上市公司信息披露的“模糊艺术”

　　15.17%的上市公司董事长兼任总经理。而那些职务不兼容的企业，董事长也公开承认或默认自己是职业经理人，此时，董事会的责任声明也就很难让人们相信了
　　
　　上市公司的信息披露可以划分为四个方面：强制性信息披露、自愿性信息披露、真实性信息披露和及时性信息披露，这四个方面信息披露的模糊性程度是存在较大差异的。调查显示，企业对“自愿性”信息披露持极为消极的态度，不愿过多与投资者进行信息沟通。
　　
　　自愿性信披最模糊
　　
　　强制性信息披露是按既有法律法规要求必须披露的，因此这部分信息披露的模糊性程度最低，否则违规的风险是很大的。
　　自愿性信息披露模糊化程度是最严重的。据统计，2009年，自愿性信息披露指数在80分以上的上市公司只占4.43%，高分值公司所占比例非常小；而60分以下的公司比例高达74.72%（见图）。这反映出在中国目前的市场和法律环境下，企业对“自愿性”信息披露持极为消极的态度，不愿过多与投资者进行信息沟通。实际上，“自愿性”并不意味着这部分信息对投资者和公众是不重要的。研究表明，较高的自愿性信息披露水平可以降低投资者的信息搜寻成本，提高投资者对公司经理层的信任程度，改善上市公司与投资者的关系，降低公司的诉讼成本。因此，自愿性信息披露对投资者有着重要作用，甚至，在很大程度上，自愿披露的信息比强制披露的信息更为重要，因为它们更全面地体现了公司治理的完善程度。
　　真实性信息披露模糊化的空间很大。衡量真实性的重要指标主要有四个，即董事会责任声明、监事会责任声明、审计单位的审计意见，以及监管部门对违规的查处力度。本来，董事会和以CEO为首的执行层是两个不同的主体，董事会是股东的代理人，而执行层是董事会从市场选聘的职业经理人，然而在现实中，董事会和执行层往往是一体化的，甚至执行层凌驾于董事会之上。根据2009年的统计（不含当年新上市的公司），15.17%的上市公司董事长兼任总经理。这个数据似乎不高，但实际的情况是，即使不兼容，董事长也公开承认或默认自己是职业经理人（如已经离任国美电器的陈晓），此时，董事会的责任声明也就很难让人们相信了。监事会尽管在法律层面上是与董事会平行的治理主体，即它与董事会同是股东大会选举产生的，但现实中其人员构成却是低层次的，法律赋予的其对董事会和高管的监督职能是非常虚化的，因此，监事会的责任声明也没有多少意义。至于审计单位，在2009年的统计（不含当年新上市的公司）中，只有107家上市公司聘用了独立性比较强的四大审计师事务所，所占比例只有6.76%。由于目前国内绝大多数审计单位的非独立性和对利益的追求，其出具的审计意见也总被质疑。而监管部门的监管力度，相对于西方国家，也是小得多。因此，在真实性上，尽管查处的比例很小，但并不意味着信息披露真实性的程度就很高。
　　及时性信息披露的模糊性主要体现在平时和突发的信息方面。对于年报、半年报和季报的披露，基本上是符合要求的，拖延披露的公司所占比例很低。但对于平时出现的事件，甚至是重大事件，如果被企业当事人认为信息披露对己不利，则披露的及时性就会大打折扣。
　　
　　信披供求矛盾仍然突出
　　
　　信息披露是投资者、债权人、政府部门及其他利益相关者了解公司经营状况的首要途径，更是他们进行决策的重要依据。因此，信息披露的数量和质量直接影响资本市场的有效程度。尽管中国资本市场已经发展了20年，但信息披露模糊化仍然非常严重，抑或说，信息披露的供求矛盾仍非常突出。一方面，投资者迫切要求更大的信息量和多样化的信息结构；另一方面，上市公司则利用投资者对信息的依赖，有选择、有目的地披露信息，以达到吸引投资的最终目的。频频曝出的上市公司信息披露丑闻正是这种供求矛盾被激化的表现。
　　中国首例信息披露民事纠纷发生在1998年。当年11月，中国证监会调查证实，红光实业严重违反证券法规，编造虚假利润，骗取上市资格，致使广大不知情的中小股东蒙受重大损失。1999年4月，年近七旬的姚荣仙老人递交起诉状，把红光实业和发行承销商国泰君安证券公司告上了法庭。此后，又有10位投资者加入诉讼。2003年11月，经过长达近四年的马拉松式进程，11位股民终于获得约22.5万元的赔偿。
　　更大的影响来自中国在海外的上市公司。2000年，中国在美上市公司——中华网因在上市过程中存在私下协议没有向公众披露，同时涉嫌操纵股价，而被美国中小投资者提起集体诉讼，这是中国首例因信息披露失真而遭诉讼的海外上市公司。
　　美国投资者的诉讼进一步唤醒了国内投资者。一年之后，即2001年，银广夏被揭露存在重大虚假陈述行为。同时深圳中天勤会计师事务所及其签字注册会计师为银广夏公司出具了严重失实的审计报告，违反了有关法律法规。中国证监会对银广夏作出了行政处罚，并对在审计过程中存在重大过失的会计师追究相应的行政和刑事责任。银广夏骗局被揭穿之后，一时间受损股民群情激奋，至诉讼时效截止日，有847人加入诉讼，由此引发了长达五年的证券民事赔偿路程。
　　此后，相继有海外上市公司，如亚信、中国人寿、UT斯达康、网易、创维、中航油等成为诉讼的对象。而在国内，琼民源、蓝天、猴王、科龙、ST棱光、德隆、承德钒钛、杭萧钢构、国美等，也先后被揭露信息严重作假或隐瞒。国际巨头安然和世界通讯更是把信息披露失真（财务舞弊）的关注度推上了前所未有的高度，这两家企业给投资者带来了高达近2000亿美元的巨额损失。大量鲜活的案例，表明上市公司披露的信息远远达不到保护投资者权益的要求。
　　
　　信披违规必须重责重罚
　　
　　上市公司不断发生的信息作假、虚报、欺诈等问题明确地向人们提出了一个问题：信息披露制度在公司治理中到底应处于什么位置？
　　在传统上，人们普遍认为，董事会是公司治理的核心。然而，因信息披露模糊和失真而给投资者造成巨额损失的残酷现实却向人们证实着：我们不应再拘泥于将信息披露制度作为公司治理的外部条件，而应视作公司治理的核心。
　　无疑，董事会在公司治理中的作用是非常突出的，董事会的构成、独立性和决策的科学性直接关系到公司治理的有效性。但是，试想一下，如果信息是模糊的，投资者将如何了解董事会的构成、独立性和决策的科学性？投资者在不了解相关信息甚至面临上市公司故意制造虚假信息的情况下，又如何作出自己的投票选择？因此，董事会的构成、独立性和决策的科学性是以充分的信息披露为基础的。
　　信息披露的质量直接影响着公司治理的绩效，实证研究也证明了这一点。然而，总体来看信息透明度不是企业绩效好坏的唯一因素。人作为经济人的属性，以及经理人的经营能力和任期所限，决定了信息模糊也可以带来短期的“绩效”。因此，如何通过信息披露制度建设和完善来促进透明化的信息披露，就成为许多国家关注的重点问题。
　　以2008年发生的“牛市内幕交易第一案”，即“杭萧钢构案”为例，三位涉案人中，最高刑期只有两年六个月，最低刑期只有一年六个月，缓刑两年。而违规处罚额只有违法所得的1倍。这一处罚被称为“具有前所未有的破冰意义”。这里不妨比较一下美国的处罚：1984年美国通过的《内幕交易处罚法》规定，对那些根据内幕信息买卖股票而获利或减少损失者，按照其“违法所得”或“避免损失”处以3倍的罚款，这是所谓的“民事罚款”。1988年出台的《内幕交易及证券欺诈制裁法》又引入“行政罚款”制度，即不考虑内幕交易者是否有“利润所得”，一概予以罚款处罚。对自然人的处罚金额为10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。2002年通过的 SOX法案进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款，对违法的注册会计师可判处10年以下监禁或罚款。同时还延长了对证券欺诈的追诉期，起诉时间可以延长至非法行为发现的两年内，或者非法行为实施后的五年内。
　　我国自1990年资本市场恢复重建以来，对于包括内幕交易在内的各种违规行为，无论是刑事处罚还是民事处罚，力度一直不大，违规成本一直过低，造成大量内幕人铤而走险，诸如亿安科技、“科隆系”、ST金泰、ST长运等涉嫌内幕交易的违规行为接连发生。
　　这里尤其需要强调的是，SOX法案在公司治理理念上发生了质的变化，即假设上市公司是没有诚信的，经营者存在弄虚作假和瞒报的可能性，因此要加强对其责任的处罚。
　　记得2004年中国人寿在美国被集体诉讼的时候，曾大喊冤枉，认为投资者诉讼缺乏依据。而基于无诚心假设和责任处罚原则，中国人寿在美国被集体诉讼也就毫不奇怪了。尽管五年后中国人寿遭诉讼案因原告撤诉而终结，但并不能由此而否认中国信息披露制度的缺陷。我们必须承认，中国的信息披露制度与西方市场经济发达国家还有很大差距。西方人是“能说的都要说”，而中国人却是“能不说的就不说”。为什么如此？恐怕简单地从中西文化差异中难以得到圆满的解释，对不真实披露信息的处罚力度过小是一个重要原因。
　　为了保护投资者和其他利害相关者的利益，应当将信息披露置于公司治理的核心地位予以高度关注，对此，必须强化信息披露制度的建设。在这方面，2003年初最高人民法院的《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》是一个可喜的进步。但该规定出台以来，中国上市公司的信息披露并没有得到多少改善，其中关键的原因在于该规定的法律层次不高，在执行方面更是缺少具体实施细则。投资者需要完备的信息，更需要完善的制度，在这方面，我们需要加快步伐。