股东影响较大；并且股权收购比例有增长趋势，表明上市公司随着股权分置完成以及上市公司做大做强和国家有意推动并购重组等诸多原因，股权收购与转让的关联交易会不断增多。应此加强此类关联交易监管研究意义重大。

（四）上市公司关联交易的行业分布

从统计分析来看，关联交易具有一定的行业特征（见表4）。具体排位是：排在关联交易行业首位的是制造业，其次是信息技术、批发零售、运输仓储业，最后是金融保险、传播文化业。原因分析如下：一是制造业上市公司在所有行业产业链中最为完整，产供销依赖程度高，且无论处于任一产业链上都要发生采购和销售，又加制造业多为国有控股大型企业集团，股权结构“一股独大”，股权高度集中，因而关联交易在所难免。因此，缩短产业链条，推动整体上市以减少关联交易发生，在关联交易监管中充分发挥并购中关联交易的积极效应，防止其损害公司和中小股东以及资本市场健康发展等负面影响。二是信息技术、批发零售、运输仓储业，与制造业相类似。三是由于金融与传媒业上市公司相对较少，更为重要的是此行业独立性较强，对关联方的依赖较少；另外银行业关联交易可以实现协同效应，但超过一定范围就会出现关联方利益冲突和增加成本等问题［1］。

表4 上市公司关联交易的行业分布

综上，现将新时期下关联交易特点简要归纳如下：

一是从上市公司关联交易的总体规模来看，处相对平稳态势，但总体规模及涉案金额巨大。二是从上市公司关联交易主体来看，显性化的关联交易主体，基于同一控股股东的大型企业集团下的兄弟企业、母子企业仍是操纵非公允关联交易主流主体，但隐性化的关联交易主体不断涌现，识别非公允关联交易难度增加。三是从上市公司关联交易的类型来看，日常经营性关联交易仍然广泛存在，此类关联交易除了因同一控股股东大型国有企业控制因素以外，还会出现分拆交易以规避监管的现象，要从根源上解决问题，还必须推动集团企业的整合和重组，最终实现集团整体上市；其次资产买卖类关联交易普遍存在。交易方式多体现为资产置换、资产置入、资产置出，支付方式多体现为现金或股权，一般都根据独立的评估机构出具的评估报告公允定价。此类资产买卖类的关联交易，一方面可以从根源上解决上市公司与控股股东之间同业竞争和关联交易现象，另一方面该交易本身作为关联交易也引起交易标的评估定价公允性问题。四是从上市公司关联交易的行业来看，产业链条长、股权结构“一股独大”的制造业、信息技术、批发零售、运输仓储业非公允关联交易严重。五是随着我国股权分置改革完成以及上市公司关联交易监管的加强，我国的上市公司关联交易均出现了隐性化、非关联化的新趋势，其非关联化的具体形式主要包括：（1）利用一家中间过桥公司，变一笔关联交易为两笔非关联交易；（2）通过股权关系调整，从名义上解除关联关系，从而将关联交易变为非关联交易；（3）通过交换收购，两家上市公司的关联方同时收购对方上市公司的资产，将两笔关联交易转换为两笔非关联交易；（4）故意与潜在的关联方提前实现交易，在潜在关联方入主上市公司之前，安排非公允定价的交易，利用潜在关联关系创造超额利润；（5）双向持有少数股权的上市公司之间发生交易，规避财政部《关联方关系及其交易的披露》准则的规定。依据该规定双向持有少数股权而不再具有其他关系的公司不属关联方，两者发生的交易也就不属于关联交易。可见，上市公司关联交易的监管任重道远。

二、上市公司非公允关联交易成因分析

非公允关联交易本质上是一种大股东或控股股东征用财富，通常采取的具体形式有以超过或低于支付的资产，或通过提供抵押贷款给大股东、控股股东或其关联人，或者为其关联企业提供担保责任。鉴此，亚太经合组织圆桌会议有关关联交易专责小组认为，亚洲较英美所有权高度分散的资本市场，其所有权高度集中，关联交易频发基于一个事实状态——许多亚洲企业是在一个控股股东控制下的大型企业集团或大商业团体的一部分。控股股东建立交易损害中小股东是常见现象。另外，在整个亚洲，弱监管、现行监管的弱执行力以及弱董事会所有这些都促成这些交易［2］。我国作为亚洲经济增长最快、最有代表性的重要的发展中国家，关联交易有其共性，又有自身的发展路径。若实现有效监管，必须准确把握其形成原因，以正本清源。

（一）上市公司生成机制是上市公司非公允关联交易的形成根源

我国上市公司大多数是由原来的国有企业改造上市的。原来的国有企业大多经营不善，负担沉重，为了达到上市的目的，许多国有企业把集团的优质资产剥离出来包装上市，而集团公司一般作为控股母公司而存在。即选择“主体上市，原企业改造为母公司”的模式。企业往往把部分经营性资产如销售、采购、研发等留在控股公司，剩下的注入上市公司，有的上市公司仅是控股公司的一个“生产单位”，这样购销“两头在外”现状，造成上市公司严重缺乏独立性，形成了上市公司与控股股东的紧密关系［3］。这种紧密关系也根植了上市公司与控股公司的关联关系。

股权分置改革之后，我国多数上市公司“一股独大”的股权结构仍然没有改变，流通股与非流通股之间的利益冲突转化为控股股东及实际控制人与中小股东之间的利益冲突，大股东依其绝对控股地位，为谋求自身利益的最大化不惜牺牲上市公司及其中小股东的利益。决定了控股股东和实际控制人仍然是影响上市公司治理的重要力量，关联交易仍然有其存在的土壤。

（二）特殊的股权结构是上市公司非公允关联交易的直接原因

基于上述中国上市公司的这种特殊的股权结构，经济学学者进一步研究了在股权集中度下的所有权结构模式对关联交易的影响。经研究发现：在单层控股模式下，大股东对公司的实际控制权比例一般会高于其持有的股权比例，只要所有权与控制权相分离，大股东就可以利用超过股权比例的控制权来进行非公允的关联交易，将利益从上市公司转移。在多层控股模式（金字塔式股权结构，Pyramids Struchue）下，由于控制权与现金流的分离，大股东可以以较小的现金流权实施对上市公司的掏空行为（Tunneling），且较之单层控股模式，金字塔结构更具有吸引力。根据对近年来因与控制性股东关联交易披露不规范而被公开谴责的上市公司考察，发现这些被谴责上市公司的控股股东大都属于单层或多层的控股模式，其控制权比例大多远远大于收益权比例，控制性股东通过关联交易来转移上市公司的利益变得有利可图。

另外，亚太经合组织（OECD）亚洲公司治理圆桌会议关联交易专责小组研究讨论认为，以中国为代表的亚洲资本市场较欧美资本市场非公允的关联交易更为盛行的主要原因就是高度集中的股权结构。“不管是简化的还是金字塔式所有权结构，隐含的是决策可能就是在单方面或缺乏充分磋商情形下作出的。控股股东能够为该公司的董事会招募和提名董事，这些董事没有有效地接受少数股东的指令去承担道德上义务。在一个由家族控制的企业情形下，非执行董事通常是家族成员；在国有企业情形下，董事往往为政治任命或与国家相关。虽然董事的责任和问责可能会面向所有股东，但这些董事以取悦大股东而有效地工作。实际上，在这种情况下，CEO或创始人在董事会上就一个议程作出决定时，实质辩论是不存在的，接下来就是决定的执行。鉴于在许多情况下，控股股东可能拥有在私有企业（private enterprise）利益超过上市公司，滥用关联交易的风险更严重［2］。”

（三）上市公司内部治理结构不完善是非公允关联交易产生的客观原因

我国上市公司内部治理结构不完善，存在严重的内部人控制与控股股东控制同时并存的现象。目前，由于多层委托－代理关系的存在，大多数的国有控股或参股上市公司存在所有者虚位甚至缺位的现象，造成了严重的内部人控制。以上海证券交易所研究中心的研究表明，董事会成员大多数来自控股股东单位，其中来自第一大股东的董事人数超过董事会总数的50%，大约四分之三的上市公司监事来自控股股东，董事会成为控股股东的决策工具，监事会形同虚设。由于我国上市公司普遍存在“一股独大”现象使得公司治理缺乏股东之间制衡的基础，中小股东因“理性的冷漠”参与公司治理的积极性不高，助长了控股股东机会主义动机。此外，由于上市公司大多数独立董事均有控股股东控制下的董事会选聘，独立董事的独立性无法保障，而现有的独立董事薪酬，难以形成独立董事严格监管的激励机制，使其很难在非公允关联交易事项上发挥独立的监督作用。

（四）法律规制与监管滞后是非公允关联交易发生的法制原因

回顾我国关联交易法律制度的演变过程，一直就是监管与被监管的动态博弈过程。自1996年上市公司“琼民源”不当关联交易曝光以来，中国证监会与财政部等相关监管部门相继出台了一系列规范关联交易的规章制度。至今，我国的有关关联交易规制监管制度已基本上形成体系，构建了以《公司法》《证券法》、《会计法》为龙头，以财政部会计制度、证监会信息披露和公司治理监管和证券交易所自律监管为板块的较为系统的监管体系,逐步形成了由财政部会计制度监管、证监会信息披露和公司治理总体监管、证券交易所信息披露一线自律监管的监管框架。但随着关联人的非公允关联交易方式不断翻新，以及非关联化、隐性化趋势出现，监管难度、监管成本不断增加，关联交易监管一直面临着“道高一尺，魔高一丈”的监管与违法创新逆向选择的尴尬处境。

自1997年对关联交易实施监管以来，上市公司的监管一直面临着控股股东非公允关联交易的冲击与挑战。正如19世纪中叶英国评论家登宁曾精辟的分析道：“一旦有适当的利润，资本就会胆大起来。如果有10%的利润，它就能保证到处被使用；有20%的利润，它就会活跃起来；有50%的利润，它就会铤而走险；为了100%的利润，它就会践踏一切人间法律；有300%的利润，它就会敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险［4］。”作为“理性的经济人”控股股东，面对上述分析中诸多制度缺陷，以及非公允关联交易中巨大利益诱惑，实施非公允关联交易犹如“猫被关入牛棚”，想不违法都不可能。理性的关联人在进行冒险的非公允关联交易时，总是计算违法成本与违法获取的暴利之间得失，特别是监管手段和监管能力甚至监管制度缺失都追赶不上关联人的创新时，就会演绎老鼠对着猫歌唱的悲凉场面了。

三、上市公司关联交易监管之建议

鉴于上市公司关联交易在中国近年来出现的新趋势新特点，本文从上市公司关联交易监管与法律规制的价值取向、政策策略、路径选择、公司治理及司法救济等角度提出相应的法律及监管对策。

(一)价值取向：成本与效益的平衡

关联交易的实质是利益冲突最激烈的自我交易，对于自我交易世界各国走过了从完全禁止到适当控制的过程。原因在于关联交易的中性行为，关联交易的监管规则的制定中，应当保证不实质增加公司守法成本以及监管者的执法成本。如果规则(和合规)成本负担不应过重，给市场强加过多额外的信息披露规则，将使那些以公正和透明方式进行商业经营的大多数公司处于不利的位置,进而间接地对股东不利。这些利益平衡很微妙，须小心谨慎。因此，我国的监管机构在制定信息披露或批准门槛时，就应该考虑到设置何种门槛规则既能有效监管非公允的关联交易，又不妨碍大量公允的关联交易顺利实施，确保经济效率的实现，又节约监管成本。另外，过分严格的的规制会挫败有价值的交易，从而削弱公司这种组织形式的价值。同时，过分保护小股东，会导致小股东恶意谋略的风险，其中，包括对无辜交易敲竹杠的机会主义行为［5］。为此，制度设计上，设定无需披露或批准门槛，即允许公司在低于一定门槛的关联交易时无需进行频繁的批准申请，灵活地经营业务；同时设定披露及批准，即交易达到一定门槛值予以披露或必须经股东会批准。本着成本与效益的平衡兼顾的制度设计理念，平衡公司、股东以及监管者之间的利益冲突，确立了弹性的门槛规则。

（二）政策策略：引导上市公司整体上市，从源头上消除关联交易

对于上市公司的大股东来说，有部分资产在上市公司之外，为了兼顾某一部分利益，往往会利用关联交易进行利益输送，最终损害上市公司的利益。我们要进一步督促和指导上市公司抓住机遇，积极利用资本市场的有利条件，在符合条件的情况下，大股东相关资产通过定向增发、吸收合并、股权置换等方式，或者整体上市的形式装入上市公司体系，理顺大股东等关联方与上市公司的关系，从根本上解决关联交易问题。但在对推动上市公司与控股股东并购重组中，监管机构必须加强监管水平和能力，防止并购重组中的非公允关联交易。

（三）路径选择：披露加批准双重监管路径

围绕着RPTs的监管，一直有着不同的观点。一种观点认为单一披露已经足够充分，此观点以英美国家居多，认为只要披露是完整的、准确的，并且对董事违反信托义务的追索权是适当的，股东就应该能够依据充分披露的信息自行作出决定。另一种观点认为，单一披露是不够的，必须施加股东或董事的批准。在我国股东诚信义务没有实质确立下，选择单一披露显然不能有效监管非公允关联交易；依据经济学的成本分析，任何监管路径的选择均应考虑哪一种路径选择更有利于交易效率的实现，而避免无效率的情况出现。而过多的批准，即要求不同的利益主体在投票中达成一致的意见，需要花费大量的谈判时间和利益妥协时间，这样，高昂的谈判成本成为交易低效率的主要原因，过多的批准导致的结果是要么公允的关联交易被扼杀、要么大量公允的关联交易无效率。鉴此，本文认为披露加股东会批准的监管策略是非常有利于我国的关联交易监管。如何使数目较小的交易免于批准，同时又可防止关联人拆分交易以规避披露与股东批准现象，制度设计是关键。一个可行的解决办法是设定不同的门槛，允许低于一定门槛的关联交易无需披露或批准，达到一定的门槛的交易要求披露，而达到另一种情况的则要求股东批准。亚洲各国均设定三个不同门槛：免于披露和批准门槛、披露门槛以及批准门槛。这样，既可节约监管成本，也可节约上市公司守法成本。

（四）内部治理：完善上市公司治理，加强关联交易内部监管

外部监管如果未能深入到企业内部，则是无效的［6］。可见，完善的公司治理是监管有效的途径。

1.坚持利害股东(及其关联方)回避表决制，完善股东表决机制与方法。利害股东回避表决制度本是解决控股股东控制下利益冲突交易的有效方法，但由于我国的表决机制不同于美国的少数股东中多数决原则，采用的出席会议的少数股东的多数决原则，此制度往往由于小股东的理性冷漠以及大股东表决前收买部分少数股东（如机构投资者）而被大股东所控制或规避，因此，本文建议为确保知情小股东批准控制控股股东的利益冲突交易，提倡采用民意调查或网络投票的方式进行股东大会表决，防止“一股一权”原则被被“一手一票”的举手投票表决方式所篡改，表决采用少数股东的多数决原则，并不得代理其他股东行使表决权。

2.确保独立董事的独立性，充分发挥独立董事的“守门人”作用。为确保独立性，一是必须从机制上阻断独立董事与控股股东的牵连，建议采用董事会提名、少数股东投票的方式来招募独立董事；二是制定独立性的标准，建立确保独立董事的有独立思考、挑战执行董事能力，有充裕时间及足够的经验与知识等抽象标准，同时确定具体的独立董事的任职资格与条件，提供更多的培训，采用更复杂的方式（如薪酬与长期绩效相联系方式）支付薪酬等。

3.配备足够的专业审计专家，发挥审计守门人的作用。在反对滥用关联交易方面，内部审计师的责任是确保内部控制运转良好，保持对隐患交易的高度警觉性，有效防止滥用的关联交易；外部审计师的职责是确保财务报表的公正、真实，确保股东交易的公平性和真实性。鉴此，我国监管机构可以通过部门规章或指引类规范性文件加强上市公司的治理水平，形成上市公司非公允关联交易的内部屏障，立法机构在条件成熟时通过对《公司法》和《证券法》修订，完善公司内部治理，强化关联交易的内部监管。

（五）司法救济：明确控股股东诚信义务，完善关联交易外部监管

利用司法救济而非寻求全球性的外部监管者的可能性，能够为那些在经济事务中寻求公平的人们提供一项工具［6］。立法可以采用若干标准和若干救济措施来对控股股东机会主义进行监控。有关关联交易的监管，世界各国除了上述的非讼手段进行控制以外，对于已获得董事会或股东会批准的利益冲突交易，各国法律基于成本与效益角度考虑不予禁止的同时，大都赋予利益受损股东一定的救济措施和对控股股东课以一定的义务，并配套合理的集团诉讼或股东派生诉讼机制以及公平交易司法审查标准。我国公司法层面并未明确控股股东诚信义务，仅在部门规章层面规定了控股股东的诚信义务，但因缺乏完善的举证责任、相关诉讼机制，最终导致执法无力的局面。鉴此，在司法救济方面建议如下：一是在明确控股股东诚信义务的同时，加快研究出台控股股东的信义责任具体举证责任分配的司法解释，防止控股股东在关联交易中的不当行为；二是基于小股东的理性冷漠、诉讼成本高昂等问题，建议引入“选择退出”式的集团诉讼机制，培育专业化的原告律师风险代理制度，赋予中小股东请求法院禁止滥用的关联交易、指令董事中止滥用关联交易以及确保来源于滥用关联交易的利润应归还公司主张得以实现，真正发挥司法救济应有的威慑作用。

［1］ 余保福.银行业关联交易及规制［M］.北京：社会科学文献出版社，2009:51.

［2］ OECD.Practical Guide on Monitoring and Curbing Abusive Related Party Transactions in Asia［S］.The OECD Asian Roundtable Task Force on Related Party Transactions，2009.

［3］ 李东平.大股东控制、盈余管理与上市公司业绩滑坡［M］.中国财政经济出版社，2002:48.

［4］ 余宝福.银行业关联交易及规制［M］.北京：社会科学文献出版社，2009:110.

［5］ 杰拉德·赫蒂格，神田秀树.公司法剖析：比较与功能的视角［M］.北京：北京大学出版社，2007:155.

［6］ 珍妮特·丹恩.公司集团的治理［M］.北京：北京大学出版社，2008:188.