我国期货市场高成交量隐含的问题与对策

单 磊

（北京物资学院经济学院，北京市 101149）

我国期货市场高成交量隐含的问题与对策

单 磊

（北京物资学院经济学院，北京市 101149）

本文通过对我国境内期货品种与境外相同期货品种的成交量和持仓量数据进行比较研究发现，我国期货市场在持仓量远低于境外市场的情况下，成交量远大于境外市场，这样的高成交量背后隐含着四方面问题：带来了系统风险，造成了保证金流失，削弱了价格发现功能和增加了运行成本。文章分析了造成我国期货市场高成交量的原因，提出了实行差别化、阶梯化的保证金制度和手续费制度，提高期货合约交易单位，超常规发展期货市场机构投资者，健全期货经纪人考核与激励机制，加大期货市场投资者教育力度以及加快期货市场对外开放步伐等对策建议。

期货市场；成交量；持仓量；换手率

一、我国期货市场成交量情况分析

1.成交量的现实数据

2009年我国期货市场成交量为21.6亿手，成交金额为130.5万亿元，分别较上年增长58.18%和81.48%，分别是2000年的40倍和81倍。[1]根据中国人民银行发布的《2009中国区域金融运行报告》，2009年我国商品期货成交量占全球的43%，居全球第一。[2]

2.成交量的特点分析

本文以郑州商品交易所白糖期货与美国洲际交易所（ICE）原糖期货为例进行数据对比分析，主要对比成交量、持仓量以及成交量与持仓量之比（以下简称“换手率”）。鉴于期货品种的持仓量每日都在变化，对换手率的对比需通过日交易数据计算出每月的日均交易数据，在此基础上再计算出分析期间的日均交易数据，最后通过对分析期间的日均交易数据进行对比，找出我国期货市场高成交量的本质特征。交易数据分析期间是2009年全年的日交易数据。国内基础数据来源于郑州商品交易所网站的统计数据，国外基础数据来源于文华财经期货行情交易系统。

根据表1的数据可以计算出，郑州商品交易所的白糖期货的日均换手率是ICE原糖期货的9.75倍。通过对持仓量和成交量数据进一步研究发现，ICE原糖期货2009年日最大持仓量为76.38万手，最小持仓量为48.73万手，持仓量变化平稳；最大日均换手率为23%，最小为11%，波动幅度为109%。郑州商品交易所白糖期货2009年日最大持仓量为134.18万手，最小持仓量为38.63万手，持仓量变化较大；最大日均换手率为246%，最小为67%，波动幅度为267%，换手率波动幅度远大于ICE原糖期货。

表1 2009年郑州商品交易所白糖期货与美国ICE11号原糖期货交易数据对比表

此外，针对境内外铜期货、大豆期货和股指期货的交易数据对比分析结果同样显示，我国各期货品种在日均持仓量远低于境外品种的情况下，交易量却远大于境外品种，由此使得我国各期货品种日均换手率远大于境外品种。从中可以看出，我国期货市场高成交量的特点是短线交易现象严重，尤其是日内交易过于频繁，而这一特点是由于期货市场过度投机造成的。

二、我国期货市场高成交量背后隐含的主要问题

1.带来了系统风险

短线交易量可以代表市场的投机程度。我国期货市场过高的短线交易量尤其是大量的日内交易表明市场存在过度投机，这种过度投机普遍存在于国内四家期货交易所的大多数期货品种上，一旦某一期货品种出现价格剧烈变动风险，必将通过追加保证金行为和羊群效应传递到其他期货品种上，引起所有期货品种价格的剧烈变动。如2010年9月9日有关浙江大地期货经纪有限公司坐庄天胶期货被证监会调查的传言，使当天天胶期货价格大幅下跌的同时，引起我国所有商品期货价格的大幅波动；[3]又如2010年11月11日开始的棉花期货价格暴跌（10个交易日下跌25%），引起白糖、天胶等大多数商品期货价格的大幅下跌。此外，过高的系统风险还会带来整个期货市场投资者的平仓风险和违约风险，这种风险一旦发生，甚至会冲击到期货经纪公司和期货交易所的运营安全。因此我国期货市场当前过高的成交量给市场带来了系统风险。

2.造成了保证金流失

上海期货交易所2009年成交金额占全国市场份额约56.52%[4]，手续费收入56.5亿元[5]，三大商品期货交易所2009年手续费总收入估计为100亿元（56.5亿元/56.52%）。根据现行收费标准，期货经纪公司手续费收入和交易所相近，约为100亿元。因此商品期货投资者一年缴纳的总手续费约为200亿元左右，而2009年底全国期货保证金总计约为1200亿元，这表明每年有16%左右的保证金流失为交易所和经纪公司的手续费收入。

中国金融期货交易所沪深300股指期货自2010年4月16日推出，到10月29日，129个交易日累计成交金额61.99万亿元[6]，按交易所规定的万分之零点五的手续费收取标准，共收取手续费31亿元，在没有考虑期货公司手续费的情况下，日均有0.24亿元保证金流失为手续费。

高额成交量带来的每年260亿元（商品期货和金融期货之和）的保证金流失，意味着我国期货投资者多空双方每年净亏损高达260亿元，而参照美国期货市场的换手率水平，我国期货市场持仓量对应的保证金流失应在26亿元左右。过高的日内交易使我国期货投资者多空双方每年多亏损234亿元左右。

3.削弱了价格发现功能

期货市场具有价格发现功能，这一功能发现的是期货商品（商品期货）或金融工具（金融期货）未来的价格，而不是当日的价格，更不是几分钟之后的价格，而日内交易意味着当日收市前无论市场价格是多少，无论期货交易者是盈利还是亏损，交易者都必须在收市前平掉自己当日的开仓，这种日内交易者要预测的是当日收市价格，甚至是几分钟之后的价格，而这种日内交易者一旦占据了交易量的绝大部分，他们非理性的对冲平仓行为必将扭曲当日的价格，削弱期货市场对未来价格发现的功能，使得我国期货市场产生的期货价格不再具有真实性和权威性。争夺商品价格话语权是我国推出期货品种的主要目的之一，这种失真的价格在大宗商品的国际贸易中不可能被贸易商所认可和采用，因此，这样的期货市场不但不会提高我国在大宗商品上的话语权，只会进一步弱化这种话语权。近年来我国大豆定价权的彻底丧失就是一个例证。[7]

4.增加了运行成本

过高的短线交易量和频繁的日内交易会增加我国期货市场的运行成本，主要包括监管成本、套保成本和套利成本。

增加监管成本是指面对过于频繁的日内交易，为防范和化解可能的系统风险，监管机构和期货交易所必将采取更严厉的监管措施。例如股指期货上市半年的时间内，中国金融期货交易所为防范和抑制日内过度交易行为，多次召集期货公司和业内专家座谈，从而增加了监管成本。增加套期保值和套利成本是指为抑制短线交易和过度投机行为，期货交易所必然会采取提高交易手续费和保证金比例的措施。例如2010年10月份和11月份，上海期货交易所和郑州商品交易所已多次针对成交量过大的期货品种，提高了交易手续费和保证金比例，这无疑会增加套期保值者的套保成本和套利交易者的套利成本。

三、我国期货市场高成交量的原因

1.保证金制度和手续费制度存在缺陷

我国期货市场对短线投机者和长线投资者设定了同一的保证金水平，在保证金制度上没有对投机者采取惩罚措施，降低了投机成本。此外，期货交易所长期实行的当日开平仓手续费单边收取制度更是助长了短线投机。平今仓免收手续费极大地诱惑着投机者在当日收市前平掉当日的新开仓，既然大多数情况下投机者都不清楚第二天期货行情走势，与其把新开合约放到以后平仓，还不如赶在免费时在当日就平掉持仓。

2.合约交易单位偏低

与境外同品种期货合约相比，我国的期货合约交易单位偏小，如伦敦金属交易所（LM E）铜期货合约的交易单位为25吨，而上海期货交易所的铜期货合约交易单位为5吨；芝加哥期货交易所（CBO T）大豆期货合约交易单位为5000蒲式耳（约136吨），而大连商品交易所大豆期货合约交易单位为10吨。较小的交易单位使期货市场的进入门槛偏低，容易造成投机，带来过高的成交量。

3.期货市场投资者结构不合理，个人投资者比重过高

个人投资者是频繁的日内交易的主体（见表2）。2008年我国期货市场个人投资者客户数量占比高达96.59%，他们在占市场持仓量56.91%的情况下，成交量占到市场的90.25%，这充分表明个人投资者是短线交易的主力。

个人投资者占比过高是造成我国期货市场高成交量的原因之一。而有数据表明，目前我国的期货市场仍以个人投资者为主，个人投资者数量大约占到全体投资者的90%以上。

4.期货经纪人考核与激励机制不健全

目前期货公司的经纪人有专职和兼职两种，专职的经纪人被称为客户经理，是期货公司的正式员工，有底薪收入但底薪普遍较低，大多低于2000元/月；兼职的客户经理普遍没有底薪。在对期货经纪人进行考核时，大多数期货公司都是仅通过成交量和手续费收入这两种指标对经纪人进行考核，这就会造成有些客户经理为提高自己收入或为应对考核帮客户炒单和诱导客户交易现象。

5.商品期货价格受外盘影响过大

由于我国目前在大宗商品定价权上处于弱势地位，国内商品期货价格受外盘影响过大，很多期货投机者担心隔夜外盘期货价格大幅变动引发次日国内期货价格的暴涨暴跌不敢持仓过夜，而选择无论市场价格如何变动都要赶在收市前平仓，这无形中加大了日内交易量。

四、对策建议

1.实行差别化、阶梯化的保证金制度和手续费制度

对期货市场的投资者和投机者，应实行差别化、阶梯化的保证金和手续费标准。投资者和投机者可以通过持仓时间加以区分，特别是要对投机严重的日内交易者实施更高的保证金和手续费标准。当日的第一次开仓收取正常的保证金和手续费，第二次开仓前如果当日没有平仓行为则收取正常的保证金和手续费，如在第二次开仓前当日有过平仓行为则收取更高的保证金和手续费，如在第三次开仓前有过2次平仓行为则保证金和手续费标准再次提高，以此类推。

表2 2008年期货投资者结构数据[8]

2.提高期货合约交易单位

适当提高期货合约交易单位和最小变动价位，相当于变相提高了期货市场的入市门槛，有助于改变目前我国期货市场以个人客户为主的格局，同时加大了每笔交易的风险，可以促使投资者在交易时更加理性和谨慎。例如可以将铜、铝等金属期货合约交易单位由现行的每手5吨提高到每手25吨；大豆、小麦等农产品期货合约交易单位由现行的每手10吨提高到每手100吨。

3.超常规发展期货市场机构投资者

为改变期货市场过高的短线交易量，就必须改变目前期货市场以散户为主的投资者结构，这就需要超常规发展和培育期货市场机构投资者，结合我国期货市场的现状，可以从四个方面发展机构投资者。

（1）加大引导现货企业进入期货市场的力度。只有大量的现货企业进入期货市场进行套期保值，期货市场才能实现价格发现和规避风险的功能。为引导现货企业进入期货市场，我国三家商品期货交易所近年来已采取了加大宣传、为现货企业培训期货人才等措施，取得了一定的效果。从目前期货市场的投资者结构、交易量、交割量来看，还应该进一步加大引导现货企业进入期货市场的力度，提供进入期货市场的优惠措施，如降低套保企业的交易手续费、降低保证金标准、降低交割成本等。

（2）推出公募商品期货投资基金。为发挥专业机构投资者稳定市场的作用和引导期货市场理性投资的理念，我国目前迫切需要推出公募商品期货基金（因为证券投资基金基于对冲风险的需要，自然会进入股指期货市场进行套期保值，本文不再对金融期货投资基金进行分析），其可行性在于：一是我国期货市场经过近10年的快速发展，市场已趋于成熟；二是伴随着我国国民经济的快速发展和人民收入水平的提高，投资者的抗风险能力也在不断提高；三是我国证券投资基金经过10多年的发展，已经成熟，这为商品期货投资基金积累了丰富的经验；四是面对当前我国的通货膨胀压力，投资者迫切需要商品期货基金对冲CPI上涨风险。

本文认为，结合我国当前经济形势，可以立即推出规避通胀风险型的商品期货投资基金和人民币升值预期下的境内外商品期货套利基金，这两种基金一旦推出，必将受到投资者的欢迎。

（3）规范私募期货基金。目前我国期货市场客观存在着一些私募期货基金，这些私募基金有时以工作室的名义出现，他们是期货市场的专业经纪人，类似于美国的商品基金经理（Commodity Pool Operator，CPO）和商品交易顾问（Commodity Trading Advisor，CTA）。由于缺乏统一的监督与管理，一些私募基金存在恶意炒单、索取高额返佣的现象，因此迫切需要对私募期货基金进行规范。

（4）引进境外机构投资者。期货市场可以借鉴证券市场境外合格机构投资者（QFII）制度的经验，建立我国期货QFII制度。证券市场引进QFII后，我国股市投资理念由坐庄理念演变为价值投资理念。据此可以期待，期货QFII的引进也势必会改变目前我国期货投资者的投资理念，从目前的短线投机理念转变为中长线投资理念。

4.健全期货经纪人考核与激励机制

为防范期货经纪人代理客户炒单或诱导客户交易的行为，应规范期货经纪人队伍，健全期货经纪人收入构成和考核与激励机制，提高期货经纪人的综合素质，加大期货经纪人道德约束。

通过严格的资格管理，使不具有从业资格的人员无法进入经纪人队伍，同时使经纪人珍惜来之不易的从业资格，增加违规代客户交易的成本。通过改变期货经纪人的收入构成，使得期货经纪人有较稳定的收入来源，不需要为了生存而盲目炒单。同时，改变经纪人的考核与激励机制，不以交易量和手续费收入为唯一考核标准，可以在考核中引入客户保证金增长速度、走访产业客户数量等指标。提高期货经纪人的综合素质，使期货经纪人能真正成为客户的理财顾问，根据客户自身的资产状况和风险偏好，为客户量身打造复合型的金融工具投资组合。加大对期货经纪人的道德约束，可以考虑建立期货经纪人的黑名单制度，增加经纪人违规成本。

5.加大期货市场投资者教育力度

与证券市场相比，众多投资者对期货市场缺乏必要的知识储备，在期货市场一夜暴富传说的误导下，很容易盲目入市或全权委托经纪人进行交易，因此需要加强期货市场投资者教育力度，尤其是要向投资者充分揭示风险，让投资者明白期货市场是零和游戏，期货交易所和期货经纪公司收取的手续费就是全部投资者的净损失，更要让投资者明白进入期货市场的目的是获利，不是给期货交易所和期货经纪公司打工。

6.加快期货市场对外开放步伐

我国期货市场对外开放是双向的：一方面要允许境内投资者到境外期货市场进行投资；另一方面也要允许境外机构投资者投资于我国期货市场。

（1）允许境内投资者到境外期货市场投资。允许境内投资者到境外期货市场进行投资，对降低期货市场过度的日内交易有三方面好处：一是可以分流国内期货市场过剩的流动性；二是可以改变投资者不敢持仓过夜的局面；三是易于推出境内外跨市套利期货基金。

（2）引进境外机构投资者投资于我国期货市场。境外现货企业的进入有利于我国期货市场价格发现功能的发挥，有利于提升期货价格的权威性，提高我国在大宗商品价格上的话语权。境外期货基金的进入有利于改变我国期货市场的投资理念，引导投资者理性投资。对外开放还有利于提高我国期货价格对外盘的影响力，降低外盘对我国次日期货价格的影响力度。

[1]中国人民银行上海总部.2009年期货市场运行情况[EB/OL].http://shanghai.pbc.gov.cn/publish/fzh_shanghai/2983/index.html.

[2]朱瑶.2009年我国商品期货成交量居全球第一[EB/OL]. http://finance.people.com.cn/GB/11820642.html，2010-11-15.

[3]陈捷.天胶多头遭遇空头阴谋大地期货遭调查传言被 否 [EB/OL].http：//finance.sina.com.cn/money/future/fmnews/20100910/01178633121.shtml.

[4]、[5]上海期货交易所.2009年年度报告[R].www.shfe.com.cn.10、46

[6]中国期货业协会.2010年全国期货交易月度状况统计表[EB/OL]..http://www.cfachina.org/news.php?classid=108.

[7]刘洁.国产大豆丰产难改产业危局定价权丧失致油价上涨[N].中华工商时报，2010-10-29.

[8]中国期货业协会.中国期货业发展报告2009[M].北京：中国财政经济出版社，2009：7-33、82-85.

Problems Implied in the High Volume of China's Futures Market and the Countermeasures

SHAN Lei
(School of Economics，Beijing Wuzi University，Beijing101149，China)

With the comparison between the volume and open interest of futures contracts exchanged in China and other countries，the author finds out that，though the open interest in China is much lower than that in other countries，the volume in China is much higher than that in other countries.There are four problems implied in the high volume，such as the systematic risk，the wastage of margin，the weak role of price discovery and the increased operational cost.After analyzing causes for the high volume in China's futures market，the author puts forward some countermeasures on how to solve these problems，such as implementing the different and staged margin system and commission fee system，enlarging the contract size，irregularly developing institutional investors，improving the evaluation and incentive mechanism for futures brokers，enhancing education for investors and accelerating the opening up of China's futures market.

futures market；volume；open interest；turnover rate

F830.9

A

1007－8266（2011）05－123－05

＊本文系北京物资学院应用经济学研究基地系列成果之一。

单磊（1972-），男，安徽省蒙城县人，北京物资学院经济学院副教授，主要研究方向为期货市场。

敖华