债权人治理机制的深化与完善

陈金秋

通过债务融资能够缓减股东与经营者的冲突，进而降低股权融资的代理成本，然而债权人利益如何得到有效保护？公司治理中债权人又该扮演什么样的一个角色？本文依据债权人治理理论与我国债权人治理研究现状，运用系统观对债权人治理机制进行了更深入地分析，并提出了相应的模式。

债权人治理的相关文献综述

国外研究理论：Jensen和Meckling（1976）的观点认为，股东与经理层之间形成的委托代理关系，由于经营者的效用函数与股东的不一致而产生委托代理冲突。为解决这一问题，就必须设立一套有效的激励约束机制来规范经营者的行为，债务契约关系被认为是抑制经营者道德风险进而降低股权代理成本的一种有效手段。格罗斯曼和哈特（1982）认为，债权融资可以视为一种担保机制，债务作为一种硬预算约束，有助于抑制经营者的在职消费，防止经营者过度投资行为，从而减少了股东与经营者之间的代理成本。哈特和莫尔（1989）认为，当新项目中存在仅对经营者的物质利益时，他们更倾向于选择长期借款筹资，但长期负债又影响着企业的长期融资能力，于是当长期融资受到抑制时，就产生了投资不足现象。阿洪和伯尔顿（1992）的观点，当债权人无力履行契约时，债权人就会从债务人手里直接取得企业控制权，这是债务契约的本质特征，并且他们认为控制权的转移是有效率的，对强化约束机制，完善相机治理机制具有重要作用。

国内研究现状：杜莹（2002）等对上市公司1999年至2001年的观测值实证研究发现债权治理无效。汪辉（2003）实证研究发现债务融资水平与托宾Q值、净资产收益率、市净率成正向关系。谭昌寿（2004）以2000年至2002年实证分析得出结论：净资产收益率与负债率、债务融资率成显著的正向关系，托宾Q值与负债率、债务融资率关系不明显，说明我国上市公司负债融资与公司治理有一定的关联性，但效果不是太显著。李世辉、雷新途（2008）对深圳证券交易所中小企业板上市的102家公司2004-2006年三年数据进行实证分析发现：(1)我国中小上市公司债务无法形成可观测的债务治理财务绩效；(2)短期负债主要抑制显性代理成本，而长期负债主要抑制隐性代理成本。债务期限结构不平衡是债务治理整体效应不显著的一个重要原因；(3)虽然我国中小上市公司债务治理效应难以形成其可观测的财务绩效，但由于财务杠杆效应的原因，存在可观测的债务综合财务绩效。

从以上文献看出，研究者运用债权融资治理理论，分析当前债权治理的现状，提出了不少增强债权融资治理效应的制度安排。其研究的贡献与不足表现在：一是实证法的运用，为寻求债权治理提供经验指引，不足之处在于其结论常依赖于研究者对总体的认识、样本选取方法和数量、预测模型建立及运用等因素，从而出现相同的的条件下得出的结论不同的现象，对寻求解决问题的可行性不足；二是利用信号传递理论——企业的融资结构可以起到传递信息和示意优劣的作用，同时提出发挥声誉机制作用的诸多建议，从而达到约束企业经营者行为以及按期偿债的作用，不足之处在于，研究脱离了我国市场经济发展和信用体系发展现状，因而债权治理效应将不如预期的明显；最后，以上研究基本上仅将债权人看作是独立于企业的一个外生变量，他们对经营者的约束力主要通过相应的债务融资契约，而债务融资契约的安排方式上更多的强调外部监督。应该说公司治理的外部监督成本是高昂的，可效率是相对低下的。笔者认为债权治理机制的深化与完善应内外结合。

债权期限结构与债权治理

无论是短期债务融资还是长期债务融资都因对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应，但是他们在约束经营者行为时呈现各自的作用与特点。相比于长期债务融资，短期债务融资价格对资产风险需求比小，即弹性小，因此，适当地降低债务期限结构或以短期债券融资能够有效发挥抑制股东的资产替代行为的发生，而且短期债券融资还能起到控制股东放弃净现值为正的投资不足行为；而长期债务融资对经营者的约束主要体现在防止经营者将资源用在公司无效扩张上，当企业经营者关注建造帝国的无效投资时，优先的长期负债能够通过抵押现有资产的收益来抑制经营者打算依赖现有资产的收益为无效投资进行融资的行为。然而，这种约束也会产生另外一种效果，即企业存在大量的长期债务融资时有可能会制约经营者替净现值为正项目的融资活动，这样的结果称为投资不足。这就为现实经济生活中某些拥有大量优质项目的公司反而长期负债率相对较低的现象提供了一个较为满意的答案。因为经营者担心大量长期负债的存在，会对优质项目的融资产生影响。因此债权人可以针对发展状态不同的各类企业，在贷出资金时通过合理的债权期限结构的契约安排来约束企业股东和经营者行为，达到最大限度保护债权人利益的目的。

债务融资契约限制性条款与债权治理

在债务融资契约中增加限制性条款能够在一定程度上抑制债务公司的股东和经营者在取得贷款后败德行为的发生，从而有效调和股东与债权人的利益冲突。债权人在债务融资契约中增设限制性条款，其作用主要表现在：一是防止股东资产替代行为；二是股东分配股利的制衡。其作用机理是：一方面债权人可以在债务契约中明文规定禁止债务人在融资后改变资金用途，如果改变，则必须要给予债权人一定程度的额外补偿，从而起到债权人利益保护作用；另一方面表现在股利分配的依据上，如一般以债务期间企业资金储备量来制定股东分配现金的限额，这就起到了有效保证最低投资支出水平，达到缓和投资不足矛盾，但是这一限制条款对不同股利分配是区别对待的，以是否与实施新项目相关为标准，可以将股利分配分为两类：一、实施新项目相关的股利分配；二、与实施新项目无关的股利分配。当为第一类型时，且该新项目又是净现值大于零的投资不足型项目，这时的股利分配会减少原有债权人的收益，这也从某种程度上有助于减小股东投资不足行为的动机，与此同时，这种股利条款还可能诱发股东投资净现值为负的高风险项目，从而加剧投资过度行为的泛滥。因此，债务契约中有关现金股利的分配取决于对过度投资与投资不足两者的权衡，当预期“投资不足”发生的概率较大时，债务融资契约应放松对股利分配的限制性制约，反之，则增强限制性制约。

经理层声誉机制与债权治理

前面两点主要从债务契约安排的角度来分析债权治理的，而经理层声誉机制是依靠一个完善的经理层市场来实现的。当今财务管理的目标是股东价价值最大化，而在股东眼里就是股票价值最大化，股东就很可能选择高风险项目进行投资，然而只有当高风险项目成功时才能按期偿债，因而违约风险较高。当一个企业按期偿债的期限越长，债权人就越相信企业是投资安全的项目，从而在后续的债务融资中以较低的利率出让资金，表现为债务人的信誉越好。当一个企业的声誉大于股东从事替代行为所带来的收益时，企业会出于声誉的考虑会放弃替代行为。

在一个完善的经理市场，经理会出于声誉的考虑会选择较易实现的低风险项目，以其提高自己在经理市场中的声誉，为未来谋得好前途。经理层声誉机制还能起来股东与经理层的相互制衡，主要机理为：当股东选择高风险项目，成功时其收益较大，而失败时股东还有债权人给项目买份单，这就强化股东选择高风险项目的动机。而作为公司内部经营的经理层在存在完善经理市场时，可能并不愿选择高风险项目，一旦失败他们将时声败名裂的。经理层这种行为从一定程度上对股东的替代行为起到了抑制作用，从而能更好地保护债权人的利益。

债权人治理内部机制的深化完善

传统理论认为，股东是公司的所有权人，享有公司的资产受益、重大决策和选择管理者的权力。而债权人的权利被视为一种请求权，即除融资契约上规定的权利之外不能享有债务公司更多的权利。虽然上述外部治理机制能在一定程度上对损害债权人权利的某些行为有所抑制，但毕竟在外部机制框架下，债权人是视为契约法下的外部“请求权人”而存在的。这就不免股东与经理层串谋而发生“投资不足”、“投资过度”和“替代”等行为，从而对债权人权利造成损害。

债权人从广义上来讲是指为取得固定收益而向企业提供贷款的一切资金提供者，狭义上的债权人指向企业提供资金的金融机构如银行与非金融机构。在众多的债权人中，债权人为了保护自己的利益也存在监督债务公司股东与其经理层的动机，但如股权治理一样，由于债权分散，就很容易形成小债权人“搭便车”的行为。因此依据债权人对股东与经营者监督动机的强弱，可将其划分为优先级债权人与次级债权人两类，在对经营者约束过程中动机最强的是优先级债权人，因为在通常情况下他们的权益大于公司的清算价值的。债权人如何实现对债务企业从外部的固定收益“请求权人”向内部“监督人”角色的转变呢？作者认为可以借鉴股权治理的监事制度成立一个债权人监事制度。这一制度也是一种共同监督制度，目的是让债权人参与到企业监督的内部中去，实现“外围”监督机制与“内部”监督机制的有机衔接。可以从以下三个方面实现：

第一，债权人协议拟定制度。通过具有广泛会员基础的自律组织——债权人协会，建立优先债权人监事“人选”的协调、会商以及指派等机制，由协会拟定适当的债权人监事“人选”及数目，代表相关债权人履行监事职权，以消除债权分散带来的弊端。

第二，债权人会议商定制度。为消除次级债权人“搭便车”行为，可通过建立相关债权银行会议制度，由优先级债权人召集，在综合分析贷款行业分布、营业网点地域分布、专业特长以及企业信息掌握度等因素的基础上，确定债权人监事“人选”，抑制次级债权人上述行为的发生。

第三，融资契约约定制度。随着我国经济体制改革的不断深入，市场主体特征越来越明显，借贷关系的建立要遵循市场经济的规则，借贷双方以自身利益最大化为出发点。当双方认为有必要建立债权人监事制度时，可以在融资契约中约定债权人的监事身份。

债权人治理除上述手段外，债权人还可以通过另外两个渠道实施治理以达到保护自身利益的目的。首先，如果经理层作出了有损债仅人的政策与行为，债权人可以对公司的管理层进行控告和起诉，这将降低公司的债券评级，引起中介机构（如外部审计）的介入以及机构投资者的关注，增加公司的融资成本。其次，债权人还可以在契约中约定如果经理层在债务期内保证债权人利益的实现，债权人可以采取激励手段给予经理层一定物质或非物质奖励。因为对经营者的激励机制本身也具有约束的性质。（作者系广西师范大学经济管理学院）