基于财务角度的上市公司库藏股制度研究

董 毅

摘要:库藏股制度存在诸多潜在风险。库藏股就好比一个“蓄水池”,它通过股份回购,形成库藏股和库藏股的使用两个方向对证券市场和公司的财务状况进行双向的调节。库藏股制度的实施必将超越现行法律的预期,其发展空间将会逐步拓展,其研究价值亦应得到肯定。

关键词:库藏股;股份回购;上市公司

中图分类号:F276.6 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)29-0108-02

一、研究背景与意义

上市公司库藏股(Treasury Stock,也有译为“库存股”)是上市公司通过回购(Repurchase)等方式而持有的自己的股票。我国《公司法》经历了2005年的重大修改,虽未引入“库藏股”之名,但已有“库藏股”之实。其发展轨迹反映出立法者对“库藏股”态度的微妙变化:1993年《公司法》对公司股份回购采取“原则禁止,例外允许”的立场,回购股份仅限于减资及公司合并两种情形;2005年《公司法》与1993年《公司法》相比,继承了后者对公司收购本公司股份的基本立场,但其规定的例外情形有了一定的扩展,公司可以为开展员工持股计划、满足异议股东的退出请求而回购股份,并在一定时间内持有购回的本公司股票——库藏股。尽管如此,从制度层面看,我国库藏股制度的可操作空间依然狭小,但从实践层面看,随着新《公司法》、《证券法》的实施和公司制度的完善及证券市场改革开放的推进,库藏股制度的实施必将超越现行法律的预期,其发展空间将会逐步拓展,其研究价值亦应得到肯定。

二、股份回购后的财务政策

(一)股权激励

股权激励是公司激励约束机制的一种行之有效的管理方式,按照激励对象的不同,股权激励可以分为员工持股计划和经营者股票期权两种。

1. 员工持股计划

职工持股的目的在于激励和监督。在现代公司制尤其是上市公司中,股东大会的存在已形如虚设,但在立法上尚不能找出可以取而代之的机关,如何确保对由薪金阶层组成的高级管理人的有效监督,已成为立法上的一大课题。尽管职工持股还不能完全取代股东会的作用, 但赋予职工一定股份,有利于一定范围内实行监督, 从而在一定程度上缓解现行公司机制的不足。

2. 经营者股票期权

在委托-代理条件下,所有权与经营权相分离,使作为委托人的股东与作为代理人的经理之间产生不同的追求目标,经理人往往会产生“逆向选择”和“败德行为”,而克服这种行为产生比较有效的方法是实行股票期权这种长期激励与约束机制。上市公司可通过股票回购拥有自身的部分股票,作为库藏股,放入特定的库藏股票账户,留待以后再次出售给股票期权受益人,为股票期权的实行提供一定的股票来源。库藏股的存在既可以保障公司老股东的利益不受侵犯,又可以促进公司股权的多元化和控制权的分散化,为公司建立有效的激励约束机制提供了物质基础。

(二)为配合实施可转换债券等新金融产品转换所需

我国公司实行的资本确定原则——公司资本须一次筹足,资本不得随意变动,如需变动,必须经注册机关批准。由于可转换债券的转换具有不确定性,若可转换债券持有人申请转换,只能向有关机关申请发行新股,这往往费时费财。而股市往往瞬息万变,一旦公司获准发行新股,股市可能又处于低迷状态,债券持有人往往又不愿再转换。由于这种转换时间较长,不受投资人所喜,从而导致流通率低,间接促使债券市场低落。而且倘若批准机关不予批准,转换也就不可能,这样就增大了投资人的风险,使得可转换债券的转换在现有公司理论体系下可操作性减弱。但如果允许公司回购自己的股份形成库藏股以供转换之用,这种理论上和实践上的难题就迎刃而解了。当然,这只能在一定限额内进行,超过一定限额,则对公司资产和财务结构产生一定影响,而且一旦有未转换的股份应当依法立即转让。

(三)定股价所需

上市公司是本公司信息的最知情者,其回购价格的确定在一定程度上是比较接近于公司的实际价值(反兼并情形除外),使虚拟资本价格的变动更接近于实物生产过程,从而使虚拟经济和实质经济更有机地结合,以抑制股市的过度投机。在市场过度投机的情况下,若股价过高,可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时,公司有必要动用先前回购的“库藏股”进行干预,通过对“库藏股”的再发行以稳定股价,促使股价向内在价值回归,从而在一定程度上有助于防止过度投机行为。值得注意的是,在国外通过股份回购来抑制过度投机、平抑股市大幅波动的作用机制中,“库藏股”的运用是一个非常重要的因素。“库藏股”的存在,使得公司可以灵活地调控流通股的数量,从而有利于公司合理股价的形成。

三、库藏股制度的财务效应

库藏股是股份有限公司调节股份价格、展现公司形象的重要工具。股份有限公司实施库藏股制度主要在于它的双向调节作用,即股份回购和股份回购后对库藏股的运用,而二者的核心都是要实现一定的财务效应。

(一)调整和改善公司的股权结构

股份回购后并注销,股本总量直接减少,其他股东持股数量不变,持股比例增大。如果股份回购后未注销,股本总量不变,其他股东持股数量也不变,但是,由于回购的股份转为库藏股而失去相应的投票权和收益分配权,相当于股本总量的间接减少。股权总量的减少直接或者间接地增大了其他未参加回购的股东的股权比例,扩大了其话语权以及收益分配权。

(二)调整财务数据,有效稳定股价

实施回购后,由于利润总额不变,股本减少,所以,资产收益率和每股收益上升。上市公司这些得到改善的财务数据为股票价格的上涨提供了客观的基础和有力的支撑。同样的道理,当回购的股份保留形成库藏股时,在股市投机情形严重的情况下,上市公司也可以通过库藏股的再出售,来改变公司的一些财务指标,为股票价格的合理回落提供客观的基础和有力的支撑。

(三)解决股本膨胀问题,改善公司资产结构

通过对库藏股的买回注销,可以有效解决股本过于膨胀问题。同时,通过回购库藏股和库藏股的再发行可以实现公司资本结构的调节以灵活应对市场变化。第一,回购库藏股可以使用资产进行回购,即资产和权益同时减少,负债保持不变,作用效果是资产负债率相对提高。当使用存货、固定资产甚至无形资产进行回购时,可以把不需用、不适用的资产转移出公司,提升公司资产的质量,从而提升公司的价值,实现股东权益最大化。第二,股份回购还可以适当使用负债(包括银行信用和股东信用)进行回购,即资产保持不变,权益减少,负债增加,作用效果是资产负债率绝对提高。股份回购调整公司资产结构,适当提高资产负债率,充分发挥财务杠杆作用,提高自有资金适用效率。

(四)充分调动公司闲置资金

当公司有多余的货币资金却没有可行的或者有利可图的投资项目时,回购部分股份形成库藏股不失为充分利用资金的上策。闲置资金的存在,意味着公司进入一个比较稳定的发展阶段,暂时没有资金方面的后顾之忧,但是也不会有大的发展。与其将宝贵的资金存在银行赚取可怜的利息,不如回购一部分股份,减少资金成本比较昂贵的股权筹资的份额。同时,库藏股的存在给了公司进行双向调节的可能。当公司需要大量资金的时候,也可以通过库藏股的再出售来筹集资金,满足公司发展的需要。当然对库藏股再出售的具体方法也需要作详细而严密的规定,以防公司利用库藏股制度进行内幕交易,扰乱正常的证券市场秩序。

(五)实现股权激励,减少运营成本

库藏股制度的实施可以赋予公司经营管理阶层和员工持有本公司股份,以公司运营的优良与其利益直接相关来调动参与的积极性和增强凝聚力,同时吸引和挽留人才。买回库藏股票,用来实现员工持股与股票期权或兑换成可转换证券、认股权证时,不需再另发行新股,减少运作成本。在与其他公司进行相互投资和并购时,可用买回的库藏股与目的公司股票互换,实现对其他公司的投资而无需再投入现金。

(六)其他财务效应

运用库藏股制度也是公司进行反恶意收购时经常采用的战术。大量股份被公司回购之后,其结果必然是在外流通的股份数量减少,一方面,股份回购使得收购方所可能收购到的股份的绝对数量会随之减少,并且由于大量进行股份回购导致股份价格上升,造成收购方的收购成本攀升,从而增加其收购难度;另一方面,股份回购也向公司原有股东显示管理层对公司未来的信心和决心,有助于获得原有股东的支持。另外,公司有大额现金储备就容易成为被收购对象,在这种情况下公司动用现金进行股份回购可以减少这种可能性,股份回购消耗了大量的货币资金,财务状况相对恶化,在一定程度上会降低收购方的兴趣,这就是反收购技术中的“焦土战术”。

结语

尽管我国新《公司法》准许公司短暂持有库藏股,但此库藏股与美国式的库藏股相比,只能算是一种萌芽。在法律上,我国未能给予库藏股明确的定位:既没有明确将库藏股归结为一种公司财务运作方式,也未能明确回购与市场操纵的界限。使得相关立法对库藏股的取得事由、回购规范、处理规则等都存在一些不明确、不系统之处,影响了上市公司运用库藏股进行财务运作的合规性和合法性。

有鉴于此,我们有必要对库藏股制度的性质树立两点基本认识:一是从公司财务的角度出发,将库藏股制度作为一种资本运作方式,尊重公司的经营自主权;二是从市场秩序的角度出发,将库藏股制度作为一种影响股价的方式,从保护公众投资者的角度加强监管。从而不断完善库藏股制度,满足新企业会计准则和迅速发展的资本市场的要求。

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