中国OTC治理缺位

　　经过了二十多年的发展，我国的场外交易市场(OTC)已形成了由代办股权转让系统、各地产权交易市场以及天津股权交易所等主体构成的市场体系。天津市政府2008年10月组建了公司制的天交所，正式开始了中国式现代化的多层次资本市场交易场的实践，截至2010年11月，为挂牌企业融资11亿元。证监会主席尚福林日前表示将加快多层次资本市场法制建设。目前，我国OTC的多地域分布、多部门监管、监管模式与层次不清晰等因素导致了OTC的基础法律制度缺位，而其中公司治理法律机制缺位问题又是重中之重。
　　
　　营利性质与利益冲突
　　
　　营利性是企业的私本质属性，公司制的0lTC也不应例外。所以，作为营利法人的天交所首先应为公司股东盈利。虽然目前54家挂牌企业交易额不大，盈利也有限，但还是能有些回报，未来盈利预期也不错。然而，纵观各国或各地区经验，作为肩负特殊使命或功能的OTC之公益性之法定义务不容忽视。但非常遗憾我国现行法律还未有这方面的明确规定，所以公司制OTC营利性质的“私”“公”分际还有待明确。其解决之道是尽快制定《场外交易场所条例》，首要任务是明确OTC的法律地位和营利性质。
　　如果立法只明确了OTC的法律地位和营利性质，其公共利益和商业利益冲突还是在所难免。一是有意或无意放宽了准入及监管标准，在OTC组建或运营初期更是如此；二是特有的交易机制易导致财务舞弊及市场操作等违规行为的发生。目前天交所也存在这方面的隐忧，如何防患于未然?构建科学合理的分权制衡的公司治理机制至关重要，以平衡OTC的商业利益与公共利益，同时协调自身利益和其监管职责之间的利益；中突，而股权结构又是分权制衡的关键。
　　
　　股权结构与内部治理
　　
　　公司治理机制作用的发挥取决于股权结构特征。从组成上看，天交所主要是国有法人机构持股。由于股东少且持股份额较大，易产生有效的制衡，形成较佳的公司内部治理机制。但这样的股权结构也有弊端：股权有浓厚的国有色彩，容易造成过度的行政干预；股权比较集中，不能对大股东产生有效的制约。因此，形成合理的股权结构就显得比较重要。现阶段我国的OTC刚成立，股权相对集中及适当的行政干预，可以减少前进道路上的阻力，也符合OTC的公益性质，有利于OTC初期的发展。但随着市场的不断扩展，应当采取适当措施改善股权结构，引进民营资本或境外战略投资者均是不错的选择。
　　公司治理的权变理论认为，任何类型的公司都不存在一个最佳的股权结构，不同的股权结构会形成与之相对应的治理机制。我国的OTC由于股权结构的特殊性，其内部治理机构、机制也有特殊性。以董事会的组成和功能为例，他们受大股东控制严重且有形骸化的倾向，这会严重影响其权威和决策效率。有鉴于此，可以借鉴美国纳斯达克市场的经验，引进非业内董事，以在独立性和专业性之间寻求平衡。非业内董事中应当包括至少一名“公众利益董事”，该类董事应由监管部门指派或是行业协会委派，值得研究。
　　此外，董事应否包括OTC各方主体的代表也需要研究。因为这涉及内部监督结构的构造问题，由于我国公司法采取的是监事会与独立董事并存的双监督模式，OTC市场相关利益者参与监督比较困难。我国公司法监督机制应尽快再造，以从根源上解决问题。
　　
　　政府监管与行业自律
　　
　　OTC之监管在制度设计上，不仅要注重公司内部监督和控制机构的完善，更应该加强外部的监管机制，以确保OTC适当处理利益冲突，保护投资着利益。所以，对OTC的监管，要特别注重政府监管的作用。
　　按证券法规定，中国证监会是OTC法定监管机构。证监会设立非上市公众公司监管部本身也表明要开始规范管理OTC，以便落实国家构建多层次资本市场的公共政策目标。将OTC纳入证监会统一监管范畴，是恰当也是应该的。但不可忽视的事实是，目前我国的OTC包括天交所在内，均是由地方政府审批与监管的。这究竟是权宜之计，还是长远考虑?如果是后者，就涉及中央政府与地方政府分权的问题。目前我国对OTC之市场准入、运营与交易以及信息披露等方面的监管，均缺乏明确的强制性规定。这种状况无论对投资者的吸引力还是市场本身的安全运行都是不利的，天交所的实践现状就是最好的例子。
　　如果说政府监管非常重要，那么OTC的自律监管机制则是不可或缺的。OTC之自律机构监管与监管机制又可分为内部与外部。除了董事会等内部制衡结构与机制外，OTC的外部治理结构或机制之构建更是迫在眉睫，而其中行业协会及其监管机制又是重中之重。虽然证券市场行业监管机制主要依赖于中国证券业协会及其规制，而实践证明这类自律机制对主板市场作用不是太大。但在多层次资本市场体系下的OTC市场，行业协会是否能有作为，目前还看不出端倪，至少在天交所实践中还未发挥作用。然而，公司制的OTC要健康快速发展，没有行业自律监管肯定不行。除了发挥证券业协会的功能外，构建更加有效、权威且中立的自律组织——公司治理协会，应是不二选择。它主要基于第三方的角色，对OTC挂牌公司包括OTC公司本身在内的市场准入、交易和退出机制起制定和实施作用。
　　
　　公司治理与法律体系
　　
　　无论是政府监管还是行业自律，OTC市场的培育与发展最终都会有赖于公司治理及其法律制度的构建与完善。由于我国多层次资本市场正处于发展阶段，有关OTC的法律性质、功能定位、组织形式、设立条件和监管措施等，至今在公司治理法律制度方面仍未明确，天交所也是如此。
　　就OTC市场而言，公司治理法律制度之构建与完善主要应包括以下三个方面。
　　首先，现行公司法的修改与完善。主要是公司法上的公司类型应重新界定，比如应取消有限公司与股份有限公司的划分，代之以公开公司与封闭公司的区别，这样有利于OTC市场公司治理及其监管。
　　其次，应修改及完善证券法及其相关行政法规。主要是股份的公开发行及200人限制问题，换言之应重构股份公开发行制度。否则，类似天交所的OTC市场很难有大的发展，因其发行与交易机制局限在200人以内，其流动性就存在很大的问题。又比如做市商制度、合格投资人制度以及专版制度等都应当在相关法律上予以认可和规范。
　　再次，应尽快制定未上市公司治理准则或原则。众所周知，我国上市公司已有一套完整的公司治理原则，其管辖范围未涉及非上市公司。换言之，未上市公司或非上市公司的治理结构或治理机制仍缺乏自己的公司治理原则，他们自身的特点如股权结构、组织性质、行业布局以及盈利能力都有其独特性，不可能适用公众公司的治理准则。但这类公司占据公司总量的很大比重，这是十分不利于经济发展的。所以，应尽快制定未上市公司治理原则，其内容包括但不限于公司透明度、合理的股权结构、利益相关者参与管理、大股东或实际控制人及科学适当的权力、执行与监督机