资本结构对产品市场竞争影响

王圣迪

我们知道产品市场竞争和资本结构分别属于两个不同的研究范畴，但自Brander和Lewis分析债务的事前承诺效应对企业产品市场竞争的影响，指出资本结构通过有限责任效应和战略破产效应影响产品市场均衡以来。资本结构与产品市场竞争之间关系的研究已成为资本结构理论的一个重要研究领域。

债务融资对产品市场竞争具有很大的影响程度

由于债权人对经营者投资的不信任，债权人会提出严格的外部制约，这样势必会影响企业有效地应对产品市场竞争的程度。对于那些经营者的机会行为或者为应对产品市场竞争环境而做出想从事高风险投资的企业来说，经营者会受到债权人的制约。因此，公司资本结构并没有完全考虑产品市场的竞争环境，而且也没有考虑经营者很有可能不按照股东财富最大化的原则进行决策的情况。

首先，在产品竞争程度高的行业里，财务杠杆相对较低的经营者通常会主动发动价格战或者营销战，例如，增加广告费用、在可接受范围内降低产品的价格以达到提高消费者的购买数量、向代理经销商在一定范围内出让利润以提高代理商的积极性等措施，通过以上措施来逼迫行业内因为融资约束、杠杆收购或者其他原因导致企业的财务杠杆比较高的企业为了生存而迎接价格战和营销战，由于财务杠杆高的企业财务风险和经营风险都相对较高，可能使企业的净收益和经营现金流入减少，从而使其陷入财务危机，不得不减少资本类投资甚至会导致破产最后退出该行业。其次，在产品市场竞争程度比较低的行业里，由于各竞争对手之间的经营效率具有较大差异，产品市场竞争程度对企业资本结构的影响也较小，这时财务杠杆的高低对企业经营战略不具有显著地、决定性的作用，企业就可以充分利用这种环境下的财务杠杆提高公司价值。所以说，在面对不同的产品市场竞争程度时，理性的经理人将采用不同的适合企业的资本结构。

就债务来源结构来说，银行借款融资和短期债务融资一样，容易引起竞争对手的恶性竞争，并且与短期债务融资相比，银行借款融资的约束力似乎更强，更有可能招致竞争对手的市场掠夺行为，所以在价格需求弹性较大或生产高度集中的行业不宜过多地采用银行债务融资。尽管银行借款融资存在上述缺点，但这种融资方却更有利于企业进行及时清算，所以在那些资产经济使用年限较短、及时清算显得尤为重要的行业，银行债务融资优于短期债务融资。此外，由于银行监控有着其独特的成本和信息优势，一般不会出现资本市场上的债权人所产生的“搭错车”行为，所以银行监控的准确程度越高，借款企业的经营者背离边际贡献最大化的可能性就越低。因此，股东和经营者之间的代理问题越严重，该企业的股东或董事会越应该选择银行借款融资。

就债务结构来讲，随着行业需求弹性的增加，价格下降对边际贡献的负面影响就会占据主导作用，此时企业的股东更应该采用长期债务融资，以消除本企业的经营者或竞争对手对产量的操纵，实现边际贡献的最大化。此外，由于长期债务融资可以缓和竞争对手的掠夺性竞争行为，在那些经营者的激励问题不是很严重的行业，企业的股东就可以选择长期债务融资。另外，由于行业集中度较高，竞争对手将企业逐出市场后所获得的收益就越大，而短期债务融资企业更容易引起竞争对手的恶性竞争，所以在集中度较高的行业，企业的股东更应该选择长期债务融资更有利于促使企业进行及时清算，所以对那些资产的经济使用年限较短的企业而言更应该选择短期债务融资

股权结构也是影响产品市场竞争的重要因素

现代公司的委托代理理论认为，在所有权与控制权相分离的现代公司，其经营者有强烈的扩张动机。由于股东和经营者之间存在代理问题，经营者所采取的产品市场竞争行为通常并不是以企业价值最大化为目标，而是寻求其控制权收益的最大化或销售收入的最大化，从而导致企业在产品市场上的竞争行为趋于“强硬”。经营者之所以以股东的利益为代价而采取“强硬”的产品市场竞争行为去追求销售收入的最大化，其原因在于：第一，随着企业销售收入的增加，经营者可控制的资源和权力也相应增加；第二，经营者的报酬通畅也与企业的销售规模正相关，从而也会导致经营者采取“强硬”的产品市场竞争行为；第三，企业主要通过职位晋升而不是年复一年的奖金来激励其中层管理人员，这种晋升机制势必造就出一种倾向于企业规模扩张和“强硬”的产品市场竞争行为，以便为这种以晋升为基础的激励机制提供所需要的职位。

关于股权的形成原因有内因说和外因说之分。内因说以Demsetz和Villalonga等人为代表，他们认为公司的股权结构是一个内生变量，是股东为实现利润最大化的目标二进行交易决策的结果，股权结构无论是集中的还是分散的，取决于股东基于自身利益最大化的考虑所采取的行动，都与股东的利润最大化相一致，公司内部持股者与股票市场对于公司经营绩效的预期可能存在差异，使得管理人员随着对未来绩效的预期来改变手中所持有公司的股权份额。这样，股票交易会影响到公司潜在的或现存的股东交易，从而改变其持股份额。由于规模、管理及经济环境的稳定性等，不同股权结构的公司所处的市场环境是不同的，所以这种通过股票交易自然而然地形成的股权结构是一个结果而不是原因。

外因说则把股权结构当作外生变量，它是模型中的自变量，是引起其他因素变动的原因而不是结果。股权结构作为外生变量是由公司外部的因素等决定。冯根福认为，法律制度及公司大股东的偏好和行为能力是影响公司股权结构的关键因素，而其他因素则是通过对前两个因素的影响起间接作用。

就股权结构而言，本企业实际控制人的持股比例越低，委托代理问题越严重，本企业的产品市场竞争行为越强硬；而竞争对手实际控制人的持股比例越低，本企业的产品市场竞争行为越软弱。

资本结构与产品市场竞争之间存在双向的互动关系

以上两点主要讲述的是资本结构对产品市场竞争的影响，那么产品市场竞争程度对资本结构有哪些影响呢？

按照产业组织理论，按照行业内生产者数目、产品差异程度和进入障碍的大小，一般将市场结构分为：完全竞争市场、完全垄断市场、垄断竞争市场和寡头垄断市场四类市场结构类型，由于这些市场结构各自具有不同的特征，按照产品市场竞争程度的高低，不同的特征对公司融资行为及公司资本结构决策会产生不同的影响。

在一个完全竞争的市场结构中，企业面临激烈的市场竞争环境，收入风险也很大。上面内容也提到过，那些资产负债率比较低的竞争对手往往会主动发动价格战和营销战，进而逼迫资产负债率和财务杠杆高的公司必须迎接价格战和营销战，减少产品的收入和经营现金流入，从而使其陷入财务危机，不得不削减资本投资甚至破产最后退出市场。由此可知，由于竞争激烈，资产负债率高的企业，它的外部融资能力和内部融资能力都会受到限制，在这种情况下企业出现经营风险和财务风险的可能性就越大，企业就越容易走向困境。另外，产业市场竞争程度越高，越会导致资产负债率高的企业在激烈的价格战和营销战中承受不了财务压力。综上，一个产业的产品市场竞争程度越高，产业内的企业就会为降低财务风险而更倾向于选择股权融资，以达到企业的长期生存和发展。此外，在一个高度竞争的市场中，如果企业想获得竞争优势，还需要继续投资于新产品的开发和制造过程中的更新，以便提高生产效率，降低成本，争夺市场份额。然而，研发活动具有巨大的风险，企业的管理人员在很难预测企业研发投资项目的未来经营现金流量时，也更喜欢选择高股权融资与低债务水平的资本结构。因此，在完全竞争的市场结构中，企业应该更多地选择股权融资这样才会有助于保住和提高市场份额，保持强有力的竞争优势。

在完全垄断的市场结构中，由于市场只有一个的供应商，产品基本没有竞争，竞争压力也就很小，再有，企业可以直接制定产品价格，所以价格稳定，因此收益的风险也很小，在这种情况下，企业就可以通过高的资产负债率来进行新产品的开发和核心业务的拓展，以寻求新的利润增长点，如我国的供水、电力、交通等公共事业。另外债务利息可以抵税，同样会给企业带来一定的收益。所以在完全垄断的市场结构下，企业应该更多地选择外部融资中的债务融资，从而实现公司企业价值的最大化。

垄断竞争市场和寡头垄断市场都属于不完全竞争的市场结构，那么在不完全竞争的市场结构中，产品差异性与垄断的不同使得企业的决策行为相对于以上两种市场结构下的企业更加复杂。在寡头垄断的市场结构中，企业间的竞争异常激烈。但是，所有的企业为了共同的目的——获取稳定的超额利润，企业之间又表现出强烈的合作行为。因而，在不完全竞争的市场结构下，企业之间既有竞争又有垄断，但相互之间的依赖又不能忽视，在这种情况下，企业应该根据自身的情况和周围的环境，保持适度的债务水平。

产品市场竞争程度不同的各行业公司，其财务杠杆选择存在明显的差异

从以上的分析，我们可以知道在产品市场竞争程度不同的各行业公司中，其财务杠杆的选择有明显的差异，说明产品市场竞争程度与财务杠杆选择具有明显的相关性，但并不是简单的市场竞争程度较低的行业企业采用高财务杠杆，市场竞争程度较高的行业企业采用低财务杠杆，通过我国一些学者的实证分析得出，企业所处的产品市场竞争程度与财务杠杆的高低并不完全一致，存在一定程度上的不匹配，反映了我国资本市场资源配置的低效率。例如，风险大、收益低、产品市场竞争程度较高的行业企业，往往选择相对较高的财务杠杆，从而使其股权融资不足；而风险小、收益高、产品市场竞争程度较低的行业企业却倾向于选择相对较低的财务杠杆，从而使其股权融资过度。所以，在我国存在股权融资过度与股权融资不足并存，低财务杠杆虽然在一定程度上是一种竞争优势，但上市公司过度进行股权融资、过度追求低财务杠杆，同样是公司的一种盲目投资行为，也就同样会降低资本的使用效率，至于那些选择高财务杠杆的行业企业，也同样会面临股权融资不足，随着财务风险的增加，导致公司更加陷入财务危机和经营危机。（作者系东北财经大学）