流动性过剩背景下的中国虚拟经济发展研究

付岱山

（沈阳工业大学a．经济学院，b．投资研究所，沈阳 110870）

流动性过剩背景下的中国虚拟经济发展研究

付岱山a，b

（沈阳工业大学a．经济学院，b．投资研究所，沈阳 110870）

明确虚拟经济的概念，概括虚拟经济发展的5个阶段，得出虚拟经济具有盈利性、社会性、流动性、国际性、高风险性和向国民经济及国际经济各领域高度渗透性的特点。揭示流动性过剩的本质，明确流动性过剩的现象，根据中国的统计数据作出流动性过剩的基本判断。分析流动性过剩与虚拟经济的因果关系，论证虚拟经济对吸纳过剩流动性的特殊作用，提出在流动性过剩情况下应加快虚拟经济发展的主张。分析中国发展虚拟经济面临的机遇与挑战，提出中国发展虚拟经济应坚持规模适度、注重协调、鼓励创新和加强监管4项基本原则。

虚拟经济;实体经济;流动性;流动性过剩;宏观经济调控

一、虚拟经济的含义与特点

马克思在《资本论》中曾使用了“虚拟资本”概念并对此进行了分析，这是有据可查的、最早的关于虚拟经济的研究成果［1］450－467。现在我们所谓的虚拟经济，一般是指与成本和技术支撑的价格系统相区别的以资本化定价为基础的价格体系。刘骏民教授曾为虚拟经济下了一个一般性的定义:“虚拟经济是以资本化定价行为为基础的价格系统，其运行的基本特征是具有内在的波动性。由于资本化定价，人们的心理因素将对这样的市场起重要作用。如果从广义上来为虚拟经济定义，虚拟经济是观念支撑的价格体系，而不是成本和技术支撑的价格体系。前一个定义是狭义的虚拟经济研究范畴，后一个是广义的虚拟经济研究范畴。”［2］

成思危将虚拟经济发展分为5个阶段:第1个阶段是闲置货币的资本化，即人们手中的闲置货币变成了可以产生利息的资本;第2个阶段是生息资本的社会化，即由银行作为中介机构将人们手中闲置的货币借入，再转贷出去生息，人们还可用手中的闲置货币购买各种有价证券来生息，这时人们手中的存款凭证和有价证券也就是虚拟资本;第3个阶段是有价证券的市场化，即有价证券可以根据其预期的收益而自由买卖，从而产生了进行虚拟资本交易的金融市场;第4个阶段是金融市场的国际化，即虚拟资本可以跨国进行交易;第5个阶段是国际金融的集成化，即各国国内的金融市场与国际金融市场之间的联系更加紧密，相互间的影响也日益增大［3］。对应于自身发展的5个阶段，虚拟经济表现出如下特点，即盈利性、社会性、流动性、国际性、高风险性和向国民经济及国际经济各领域的高度渗透性。

二、流动性过剩的本质与现象

“流动性过剩”对应的英文是“excess liquidity”，余永定认为准确的翻译应当是“过剩流动性资产”，同时他还指出，讨论中之所以使用“流动性过剩”而不使用“过剩流动性资产”的说法，是因为“遵守约定俗成的规则”［4］。本文同样“遵守约定俗成的规则”，汉语的“流动性过剩”即对应英语的“excess liquidity”。

所谓“过剩”，是指规模超过标准，这个词很容易理解。“流动性资产”是比较专业的会计概念，但理解起来也不难。严格来说，所有的资产都有一定程度的流动性，不同资产相比较，其流动性的强弱是不同的，此处的“流动性资产”是指流动性相对比较强的资产。由此看来，所谓“流动性过剩”，就是指流动性比较强的资产的规模超越了一定标准。这正是流动性过剩的本质所在。

判断流动性是否过剩，既要了解流动性比较强的资产的自身规模，更要了解相关的标准。判断标准有两个，一个是流动性比较强的资产占全部资产的比重，另一个是流动性比较强的资产与流动负债的比值。为此，必须注意对资产和负债的质的理解，并掌握关于资产和负债的量的切分。

1.资产的含义及其流动性切分

中华人民共和国财政部令〔第33号〕于2006年2月25日公布了《企业会计准则——基本准则》，其中对资产有详细的定义:“资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。前款所指的企业过去的交易或者事项包括购买、生产、建造行为或其他交易或者事项。预期在未来发生的交易或者事项不形成资产。由企业拥有或者控制，是指企业享有某项资源的所有权，或者虽然不享有某项资源的所有权，但该资源能被企业所控制。预期会给企业带来经济利益，是指直接或者间接导致现金和现金等价物流入企业的潜力。”《企业会计准则——基本准则》只是给出了企业“资产”的定义，不过我们很容易将这个概念推广到更微观和更宏观的领域。

在企业的所有资产中，现金的流动性最强，结算账户的存款和银行承兑的票据次之，政府短期债券再次之，流动性排在最后的可能是厂房、专用设备等固定资产。依照流动性的强弱，可以将企业的所有资产排成一个长长的链条，现在必须要在这个链条的某一点进行切断:切断点之前的资产是所谓流动性强的资产，切断点之后的资产是流动性差的资产。在财务工作和会计工作中，流动性强的资产就是流动资产，流动性差的资产就是非流动资产。姑且不考虑这样做是否合理，需要知道的是除此之外没有更好的方法。

能够满足下列条件之一的资产即为流动资产: （1）预计在一个正常营业周期中变现、出售或耗用; （2）主要为交易目的而持有;（3）预计在资产负债表日起一年内（含一年，下同）变现;（4）自资产负债表日起一年内，交换其他资产或清偿负债的能力不受限制的现金或现金等价物。

资产负债表的流动资产项下包括11项内容: （1）货币资金;（2）交易性金融资产;（3）应收票据;（4）应收账款;（5）预付款项;（6）应收利息; （7）应收股利;（8）其他应收款;（9）存货;（10）一年内到期的非流动资产;（11）其他流动资产。

知道了流动资产自身的规模和流动资产占全部资产的标准比重，则流动性过剩与否就很容易判定了。

2.负债的含义及其流动性切分

《企业会计准则——基本准则》第二十三条对企业负债是这样定义的:“负债是指企业过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务。现时义务是指企业在现行条件下已承担的义务。未来发生的交易或者事项形成的义务，不属于现时义务，不应当确认为负债。”由此看来，企业负债是企业的一种资金来源渠道。根据企业负债的定义，也很容易将其扩展到更微观和更宏观的领域。

与资产类似，企业负债也可以分为流动负债和非流动负债两部分，但这里的“流动”一词与流动资产中的“流动”存在着本质的差别。满足下列条件之一的负债即为流动负债:（1）预计在一个正常营业周期中清偿;（2）主要为交易目的而持有; （3）自资产负债表日起一年内到期应予以清偿; （4）企业无权自主地将清偿推迟至资产负债表日后一年以上。

资产负债表的流动负债项下包括11项内容: （1）短期借款;（2）交易性金融负债;（3）应付票据;（4）应付账款;（5）预收款项;（6）应付职工薪酬;（7）应交税费;（8）应付利息;（9）应付股利; （10）其他应付款;（11）一年内到期的非流动负债。

知道了流动资产和流动负债的实际规模及其标准比值，就不难判断流动性是否过剩。

流动资产占全部资产的比重和流动资产与流动负债的比值这两个判定流动性过剩与否的标准是对立统一的关系。对立的表现是，依据两个标准可能得出相反的结论;统一的表现是，在一般情况下这两个标准得出的结论是一致的。比较而言，第二个标准更为确切。

3.流动性过剩的现象

理论界经常将流动性过剩的本质与流动性过剩的现象相混淆。“现象”一词到底如何解释呢?《辞源》解释说:“希腊哲学家视本体现象二者皆属客观，不过有常住与变化之别。近代哲学更视此二者根本相殊，实体纯属客观，全与主观无涉，现象则客观之现于主观中者也。”《辞海》对现象的解释是“本体映入主观之相”，是“对主观而显现之物象也”。马克思主义哲学认为，现象是事物的外部联系和表面特征，是事物的外在表现。现象有真象与假象之分，真象是正面地直接地表现本质的现象，假象则是从反面歪曲地表现本质的现象。以上对现象的3种解释只是用词不同，思想则是一致的:现象是事物本质的外在表现。

我们所说的流动性过剩是宏观的流动性过剩，更多的情况是指总体流动性过剩，总体流动性过剩通过不同部门、不同具体形态的流动性过剩而得到表现，因此，流动性过剩主要表现为现金过多、居民储蓄存款与银行存款过多、商业银行存款准备金过多、外汇过多、有价证券市值过大、商业银行存差过大等。虚拟的金融资产往往比实体性资产具有更大的流行性，因此，虚拟经济的过度膨胀在一定程度上正是流动性过剩的表现。

三、中国流动性过剩的特征事实

建国以来，特别是改革开放以来，中国各部门的库存现金和在银行的存款都在以极快的速度增长。从1990年到2007年这17年中，除了1997年到2001年库存现金和银行存款增长速度略慢外，其他年份增长率平均都在18%以上。最近几年，库存现金和银行存款增长速度虽然较20世纪90年代有所下降，但由于基数很大，增长的绝对数仍然很大。

根据库存现金和银行存款的统计结果不难发现，中国的流动性过剩并不是在最近几年才出现的，其历史已十分悠久。不过，在2005年以前中国人很少关注流动性过剩问题，这恐怕是因为流动性过剩的负面影响只是在最近几年才显得比较严重。

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。1984年，中国人民银行按存款种类不同分别规定了不同的法定存款准备金率:企业存款为20%，农村存款为25%，储蓄存款为40%。1985年，中国人民银行调整存款准备金制度，所有存款执行统一的标准，即10%的存款准备金率。1987年，中国人民银行又将存款准备金率从10%调至12%。1988年，中国人民银行进一步将存款准备金率调至13%，这个标准一直沿用到1998年3月。总的来讲，1998年之前中国的法定存款准备金率是比较高的。由于法定存款准备金率比较高，致使银行总准备金率（法定存款准备金率与超额存款准备金率之和）也处于很高的水平。1998年3月，经国务院批准，中国人民银行对金融机构的存款准备金制度进行了重大改革，法定存款准备金率由13%下调到8%。1999年11月，经国务院批准，中国人民银行将金融机构法定存款准备金率由8%进一步下调到6%，这一标准一直沿用到2003年9月。从1998年第1季度到2000年第4季度，中国商业银行超额存款准备金率一直在9%附近波动，再加上法定存款准备金率的6%，这一时期商业银行的总准备金率平均约为15%。不论是超额准备金率还是总准备金率，都显示出这一时期流动性过剩已十分严重。2001年第1季度至2003年第1季度，中国商业银行超额存款准备金率平均为6.33%，也远高于最近几年的水平。当时，法定存款准备金率仍然稳定在6%，所以银行总准备金率比前些年略低，但比稍后的2004年和2005年要高。2003年第2季度至2006年第3季度，中国的法定存款准备金率相对比较稳定，超额存款准备金率也保持在比较低的水平并且略呈下降趋势。2006年第3季度开始，中国人民银行不断提高法定存款准备金率，致使超额存款准备金率略有下降，但总存款准备金率不断上升。从超额存款准备金率和总存款准备金率的变化，可以概括出中国流动性的变化规律:2001年到2003年上半年，中国流动性略有过剩;2003年下半年到2006年年初，中国流动性数量适中;2006年年中开始，中国流动性数量由适中逐渐转变为过剩，2007年流动性过剩越发严重。2008年，中央银行上调了10次存款准备金比率，但流动性过剩依然十分严重。金融危机爆发后，为了避免经济严重衰退，中国政府实施刺激经济计划，宏观调控政策由紧缩改为宽松，事实上流动性依然不见减少。

将银行等金融机构吸收的存款与发放的贷款进行比较，存款大于贷款的金额称为“存差”，贷款大于存款的金额称为“贷差”。如果始终以存款为被减数、贷款为减数，则计算的结果（可称为存贷差额）大于零时为存差、小于零时则为贷差，不过在统计上人们更习惯使用存差这一概念统一表示存差与贷差，即用负的存差表示贷差。因此，广义的存差包含贷差，狭义的存差则是与贷差相对立的概念。计算存差有两种方法:一是用金融机构的存款和贷款余额直接相减得出数额;二是用金融机构当年存款和贷款累计增加额相减得出数额［5］。中国金融系统存贷差额的变化以1994年为临界点，1994年以前为贷差，1994年以后则为存差。存差的统计结果显示，1995年以来、特别是1999年以来，中国的流动性过剩十分严重，而且越来越严重。

在中国，外汇是中央银行的重要资产，也是典型的流动资产，其形式主要是中央银行在国外银行的存款。中央银行外汇资产越多，往往说明流动资产相对流动负债越多。有些人认为外汇储备过多是流动性过剩的原因，这是错误的。流动性过剩的真正原因不是外汇储备过多，而是国际收支顺差过大。1950年中国只有外汇储备1.57亿美元，截至2010年6月份，中国外汇储备已达24 542.75亿美元，比1950年增长了15 600多倍!这可以说是个世界奇迹!一国外汇储备余额到底多少合适，历来是理论界争论的焦点之一。钟伟分析认为，外汇储备的适度规模是由外汇储备的目标决定的，外汇储备被赋予的政策目标越多，其适度储备规模也就越大。中国外汇储备的目标有四:一是保证和贸易相关的对外支付能力，二是保证和外债相关的对外偿还能力，三是防范资本流动逆转时的清偿风险，四是维持国内金融体系的稳定。前两个目标决定了中国没有必要保持大量的外汇储备，后两个目标虽然要求保持相当多的外汇储备，但是外汇储备的实际供给相对于其需求来说还是太多了［6］。外汇储备与一国货币当局资产负债表中的流动资产项目——外汇有一定的对应关系，其规模过大就意味着流动性过多。但外汇储备过多并不会直接影响到国内经济，影响国内经济的是为购买外汇而投入到流通领域的人民币。外汇储备过多和人民币投放过多是同一个原因（国际收支顺差过大和中央银行外币公开市场操作）的两个结果。

新中国的有价证券可以追溯到1950年，当年中国政府发行了名称为“人民胜利折实公债”的政府债券;1951开始连续几年发行名为“国家经济建设公债”的国家债券;从1958年开始一直到1980年为止，中国就再没有发行过任何有价证券; 1981年，中央政府开始发行名为“国库券”的政府债券并一直持续至今。相对于国家债券，股票在中国产生得比较晚，它和很多新生事物一样，经历了一个从无到有、从小到大、从弱到强的艰难曲折的发展历程。1984年9月，北京成立的全国第一家股份有限公司——北京天桥百货股份有限公司发行了定期3年的股票，这标志着股票这个新生事物在新中国的出现。随后，上海飞乐音响股份有限公司首次规范地公开发行股票。1987年，深圳发展银行首次发行股票。除了国库券和股票之外，1986年以来中国还出现过财政证券、国家建设债券、国家重点建设债券、特种国债、保值公债和定向债券等各种形式的国债，中央企业债券、地方企业债券、短期融资券、内部债券、住宅建设债券和地方投资公司债券等各种形式的企业债以及政策性金融债、其他金融债、国家投资债券和国家投资公司债券等。除了国债之外，其他债券发行的规模一般不大，目前未兑付余额也非常小。1990年底，中国各类股票发行额达45.9亿元，其中1990年发行4.28亿元。1990年11月26日上海证券交易所宣告成立，并于同年12月19日开始营业。1990年12月1日，中国又设立了第二家证券交易所——深圳证券交易所，该所于1991年7月3日开始营业。在中国股票市场的发展过程中，上海证券交易所和深圳证券交易所的成立是重要的里程碑，从此，中国股票市场走上了规范的、快速的发展轨道。2006年，投资者新开账户数537.63万户，同比增加413.59万户，增幅为333%。截至2006年底，沪深两市总市值为89 403.89亿元，股市市值与当年 GDP之比由 2005年的17.63%提高到42.69%。2006年，A股市场筹资2 463.70亿元，是2005年的7.29倍。中国证监会党委书记、主席尚福林指出，截至2007年底，我国上市公司总数达到1 550家，沪深两市股票市场总市值已达32.71万亿元，已进入二级市场流通的市值9.31万亿元，投资者开设的有效证券账户总数达到9 200万户;2007年全年境内证券市场筹资达7 728亿元，期货市场全年成交量7.28亿手，成交金额41万亿元，创历史新高［7］。根据国际统计局总局公布的统计数据，2007年沪深两市股票市场总市值与GDP之比为131%。金融危机对股票市场冲击很大，但根据中宏数据库2010年各月份的统计数据，沪深两市股票市场总市值基本都在200 000亿元以上。

债券市值和股票市值的上升意味着各部门流动资产的增加，下降则说明各部门流动资产的减少。债券市值与股票市值占GDP的比重越大，说明债券市值与股票市值对流动性的影响越大。债券市值与股票市值的大小受到各自发行数量和发行价格的影响，另外也有投机因素的作用。社会各部门持有有价证券的目的并不都是为了交易，非交易目的有价证券不能计入“交易性金融资产”流动资产项目，因此其面值变化与流动性关系不大。但是在中国，尤其是在个人部门，持有有价证券的主要目的还是为了交易，并且考虑到交易性金融资产与交易性金融负债的数量并不完全相同，因此，有价证券市值过大是流动性过剩的现象。尽管中国国债自身的发展速度也很快，但其余额占GDP的比重是非常低的，所以，从国债余额的变化情况很难断定流动性是否过剩。

总之，根据中国有价证券市值（特别是股票市值）的变动情况来看，中国近些年的确出现了流动性过剩，2007年中国流动性过剩尤其严重。

存货包括原材料存货、半成品存货和产成品存货等，是典型的流动资产，但是不同类型的存货流动性差别是很大的。1984年以前，中国存货增加的速度很慢，1985年增加速度开始明显加快。中国存货增加有一定的周期规律，其周期是5～7年（截止到2006年），主要有3个存货增加速度较快的时期，即1987—1989年、1992—1996年、2000—2006年。这3个时期也正是物价上涨较快的时期，说明存货的增加更多的是价格因素引起的原材料存货和意愿的产成品存货的增加。1978—2006年，中国国内生产总值年增长速度为9.8%，资本形成率基本上在40%上下波动，但在资本形成总额的构成中存货增加占比逐年递减，这种现象说明:第一，中国企业的技术水平在不断提高;第二，中国企业的存货管理水平不断提高;第三，中国宏观经济环境越来越好;第四，中国企业的存货增长更多的是适应性增长。2006年下半年以来，存货增加的速度进一步加快。

原材料存货和意愿的产成品存货过多是流动性过剩现象，这两种存货过多往往和价格上涨有关;非意愿的产成品存货过多则不属于流动性过剩现象，这种存货过多主要是由于产品滞销。中国历史上存货的增加更多的是价格因素引起的原材料存货和意愿的产成品存货的增加。这两种存货的增加，正是流动性过剩的表现。

2006年下半年以来，存货特别是房地产企业存货短期内的过快增长是极不正常的现象。各种宣传媒体报道和国家统计部门的统计结果显示，企业存货过快增长并不是产成品存货积压所致，更多的是由于价格上涨使企业想通过囤积居奇获取更多的利益，这种现象在房地产企业尤其突出。房地产价格及房地产存货性质历来是争议颇多的问题。尽管中国计算CPI时不包括住房价格（大多数人购买住房都是以居住为目的），尽管很多人也认为房地产存货不属于流动资产，但不可否认的是，房地产在价格上升周期内其流动性是非常强的。2007年中国存货的过快增加，特别是房地产存货的过快增加，说明中国已经出现了流动性过剩。

综合以上分析可以得出以下基本判断:中国长期以来一直存在流动性过剩，最近几年流动性过剩更加严重。中国流动性过剩具有以下特点:

第一，中国流动性过剩的历史十分悠久。多项统计数据显示，中国改革开放以后的多数年份都存在流动性过剩现象。有些读者可能不赞同这种观点，其理由是改革开放以后除了1988年、1994年、2007年和2008年之外的多数年份里消费品价格上涨并不严重，房地产价格和股票价格的上涨速度也不快。笔者认为，价格不涨未必就不存在流动性过剩。中国历史上由于存款准备金利率较高，银行过多的流动性被高利率吸引而没有大量流出银行，因而对市场造成的冲击也不严重。另外，流动性过剩的出现与流动性过剩对市场造成负面影响有一定的时间差，可称为影响时滞。

第二，中国流动性的容纳量弹性比较大，影响时滞较长。中国经济规模比较大，各地区发展很不平衡，很多地区交通落后、信息闭塞，因此对流动性的容纳量弹性比较大，这意味着流动性过剩只要不太严重，经济很少会有所反应。

第三，中国流动性过剩的表现集中。中国流动性过剩的主要表现是中央银行外汇资产过多和商业银行的准备金存款过多，20世纪90年代则更多地表现为银行存差过大。

四、流动性过剩与虚拟经济的因果关系

流动性过剩是导致虚拟经济膨胀的重要原因之一。虚拟经济的过快增长既是流动性过剩的现象，也是流动性过剩的原因（见图1）。

图1 流动性过剩对虚拟经济的影响

在流动性过剩的情况下，必然有更多的流动性进入资本市场，从而直接引起股票和债券价格上升，这点比较容易理解，在此不进行详细阐述。

另一方面，流动性过剩也会导致实体经济的价格上涨和数量增加，实体经济的价格上涨和数量增加又刺激了虚拟经济数量的增加甚至价格的上涨。这点也是很好理解的。

虚拟性资产往往比其他资产更具流动性，因此，流动性过剩往往表现为虚拟性资产过多。从这点来看，虚拟经济的过快增长是流动性过剩的现象。笔者认为，虚拟经济的过快增长也是导致流动性过剩的原因之一，这点不好理解，因此是本文论述的重点。

可以将国民经济分成6个部门:个人部门、企业部门、商业银行系统、中央银行、政府部门和国际部门。不含国际部门的5部门经济社会为封闭经济，含有国际部门的6部门经济社会为开放经济。6部门经济中各部门和各微观主体资产负债结构及其对应关系如图2所示。

图2 6部门经济中各部门和各微观主体资产负债结构及其对应关系

当出现股票和企业债券时，国民经济各部门的资产负债表（与不存在股票和企业债券时相比）会发生重要的变化。图2显示，商业银行资产负债表中增加的流动性资产项目是“交易性金融资产”、“买入返售金融资产”;增加的非流动性资产项目是“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”、“长期股权投资”;增加的流动性负债是“交易性金融负债”、“卖出回购金融资产款”;增加的非流动性负债是“应付债券”。中央银行资产负债表中增加的资产项目是“对其他金融性公司债权”、“对非金融性公司债权”;增加的负债项目是“发行债券”。企业与个人资产负债表中增加的项目种类与商业银行类似。股份制商业银行与股份制企业还会增加“应付股利”等流动性负债项目。

企业的“交易性金融资产”是用于核算企业持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，包括为交易目的所持有的债券投资、股票投资、基金投资、权证投资等和直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。企业取得交易性金融资产时，按交易性金融资产的公允价值，借记本科目（成本）;按发生的交易费用，借记“投资收益”科目;按已到付息期但尚未领取的利息或已宣告但尚未发放的现金股利，借记“应收利息”或“应收股利”科目;按实际支付的金额，贷记“银行存款”等科目。出售交易性金融资产时，应按实际收到的金额，借记“银行存款”等科目;按该金融资产的账面余额，贷记本科目;按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。同时，将原计入该金融资产的公允价值变动转出，借记或贷记“公允价值变动损益”科目，贷记或借记“投资收益”科目。由此看来，交易性金融资产的购进与出售对整个经济系统的流动性影响不大。在资产负债表日，按规定，交易性金融资产的公允价值高于其账面余额的差额，借记本科目（公允价值变动），贷记“公允价值变动损益”科目;公允价值低于其账面余额的差额做相反的会计分录。“交易性金融资产”科目期末借方余额反映企业交易性金融资产的公允价值，并最终体现在资产负债表中，这对整个经济系统的流动性影响就非常大了。特别是当资产负债表日正处于在证券市场牛市时期时，交易性金融资产价值普遍被高估，导致企业“交易性金融资产”科目的借方余额十分庞大，而经济系统中并没有对应的流动负债的增长，因而表现出明显的流动性过剩。

企业资产负债表中的“交易性金融负债”项目对应于“交易性金融负债”会计科目，但交易性金融负债与交易性金融资产无论在数量上还是在期限上都并不完全配比，因此，交易性金融负债并不能完全递减交易性金融资产膨胀而导致的流动性过剩。

个人资产负债变动情况可以参照上述分析。

国家债券既有1年以内的短期债券，也有期限超过1年的长期债券。中央银行、商业银行、企业和个人都有可能是国家债券的购买者。如果买方出于交易目的而购买长期国债，则一般计入“交易性金融资产”科目;如果不是出于交易目的，则计入“可供出售金融资产”等科目。“交易性金融资产”科目对应于资产负债表流动资产项下的“交易性金融资产”项目，“可供出售金融资产”科目则对应于资产负债表非流动资产项下的“可供出售金融资产”项目。买方一般都是出于交易目的，即便不是出于交易目的而计入了“可供出售金融资产”科目，也不能保证买方在持有期内临时改变目的，况且国债的流动性本来就是相当强的。由此可见，从整个经济系统来讲，长期国债的发行规模越大，则流动性过剩越严重。

股票、债券价格的上涨引起的交易性金融资产价值的膨胀是造成流动性过剩的重要原因。进一步分析会发现:资本市场的价格上升会吸引国外热钱的注意力，它们会想方设法绕开监管进入国内资本市场，特别是股票市场。在实行有管理的浮动汇率的情况下，一方面要控制本币的升值速度，这样反而增强了本币升值预期，从而进一步刺激了国外热钱的进入热情;另一方面，为了缓解本国货币的升值压力不得不通过发行本币吸收外汇，这将使本国流动性过剩进一步加剧。

五、虚拟经济对吸纳过剩流动性的特殊作用

在流动性过剩的情况下，过多的流动性流向哪里，哪里就会出现价格上涨。我们往往更担心实体经济价格上涨，特别是人民生活必需品的价格上涨，有什么好的办法可以控制流动性对实体经济的冲击呢?传统的手段自然是采取紧缩性的货币政策与紧缩性的财政政策，这种政策可以起到一定作用，但作用是有限的。

首先必须清楚掌握过多流动性的微观经济主体是谁。仔细推敲不难发现，拥有过多流动性的微观主体包括商业银行、保险公司、金融公司、政府、企业、个人和各种基金。紧缩性货币政策和财政政策限制的主要是企业的投资行为，对保险公司、金融公司、个人和各种基金的约束力不强，尤其是对个人和以投机为目的的各种基金几乎没有作用。企业投资下降使实体经济部门的产品供给数量减少，而实体经济部门的产品需求是否也会相应地减少呢?这需要区分不同情况:消费品的需求主要来自个人，紧缩性货币政策和财政政策对个人消费需求几乎没有影响;投资品需求主要来自企业，紧缩性货币政策和财政政策使企业对投资品的需求下降。如此看来，紧缩将导致实体经济部门产品供给小于产品需求，价格上涨在所难免;价格越涨，货币当局与政府的政策越紧，如此进入恶性循环。

过剩的流动性犹如洪水，要采取疏导的方法。如果能将过多的流动性引向虚拟经济，则可以减少对实体经济的冲击。虚拟经济对吸纳过多的流动性具有重要的作用:首先，虚拟经济具有很好的盈利水平。实体经济年利润率如果能达到10%已经相当不错了，但理论上股票市场的盈利水平可能会远远高于10%。有人认为股票投资有亏损的可能，殊不知实体经济遭受亏损的概率也很大。与实体经济相比，虚拟经济具有高风险、高盈利的特点，因此更受投机者的欢迎。其次，粮食、绿豆、八角、苹果、蔬菜等实体产品是很不容易保存的，以此作为投机对象风险是很大的。而股票、债券等虚拟金融产品则不存在此等问题。第三，与实体产品相比，虚拟性金融资产流动性更强。第四，虚拟性金融产品交易成本相对较低。第五，虚拟经济参与人员比较广泛，进入障碍比较少，因此特别受到个人投资者的欢迎。

正因为具有上述优点，所以虚拟经济很容易吸引流动性。流动性流向虚拟经济就会减少对实体经济的冲击，也可以减少实体性产品过度泡沫化的风险。美国是虚拟经济最为发达的国家，日本则是泡沫经济的代表。刘骏民教授对比分析了美国经济虚拟化与日本经济泡沫化，得出了如下结论:（1）美国资产价格波动小于日本。（2）美国物价（CPI和PPI）更稳定一些。（3）经济虚拟化有利于美元汇率的稳定，有利于巩固美元国际本位货币地位。（4）大量可供炒作的资产有利于引导投机者离开实体经济。但他也指出:“无论是泡沫经济还是高度虚拟化的经济都有引起金融危机的风险，都有从此一蹶不振的可能。”［8］

我国与美国的情况不同。在我国，大家经常说投资品不足，所谓投资品不足，既有投资品数量的问题，也有投资品品种的问题，其中主要是投资品品种太少。为了缓解流动性对实体经济的冲击，我国应当鼓励虚拟经济的发展。

六、中国虚拟经济发展的机遇与挑战

目前中国虚拟经济发展面临着很多机遇，当然也具有挑战。面临的机遇主要是:

第一，改革开放以来，我国实体经济得到快速发展，这为虚拟经济发展提供了良好的条件。改革开放之初的1978年，我国国内生产总值（当年价格）只有3 645.2亿元，其中工业产值为1 607亿元。2009年，这两项指标的当年价格已分别达到340 506.9亿元和135 239.9亿元，增长倍数分别为92倍和83倍（见表1）。2010年，我国各月份工业增加值同比增长速度都维持在12%以上，个别月份达到18%（见图3）。

第二，与其他国家相比，我国在世界经济中的地位不断上升。随着我国国民经济的快速增长，我国在世界经济中的地位也在不断上升。在金融危机最严重的时期，中国政府提出了刺激经济增长的一揽子措施并提出了经济增长速度的具体目标，当时国外经济学家就估计:中国如果能够实现自己的经济增长目标，世界经济增量的一半将来自中国!我们经过努力终于实现了自己的目标，同时，也对世界经济增长作出了巨大贡献。中国在经济领域已经有太多的世界第一!很多跨国公司正是看到了中国的经济活力和巨大的增长潜力，才纷纷到中国进行直接投资。据多家媒体预测，2010年中国国内生产总值将超过日本达到世界第二。

第三，我国金融体系稳定。20世纪90年代初期，当很多银行都被大量的不良资产所困扰时，很少有人真的相信20年后中国的商业银行和金融体系能保持稳定和健康。尽管有1997年东南亚金融危机的影响，尽管有2008年世界金融危机的冲击，但中国金融体系始终保持稳定健康的发展，不能不说是个奇迹!金融体系稳定还有两个重要表现:一是物价比较稳定，二是人民币始终保持坚挺。中国资本市场的增长速度是比较快的，波动性也比较大，但其对金融体系和实体经济影响不大。

表1 1978—2009年中国国内生产总值 亿元

第四，我国宏观经济调控手段越来越成熟，宏观经济调控效果越来越好。目前，中国金融宏观调控主要运用利率、存款准备金率、公开市场操作等传统的市场手段进行调控，特别是在公开市场操作过程中采用多项创新操作手段和措施，效果是很显著的。在宏观调控中，财政政策与货币政策配合得也比较好，这说明我国宏观调控的技巧越来越高超。

图3 我国2010年2—9月工业增加值同比增长率

第五，美国次贷危机和金融危机使华尔街很多金融机构倒闭，很多虚拟经济管理人才来到了中国，这些人才对我们而言是宝贵的资源。我国虚拟经济发展严重滞后于西方国家，发展虚拟经济必须有熟悉国际市场的专业人才。从长期来看，人才主要应当靠本国培养，但眼下正是用人之际，人才引进是比较合适的途径。

第六，我国的投资者队伍不断壮大，投资水平不断提高。政府通过各种渠道不断加强对投资者的教育，目前中国投资者不论是理财技巧还是投资观念都有了很大提高，这对资本市场的健康发展是很有利的。

中国虚拟经济发展面临的挑战主要包括以下几个方面:美国因虚拟经济发展过度导致金融危机［9］，国内很多人士对虚拟经济怀有抵触情绪;很多人过分强调虚拟经济的害处，心存恐惧，谈虚色变;中国股票市场很不完善，投机行为仍很猖獗;债券市场的主体成分是国债，中国企业债券发展严重滞后;很多微观金融主体缺少创新动力。这些都严重制约了中国虚拟经济的发展。

前不久，美国采取了定量宽松货币政策，以美元为代表的国际流动性过剩将进一步加剧。人民币仍然具有升值潜力，再加上中国实体经济的快速增长，国际热钱会大量进入中国市场。在这样的背景下，中国必须加快虚拟经济发展的步伐，将过多的流动性引向虚拟市场，这样才能减轻流动性对实体经济的冲击。

七、中国发展虚拟经济的基本原则

第一，规模适度。发展虚拟经济是必要的，但并不意味着虚拟经济规模越大越好。美国的教训是深刻的，不顾实际需要盲目扩大虚拟经济规模必然导致经济危机。但所谓适度不能机械地套用外国的数学模型，而应从中国的实际出发。

第二，注重协调。所谓注重协调有多重含义，首先，是虚拟经济要与实体经济协调［10］。在一定程度上，虚拟经济是为实体经济服务的。如果把世界经济看成一个整体，则虚拟经济规模的扩大并不增加世界财富总量，实体经济的发展壮大才使世界财富总量增加。但从国别经济来看，一国虚拟经济发展得好，则该国在国际经济领域就会处于有利的分配地位。美国就是通过虚拟经济的不断膨胀来掠夺其他国家的资源和财富的［11］。其次，本国虚拟经济发展要与国际协调。虚拟经济具有高流动性和高开放性的特点，因此与国际协调是必然的要求。

第三，鼓励创新。总结虚拟经济发展比较成功的国家的经验不难发现，创新是虚拟经济发展的不竭动力。我国应鼓励微观金融主体进行金融产品创新［12］。

第四，加强监管。美国的经验教训还说明，如果对金融市场监管不力就必然出现金融危机。谁不知道次级债券风险大?!美国的监管部门睁一只眼闭一只眼，投资银行也只能随潮流——明知山有虎，偏向虎山行。投资银行恐怕对自己的命运再清楚不过了:不随潮流而动，马上就死;随潮流而动，危机来临时，大家一起死。可见，监管是何等重要啊!

［1］马克思．资本论:第3卷［M］．北京:人民出版社，1975．

［2］刘骏民．虚拟经济的理论框架及其命题［J］．南开学报:哲学社会科学版，2003（2）:34－40．

［3］成思危．虚拟经济与金融危机［J］．管理科学学报，1999，2（1）:1－6．

［4］余永定．理解流动性过剩［J］．国际经济评论，2007（4）: 5－7．

［5］张新泽，王毅．“存差”误解和贷款增长［J］．经济研究，1999（11）:47－53．

［6］谷秀军．再度关注国家外汇储备增长［N］．金融时报，2008－01－22（1）．

［7］周翀，商文，尚福林．促进资本市场更好服务经济社会［N］．上海证券报，2008－01－18（1）．

［8］刘骏民．利用虚拟经济的功能根治我国流动性膨胀:区别经济泡沫化与经济虚拟化的政策含义［J］．开放导报，2010（2）:5－11．

［9］白钦先，谭庆华．金融虚拟化与金融共谋共犯结构:对美国次贷危机的深层反思［J］．东岳论丛，2010（4）: 35－41．

［10］许圣道，王千．基于全象资金流量观测系统的虚拟经济与实体经济的协调监管思路［J］．中国工业经济，2007（5）:13－21．

［11］李凌云．从美元霸权到美元危机的历史与逻辑［J］．南方金融，2010（3）:49－52．

［12］刘珺，丁梫，马岩．从股票市场指数高波动性观察虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离［J］．金融研究，2010（3）:144－154．

Research on development of Chinese virtual economy under background of excess liquidity

FU Dai-shana，b
（a．School of Economics，b．Research Institute of Investment，Shenyang University of Technology，Shenyang 110870，China）

The concept of virtual economy is clarified，and the five stages of the development of virtual economy are summarized．It is concluded that virtual economy has the characterastics of profitability，sociality，liquidity，internationalism，high-risk，and strong penetrability to every field of national and international economy．The essence of excess liquidity is revealed，the phenomenon of excess liquidity is clarified，and rudimental judgement of excess liquidity is made according to the statistics data of China．The causality of excess liquidity and virtual economy is analyzed，the special function of virtual economy absorbing the excess liquidity is demonstrated，and the opinion is proposed that the development of virtual economy should be expedited under the circumstance of excess liquidity．The opportunities and challenges of developing virtual economy in China is analyzed，and four fundamental principles should be persisted of developing virtual economy in China are proposed，namely，to keep moderate scale，to emphasize coordination，to encourage innovation，and to strengthen supervision．

virtual economy;real economy;liquidity;excess liquidity;macroeconomic control

F 820

A

1674－0823（2011）01－0005－09

2010－11－10

辽宁省自然科学基金资助项目（20082045）;沈阳工业大学博士启动基金资助项目。

付岱山（1967－），男，辽宁昌图人，副教授，博士，主要从事金融学、宏观经济学等方面的研究。

（责任编辑:吉海涛）