国际原油市场下半年行情展望

刘 浚

（中银国际期货有限责任公司研究部，上海 200122）

国际原油市场下半年行情展望

刘 浚

（中银国际期货有限责任公司研究部，上海 200122）

2011年前7个月，国际油市走出一波明显的先扬后抑行情。第一季度受利比亚局势影响，投资者做多热情持续高涨；但5月伊始本·拉登被击毙，国际油价出现迅疾暴跌。而后，伴随着欧债危机再现、国际能源署意外宣布释放原油储备以及美国二次量化宽松货币政策的到期，原油价格开始震荡走低。不过，整个上半年，WTI（西德克萨斯轻质原油）近月合约均价仍接近100美元/桶，完全可以与2008年的行情相媲美。

从当前市场状况看，2011年世界原油需求有望维持小幅增长的势头，同时地缘政治因素、新一轮货币战争的升级也都对原油价格形成有力支撑。然而，原油供应充裕、库存高企及全球经济二次探底疑虑的加剧将令国际油价承压。因此，我们预计下半年国际油价重心将进一步回落，但阶段性行情依旧存在。

1. 世界经济阴云密布，二次探底疑虑重重

随着时间跨入第三季度，全球经济复苏放缓迹象进一步显现。上半年的市场焦点——利比亚局势逐渐淡出人们的视野，取而代之的是投资者对全球经济二次探底的忧虑以及对欧美新一轮量化宽松货币政策的期许。

从当前的市场表现与宏观经济数据来看，有关全球经济二次探底的论调并非无稽之谈。美国商务部公布的数据显示，美国第二季度国内生产总值（GDP）环比年率初值为成长1.3%, 远低于市场预估的1.8%，而第一季度增速也大幅下调为0.4%（初值增长1.9%）。同时，美国6月份个人支出环比下降0.2%，为2009年9月以来首次下滑；而6月份美国工厂订单数量也环比下降0.8%，已是近三个月中第二次下降。此后，美国供应管理协会（ISM）公布的数据进一步显示，美国7月制造业增速放缓的步伐超过市场预期。7月份制造业PMI和非制造业PMI分别为50.9%和52.7%，分别创下2009年8月和2010年2月以来的最低水平，工业扩张下滑速度大大超过此前预期。其中，制造业新订单指数为49.2%，已降至50%荣枯分水岭以下。

同样，欧元区17国7月份的制造业采购经理人指数（PMI）也从前一个月的52%进一步降至50.4%，创下了自2009年10月以来的最低水平。而新订单指数终值为47.6%，创2009年6月以来最低。其中，德国和法国的制造业PMI分别跌至52%和50.5%，均为近两年来新低。英国7月份制造业PMI数据与欧元区表现大体一致，降至49.1%，为2009年7月以来首次跌落至50%荣枯分水岭以下。

这一情况同样发生在持续引领全球经济增长的中国。中国物流与采购联合会数据显示，7月份中国制造业采购经理人指数（PMI）较上月回落0.2个百分点，创29个月新低。而汇丰PMI数据为48.9%，已经进入衰退区间。

如果说上述制造业等数据太过抽象，那么通货膨胀就能让投资者得到亲身体验。正如我们2010年报告所预期一样，目前全球经济已经全面“滞”“胀”，不仅印度、中国、巴西等发展中国家通胀形势日趋严峻，欧元区、美国的通胀压力也容小觑。最新数据显示，2011年上半年越南的CPI超过16%，俄罗斯的CPI为9.6%、印度为9.06%、巴西为6.55%。而刚刚公布的数据也显示，7月份我国CPI同比上涨6.5%，涨幅比上月提高0.1个百分点，创出37个月来的新高。同样，欧元区5～6月CPI均同比上升2.7%，超过欧央行设定的2%目标上限。也正是为了应对通胀压力的持续提升，包括欧元区在内的各国政府相继采取了加息等货币紧缩政策。这一被动的退出策略选择使得市场对世界经济前景的忧虑进一步加剧。

同样，面对全球经济复苏放缓的状况，各研究机构也相继下调2011年全球原油需求预估。比如，巴克莱资本在8月的一份报告中下调2011年和2012年全球原油需求增长的预估，以反映经济急剧放缓的现实。根据其预测，2011年全球原油日需求将增长110万桶，至8868万桶/日。此前该机构曾预估2011年原油需求增幅为156万桶/日，两个月前曾预测增幅会高达170万桶/日。无独有偶，鉴于经济前景黯淡，且发达经济体的高物价正在遏制消费，欧佩克也在8月初表示降低对2011年全球原油需求增长的预期，下调15万桶至121万桶，达到8810万桶/日。此前国际能源署（IEA）在其7月报告中将2011年全球石油日需求增量预估调降至120万桶，较前次预估下降7万桶。美国能源信息署（EIA）也在7月表示，2011年全球原油需求将增长1.65%至8816万桶/日。由于全球经济增长慢于预期，此预测与一个月前相比减少了0.3%或27万桶/天。并且预计二季度全球需求增长1.3%至8736万桶/天，低于之前预测的1.9%的增幅；同时预测第三季度的需求将增长1.8%，同样低于6月预测的2%。

2. 原油市场供应充裕，库存压力仍在

全球经济复苏势头放缓与国际油价持续高企已经严重影响全球石油需求，但市场供应紧张局面因国际能源署的原油储备释放及沙特等国原油产量的不断提升得到显著缓解。欧佩克最新的月度报告数据显示，该组织本身的石油产量已飙升至3000万桶/日以上。欧佩克12个成员国7月份原油日产量增加40万桶，平均日产量为3007万桶。欧佩克预计其第三季度原油日产量为3100万桶，第四季度日产量为3074万桶。沙特在6月份举行的欧佩克维也纳会议上未能说服其他成员国增加石油产量，决定单方面增加原油产量来满足全球不断增加的需求。这一理由同样适用于俄罗斯等非OPEC产油国，而美国和中国基于自身能源安全的考虑也在延续增产势头。俄罗斯能源部公布的数据显示，俄罗斯7月份平均日产原油1026万桶，这个日产量可以与今年5月份创下的苏联解体以后的最高日产量记录相匹配，仍领先于世界最大的石油出口国沙特阿拉伯。俄罗斯6月份平均日产原油1020万桶，相比之下沙特7月份原油日均产量为980万桶。此前美国能源署（EIA）也表示，沙特6月份原油产量增加了60万桶/日至950万桶/日，为2008年8月以来的最高水平。预计沙特6月份增产后，其剩余产能降至275万桶/日的两年低点，在欧佩克 295万桶/日的剩余产能中所占比重超过93%。2011年底欧佩克的剩余产能将从2010年底的400万桶减少至350万桶/日，到2012年底，欧佩克原油剩余产能将下滑至310万桶/日。即便如此，这一剩余产能也完全足够应付未来两年全球原油需求的增长。自2009年国际油价大幅上涨以来，全球油田勘探、开采等项目投资进展顺利，因此我们预计到2014年欧佩克原油剩余产能将重新得到明显提升。

同样，石油市场供应充裕也反映在库存方面。美国能源署（EIA）表示，石油消费国释放6000万桶原油储备的协调行动，将有助于缓解企业为满足需求增长而动用库存的压力。该机构预计，第四季度OECD商业原油库存足够满足55.7天的原油需求，与2010年四季度的58.1天相比仅略有下降。美国能源信息署（EIA）公布的每周石油库存数据也显示，2011年上半年美国商业原油库存长时间徘徊在3.5 亿桶附近，不仅处于同期均值高位水平，也非常接近历史高点。尽管6月份开始商业原油库存出现一定幅度的回落，但真正的主导因素是炼厂开工率的不断上升与原油进口的持续低迷，造成美国整体商业石油库存一路攀升。尽管夏季属于汽油消费旺季，但消费疲软使得库存削减成为奢望。因此，我们预计国际油价未来很长一段时间内仍将面临库存压力。

此外，Brent与WTI原油之间的地域价差除了利比亚紧张局势的影响以外，NYMEX原油交割库——库兴原油库存持续处于满库或接近满库状态也发挥着关键作用，这同样是2009～2010年期间Brent相对WTI原油长时间保持升水的主要原因。从上半年状况来看，库兴原油库存一直保持在3600万桶上方，并不断创造历史高点（4月8日最高为4189.6万桶），这使得套利等市场操作很难顺利展开。尽管当前俄克拉荷马州已经在大力兴建原油输送管道以缓解当地原油库存压力（因当地原油进口快速增长），库兴原油库存也将扩容1300万桶，总存储能力将增加24%。但在新储库投入使用之前，库兴原油库存高位徘徊的局面预计难有根本性好转，这也从某种程度上预示国际油市不合理价差还将延续。

3. 金融因素有望助推原油上演阶段性行情

虽然国际原油市场基本面前景暗淡，但金融属性仍有望对国际油价形成有利支撑。随着美国第二轮量化宽松货币政策到期，美元贬值的势头戛然而止。欧债问题的不断深化及市场风险规避意愿的增强都不利于美元的走弱。美国持续疲软的宏观经济数据同样难以支撑美元的升值。以印度、巴西为代表的发展中国家不断采取加息手段应对严峻的通胀压力，也将一定程度上削弱美元资产对国际游资的吸引力。同样，汇率升值对经济复苏的负面影响世人皆知，由于三季度瑞士、日本等国再一次向市场投入流动性应对本币的升值压力，投资者对新一轮全球“货币战争”的预期明显升温。结合美国经济复苏乏力现况的考量，我们预计美联储新一轮量化宽松货币政策（QE3）的推出将是大概率事件。届时，伴随市场流动性的进一步充裕以及投资者风险偏好的回暖，国际油市的阶段性行情仍得值得期待。不过，由于美联储第二轮量化宽松货币政策对实体经济的刺激作用有限，投资者基于边际效用递减的考虑，QE3带给市场的提振功效可能难以得到充分体现。

尽管美联储QE3对国际油价的直接助推力相对不足，但预计投机力量仍将在下半年国际油价的阶段性上涨过程中扮演重要角色。上半年国际油价的持续高涨阶段，投资者把更多的目光聚集到了利比亚局势，反而忽略了市场投机资金在推动油价上涨中的的重大作用。实际上，上半年国际油市的牛气冲天正是投机力量之重大威力的完美演绎，我们完全看不出美国新金融监管法案的影响。从美国商品期货委员会公布的NYMEX原油持仓数据来看，2月下旬至5月上旬期间投机基金净多头持仓一直高于20万手，并屡次刷新历史记录，而同期WTI油价也由不足90美元/桶一路上涨至每桶115美元附近。同样，原油价格在5～6月份的逐级回落也正好对应的是投机基金净多头的快速萎缩。如果进一步追踪2007年至今的国际油价走向与投机资金的策略选择，我们将发现，投机力量一直都是国际油价走向的引导者。美联储两次量化宽松货币政策的推行使得这一市场引导力得到进一步增强。显然，在新的“货币战争”已经拉开序幕的背景下，投机力量维持其对国际油价走向的引导将是毋庸置疑的。当前正是投机力量蓄势阶段，一旦出现市场供应紧张或美联储开启QE3（可能在2011年底或2012年初），投机资金将再次引领国际油价快速上扬。

4. 地缘政治等突发因素依旧不容小视

长期以来，原油市场走向都是由供求基本面所主导，近些年原油的金融属性也日趋显著，但原油的战略地位决定了突发因素对国际油价波动的重大影响力。上半年利比亚紧张局势推动原油价格持续上涨，向我们展示了地缘政治这一突发因素在国际油市中的作用。除此之外，飓风、严寒等其他突发因素也可能在下半年国际油价波动过程中贡献自己的力量。虽然飓风对油市的影响属于老生常谈，但每年8月～11月都是美国飓风及热带风暴的高发时节，作为美国主要石油生产加工基地的墨西哥湾地区往往是飓风多发海域。一旦飓风来袭，美国油气供应就将受到影响，在短期内将刺激国际油价大幅波动。同样，近些年天气因素对国际油市的影响日趋显著，过去两年年底寒冷天气推动国际油价快速上扬就是真实写照。从今年的天气状况来看，极端气候依旧频繁涌现。大旱、酷热相继光临北美、亚洲以及非洲，并由此引发了非洲粮食危机，而南美洲则出现多年罕见的严寒，比如阿根廷遭遇40年来最严重的寒冬。同时暴风雨也让中国、印度、美国等国蒙受了巨大损失。如果上述极端气候在下半年得以延续，那么国际油市第四季度将有望重演一波取暖油行情。

5. 国际油市行情展望

综合上述分析，我们认为，2011年下半年国际油市很难延续牛市行情。一方面，全球经济结构失衡日趋显著，世界经济复苏面临诸多不确定性，投资者对经济二次探底的忧虑加剧。同时沙特等国原油供应的持续增长以及国际能源署的释储行动都将令国际油价承压；另一方面，地缘政治、寒冷天气等因素有望继续影响市场短期供求，新的“货币战争”引发美元贬值及投机资金的做多热情，也都将对原油价格构成有力支撑。我们预计，下半年国际油价重心将明显回落，但仍将维持区间震荡格局。当WTI原油近月期价跃过90美元/桶时建议投资者选择沽出，回落至每桶75美元下方则考虑买入。同时，我们给出未来三个月70～95美元/桶的目标区间，并上调2011年度WTI原油均价至每桶90～93美元。

上行风险：全球经济复苏加速，地缘政治等突发因素升级；下行风险：全球经济出现二次探底。