利率平价模型在中国的表现形式

胡炜

全球经济一体化程度不断提高，各国利率汇率联动程度将更为紧密。本文基于汇率制度改革的背景，在利率市场化程度提升的趋势下，以利率平价理论为切入点，根据我国基本国情和客观环境从资本配置的角度主观量化国际套利资本的主观行为，修正利率平价模型在中国的表现形式，为关心我国利率和汇率改革实践的人们献上自己的一得之见。

利率和汇率作为一国货币对内和对外的价格表现形式，在全球经济金融一体化过程中，利率和汇率对一国经济内外均衡扮演着极为重要的角色。凯恩斯最早提出了利率平价理论的框架，之后国内外许多学者基于利率平价理论的框架相继研究有关利率汇率之间的传导机制。随着中国经济的发展和对外开放的程度不断提升，研究利率平价理论在中国的适用性具有很强的现实意义。

利率平价理论

最初的古典利率平价理论分为抵补的利率平价理论和非抵补的利率平价理论。本文主要基于抵补的利率平价理论展开。抵补利率平价理论假设（1）参与套利的资金持有人属于风险中性（2）交易成本为0，无任何信息成本（3）不存在任何资本限制，货币完全可兑换。

在上述假设条件成立的前提下，当两国利率存在差异时，资金将从低利率国流向高利率国以获取利润，此时将导致高利率国货币的即汇汇率上浮，低利率国货币的即汇汇率下浮。套利者获取利差带来的收益时，还需考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将利差所得与远期业务相结合，以避免汇率风险，从而锁定收益。套利活动越频繁，远期外汇交易量就越大，高利率国货币则会出现远期汇率下浮，即远期贴水；低利率国货币就会出现远期汇率上浮，即远期升水。随着套利的不断进行，汇率差额就会不断加大，直到利率差额提供的收益率完全完全由升贴水率抵消，此时套利活动停止，利率平价成立。

利率平价模型

假定在本国和相对国的金融市场上，一年期存款利率分别为i和i*，本国货币与相对国货币的汇率在直接标价法下的即期汇率为S（直接标价法）。如果投资者将一单位的本国货币在时投资于本国金融市场，则一年后时投资者的总收益为1+i。如果投资者将这一单位本国货币投资于相对国金融市场，首先要将其兑换成相对国货币，其次在投资过程中还需在远期外汇市场约定一年后以固定汇率F交割到期收益和本金，一年后该投资者的收益为，再将该收益兑换成本国货币可获得。最终达到利率平价时，两国的资产收益相同，即有

方程的左边为汇率的远期贴（升）水率，其中设，右边则等于两国利差。

利率平价理论在中国解释力不强的原因分析

从利率平价模型中可以看出利率平价理论还暗含着一些隐藏条件，如资金供给弹性无穷大、利率市场化、汇率自由浮动以及强大的远期市场等等。易纲和范敏（1997）曾经指出我国市场利率和货币完全兑换等假设条件不成立，因此利率平价要想在中国发挥其解释力需要引入摩擦因素。薛宏立（2002）将摩擦系数分解为交易成本和制度摩擦系数，对1980到1999年的年度数据进行回归，从而进一步分析利率平价在我国解释力不强的原因。综合而言，利率平价在中国适用性不高的原因有以下三点：

利率市场化程度有限。一方面，我们要看到中国利率市场化程度不断提高。1996年1月3日，全国统一的银行同业拆借市场正式建立。2007年1月，上海银行间同业拆放利率(Shibor)的正式运行标志着我国银行间同业拆借利率的放开，同业拆解市场成交量节节攀升。2009年前7个月，同业拆借市场成交量为10万亿元，同比增加14.3%。2010年前十个月，同业拆借交易量累计为22.5万亿元，同比增加49.1%。从市场活跃程度可见，Shibor在一定程度上满足了作为基准利率应具备的基本条件，可视为我国基准利率的雏形。另一方面，我们还应看到由于我国特殊的市场条件与制度环境对利率市场化的影响。目前我国金融市场发展水平不高，我国的存贷款、房地产方面的利率管制使得利率这一经济杠杆难以充分发挥其作为宏观调控工具的作用。在现实生活中这种利率管制最突出的影响就是金融抑制(即低利率政策下存款利率小于通货膨胀的负利率现象)和利率刚性(即利率调整少)。此外，中央银行的独立自主性不强和国有商业银行行为非市场化也是引致银行效率低下的根源所在。

汇率制度相对缺乏灵活性

中国汇率制度改革从建国以来经历了五个阶段，其中两个里程碑式的改革分别为：1994年1月1日，我国宣布进行外汇体制改革，人民币官方汇率与市场汇率并轨，并实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；2005年7月21日，中国对汇率进行了进一步调整，不在以盯住美元为主，而是实行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着对外开放程度提高，我国汇率制度改革也进一步深化，然而目前市场上的人民币汇率依然仅反映了央行对汇率水平调控的意愿。统计数据显示，我国2010年9月外汇储备达到2.65万亿美元的峰值，稳居世界第一,为了维持汇率的稳定，央行利用巨额的外汇储备在公开市场上影响外汇供求缺口，市场难以在均衡位置结清，影响市场参与者的预期。同时，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价格仅限于中国人民银行公布的美元交易中间价千分之三以内的幅度波动，从而在相当大的程度上锁定了国际套利资金的汇率风险，保证了其套利收益的稳定性，使得利率平价理论在中国无法发挥应有的解释力。

远期市场活跃程度不高

1997年4月，中国银行率先推出人民币远期结售汇，正式掀开我国人民币衍生品交易的序幕。经过几年的发展，远期结售汇业务规模依然偏小，我国境内人民币远期结售汇市场仍然不活跃，2004、2005年不足贸易总额1.15万亿和1.42万亿美元的1.5%，2005年银行间外汇市场推出远期业务后，2006年这一比例略有上升，却仍然不足2%，而国际上相应的比例则高达150%。目前，人民币在日交易量达4万亿美元的外汇市场中仅占一小部分，与美元、日元和欧元的交易量相比相形见绌。导致这种情况的原因一方面是由于人民币汇率长期盯住美元，在我国外汇储备创下新高的情况下，这种势头依然没有任何改变的趋势。另一方面则源于交易成本过高。四大国有商业银行形成一定的价格垄断，默认了类似于“统一定价、轮流做东、定期协商”的业务协调机制，决定市场的远期结售汇价格，而其他商业银行及外资银行，在定价时主要参照四大国有银行的报价水平，然后综合考虑自身经营管理水平和资金成本确定自己的报价。在这一机制下，银行报价倾向于以自我为中心，具有高度的审慎性，或是将远期买卖价差拉大，或是远期买入价偏低、卖出价偏高，企业在这一过程中始终处于劣势，银行则处于绝对有利位置。

修正利率平价模型的表现形式

鉴于目前我国利率尚未完全市场化，资本项目未完全放开（经常项目兑换意愿制，资本项目尚有1/3未放开），远期市场不够活跃，所以想要尝试验证利率平价理论在中国的适用性时还需进一步对利率平价模型进行修正。针对目前中国国内实际情况，需要修正部分假设条件以防止由于我国对内、对外的政治态度和未完善制度的固有限制影响利率平价理论的解释效力。一方面需要放开资金供给弹性无穷大的假设，同时制度成本、交易成本也应对其量化。本章一方面从资本配置的角度将资金供给弹性、交易成本和制度成本主观量化，摒弃了以往研究对交易成本与制度成本的客观量化，试图寻找出决定远期汇率的新方法。

由于资金供给弹性有限，那么资金的流入或流出并无法改变一国的利率，相反由于利率的变化反而会导致资金的流向改变，即：

K=K（i）

当套利者进行套利行为时，并非在任何利率水平都能够提供足够的资金。相反，套利行为需要考虑在投资过程中，随着利率水平的变化，套利者可能随时调整自己的风险头寸。假设本国利率较高，套利者投入K单位的本币所产生的收益为K(1+ i)，考虑到其机会成本相当于本币兑换成低利率国货币进行投资并同时在远期市场约定一年后交割本金和收益进行一年期的抵补套利，一年后兑换成本币的收益即机会成本为。则套利行为所产生的收益为：

假设套利者对利率变动的敏感程度高于对汇率变动的敏感程度（一般来说，利率变动的幅度大于汇率变动的幅度，至少从套利者直观的感受程度是这样），由于套利者根据利率变化会调整自己的风险头寸，显然本国利率升高时，套利者将重新分配资产组合，从而更多资金从国外流出而流向本国。所以有：

K=K（i）

基于套利者对交易成本以及制度成本的考虑，套利资本并不会仅仅考虑两国利差带来的收益，从而绝对利率的增减并无法完全得出套利资本的增减情况，因此在有限的区间内，套利资本变动所考虑的变量不仅仅是利率的变化，所以对于的正负取值并不能确定，除非利差相差极大，超出一定的范围。

为使套利利润最大化有，即有：

从公式上看，远期贴/升水率等于“利率比价”与资金供给弹性之比。随着本国利率的进一步提升，套利者会重新配置自己的资产，从而投资本国资金的供给进一步增加，但不可能完全将资金投入某一个国家，除非该国利率足够高并能在较长时间内保持相对稳定。反之，如果本国利率降低，套利者将根据自身的资金供给弹性将部分资金撤离出本国投入利率相对高的国家，同样的，套利者也不会完全将资金投入高利率国，除非相对国利率足够高并能保持相对稳定。当本国利率与相对国利率一致时，套利者的资金供给弹性与远期汇率升/贴水率互为倒数。从理论上看，套利者重新配置自己的资产都会考虑到交易成本以及制度成本等因素，从而在根据自身资金规模调整资金供给，因为交易成本和制度成本均以主观量化至资金供给弹性。（作者系福建师范大学经济学院硕士研究生）