争议券商直投

　　9月2日，长盈精密(300115.sz)登陆创业板。
　　与其他创业板上市企业类似，长盈精密发行市盈率高达70倍，资金超募比例为132.50％。
　　自创业板开市以来，市场对券商“直投+保荐”的业务模式质疑不曾间断，关于证券公司直接投资业务规范、甚或取消的呼声越来越强烈。
　　一位接近证监会人士表示，目前并没有考虑对券商直投业务进行制度改革，更不可能取消该项业务。
　　券商直投自2007年9月重新启动以来，发展极为迅速。截至目前，券商直投已上市项目超过10家，共募集资金过百亿元。
　　与此相伴随，券商直投业务也面临种种质疑，投资时间过短、发行高市盈率、“直投+保荐”中伴随的PE腐败等问题，都成为业内口诛笔伐的对象。券商直投下一步如何规范和健康发展，已到发展的“十字路口”。
　　从国际上看，券商直投是券商重要的业务之一。在中国券商直投业务成为“麻烦”制造者，其根本原因在于中国资本市场本身的特殊性。
　　业内人士认为，中国券商直投业务开展时司较短，存在争议很正常，不能把高发行市盈率、超比例募集资金和一些不良现象作为主要矛盾而放缓新业务的试点步伐，但监管部门应该严格监管，避免出现违法违规现象，才能让直投业务进一步发展。
　　
　　直投再“试水”
　　
　　早在1995年，中国国际金融有限公司率先开展券商直投业务，在五年发展过程中，年均收益率超过30％。此后，为避免证券行业风险和违规经营，证监会在2001年4月暂停了券商直投业务。
　　2007年9月，证监会经过反复论证和讨论，重新放开券商直投业务。在“先行试点、逐步推开”原则指导下，证监会放宽了券商开展直投业务的门槛。
　　2009年4月，修改后的《证券公司直投投资业务试点指引》(下称《指引》)指出，获得B类B级以上分类，最近一年净资本不低于15亿元，最近三个会计年度担任股票承销、可转债项目五个以上，或者承销金额在100亿元的券商，经证监会批准开展直投业务。同时要求券商应开设直投子公司开展直投业务。
　　“这样的要求已经很严厉了，可以看出监管层对券商直投业务的态度是非常谨慎的。”一位券商直投公司负责人表示。
　　券商直投业务重启三年以来，获得直投业务资格的券商已经达到29家，直投资金超过200亿元。
　　2009年10月，创业板的推出，更加快了券商直投业务的发展。
　　创业板上市公司高市盈率的发行，以及股价暴涨，让各券商直投公司的账面投资收益率达到惊人的地步。
　　中信证券全瓷直投子公司金石投瓷有限公司，参股了首批创业板挂牌上市中的两家，海通证券全资控股的直投子公司海通开元投资有限公司也参股一家，以三家被投资公司上市首日收盘价计，三个项目的投资收益率均超过600％。
　　由于目前券商普遍采用“直投+保荐”的业务模式，券商除了获得直投业务的收益外，又能通过承销从IPO项目中分得一杯羹。
　　所谓“直投+保荐”指券商作为IPO企业的保荐人的同时，旗下直投公司又参股该IPO项目股权投资。
　　以创业板首批28家公司为例，平均每家保荐人的中介费率为募资额的4.83％左右。以此计算，首批28家创业板融资154.78亿元，券商承销收入约为7.5亿元。
　　高额的收益，以及业务多样化发展的需要，使得证券公司十分重视直投这一“创新”业务。一旦有好的直投项目，母公司乐于向直投子公司注资。
　　今年以来，券商相继加大了对直投子公司的支持，中信证券向金石投资增资22亿元。招商证券和广发证券也相继向旗下的直投子公司增资4亿元和3亿元。
　　
　　质疑声涌现
　　
　　伴随券商直投业务的快速发展，市场对此的争议如影随行。投资时间过短、发行高市盈率、“直投+保荐”中伴随的PE腐败等问题都成为业内争论的焦点。
　　“目前的确发生了很多不好的事情，对整个行业的健康发展带来了不利影响。”一位监管层人士坦承。
　　目前，券商直投已上市的项目中，券商直投公司入股时司最长的27个月，最短五个月，整体投资周期偏短。
　　有业界人士质疑，券商直投公司投资周期过短，并不是致力于改善标的公司的治理结构，发掘公司的增长潜力，而是追求赚取企业上市后的溢价，助长了券商直投的浮躁心态，无法培养真实投资能力。
　　不过，上海某券商直投公司负责人表示，券商直投业务重启已有三年，但券商直投业务大规模开展始于最近一两年。券商在做直投项目时并不知道创业板何时能够推出，而创业板开市时间距离券商直投时间较近，造成了直投公司“突击入股”的现象。
　　一位资深投资人士透露，目前，一些中型券商，热衷于“跑马圈地”，对企业质量的把握并不十分到位。在券商直投领域，出现了券商营业部向母公司旗下直投公司介绍项目的情形，这可能是引起市场质疑的原因之一。
　　相比投资周期偏短、投资获利巨大等质疑，争议集中在“直投+保荐”模式带来的PE腐败，以及新股发行高市盈率和超比例募集资金。
　　“‘直投+保荐’本身不存在问题，”上述大型券商直投负责人说，“直投和保荐本身是独立运作，在选择项目过程中会有严格标准，是独立判断、思考的。”
　　券商直投业务《指引》要求，证券公司和直投子公司应建立专门的内部控制机制，解决可能产生的利益冲突，如果相关人员与投资项目存在利益关联，直投子公司应该落实决策回避制度。
　　一位从事私募的人士对《财经》记者表示，在券商直投还未放开之前，券商在接触承销项目时，若发现项目很好，往往会通过名义的“券商合作的基金”进行股权投资，事实上，这些基金都是券商内部几个人成立发行的。
　　即使监管部门设计再严格的防火墙，细化隔离制度，不会根本上杜绝违规行为，违规操作仍然会有机可乘，上述人士称。
　　截至7月5日，券商直投已上市九个项目平均首发市盈率76.37倍，而创业板平均首发市盈率为68.30倍。
　　从中可以看出，各类投资者都通过创业板项目高市盈率发行获得了丰厚利润，无论券商直投是否参与，整个创业板平均市盈率处在比较高水平，这是中国资本市场的普遍情况。究其原因是中国资本市场处在快速发展阶段，市场容量还比较小，深圳市太和投资管理有限公司投资总监王亮认为。
　　他指出，随着我国新股发行体制的日趋市场化，如果券商通过包装，使得股票发行定价过高，将面临发行失败的风险。从风险控制角度，券商不会采取抬高发行价的方式从中获益。
　　此外，从券商直投项目超募情况看，截至7月5日，9家直投创业板项目平均超募比例为1.88倍，创业板平均超募比例为2.22倍，
　　由此可见，质疑券商与利益共同体联手制造高市盈率和超募资金理由并不充分，这是中国现阶段发行体制市场化程度不高造成的。
　　平安证券有限责任公司董事长杨宇翔认为，“直投+保荐”模式本身有风险，随着市场不断成熟和完善，IPO和二级市场价格本身的空司会逐渐缩小。目前，虽然浮盈较高，但是股票在二级市场有锁定期，到期后能盈利多少还不好说。
　　
　　警示规范
　　
　　虽然争议不断，但是监管部门无意对直投业务相关规则进行修改。
　　针对频频发生的券商直投领域的“丑闻”，证监会有关负责人曾在2010年上半年对券商直投子公司负责人进行了现场训诫。据知青人士透露，监管层言辞严厉，态度坚决，告诫直投公司不要把事“闹大了”。
　　一位参与此次训诫的直投公司负责人表示，现场训诫的这种监管手段对预防违规行为的作用甚微，监管部门应从制度上规范，对已发生的违法行为严厉打击，以儆效尤。
　　2010年7月，29家券商直投公司在宁波召开会议，交流合规经营和内控制度建设经验，参会的券商直投业务负责人就行业自律达成共识。他们认为，个别从业人员的违规问题，给券商直投业务提出了警示，各券商应加强自律。
　　上述会议提出，券商直投业务出现的问题，反映出发行体制改革和保荐制度改革的迫切性。随着发行体制改革的推进，保荐制度的完善，保荐人行为的规范，现有的违规行为将得到较好解决。
　　一位多年从事投资的人士称，以往少数投行从业人员，通过设立投资机构，参与自己负责的项目；部分律师事务所、会计师事务所也存在这种现象。券商直投的放开，某种意义可以防范PE腐败，有利于规范行业的发展。
　　从国际上看，券商直投可以充分发挥其在资本市场中媒介的作用，拓宽券商的业务渠道和利润来源，是传统投资银行业务领域的延伸。
　　国际投行在处理直投和承销保荐业务关系上，并未刻意回避利益冲突。而是通过提供承销保荐、直接投资、财富管理等一揽子业务，提升自身综合收益。
　　在中国“热得发烫”的PE行业，券商直投专注于Pre IPO项目，跟PE／VC、民司投资机构相比其具有天然的优势，直投不但可以满足企业融资需要，还可以通过加入保荐承销，利用多方资源，为企业提供多种服务。此外，券商直投人员大部分为投行和做投资出身，都具有合规背景，具有天然的从业优势。
　　业界认为，中国券商直投起步较晚缺乏历史业绩，短时司内无法树立券商直投品牌，尚未掌握国内PE市场的主导权，与外资PE、民司投资机构等同业竞争对手相比，并不具有政策优势，未来还需进一步加强引导和支